迈威生物三闯港股终过聆讯：持续累亏57亿，董事长短线交易被罚

《港湾商业观察》徐慧静

成立于2017年的迈威（上海）生物科技股份有限公司（以下简称，迈威生物），自2022年1月在上海证券交易所科创板上市以来，始终以创新药研发为核心标签。

公司于2025年1月6日首次向港交所递表，后因董事长刘大涛涉嫌短线交易被证监会立案调查，导致审核进程延迟，首次申请于2025年7月6日失效。

随后，公司于2025年8月29日重新递交H股上市申请，并于同年11月21日获得中国证监会境外发行上市备案通知书，扫清关键政策障碍。2026年3月底，迈威生物（688062.SH）第三次递表并披露聆讯后招股书，最终于2026年4月初正式通过港交所上市聆讯，进入发行上市最后阶段。

此次港股上市拟发行不超过6266.46万股境外上市普通股，募集资金将主要用于核心产品9MW2821的临床开发、肿瘤及年龄相关疾病管线推进以及商业化建设。一旦成功挂牌，迈威生物将成为又一家“A+H”上市的创新型生物制药企业，进一步拓展国际融资渠道，加速研发与国际化进程。

长江证券研报指出，在中国创新药及上游企业赴港股上市浪潮的推动下，港股作为中国医药资产对接全球资本的重要窗口功能有望进一步增强，为优质创新药企业带来更多国际关注与合理定价机会。

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收入来源依赖对外授权，持续亏损压力未减

从财务数据来看，2024年及2025年，迈威生物的收入分别为2.00亿元、6.59亿元，2025年收入同比大幅增长229.8%。

然而，这一增长主要依赖于对外授权收入，而非核心药品销售。2024年及2025年，公司药品销售收入分别为1.45亿元及2.50亿元，占收入比重分别为72.4%及38.0%；对外授权收入分别为5503万元及4.09亿元，占收入比重分别为27.6%及62.0%。

值得注意的是，2025年的绝大部分对外授权收入来自齐鲁制药及Disc支付的首付款或里程碑付款，该等款项为非经常性性质。这意味着公司收入的可持续性存在较大不确定性。广发证券指出，对外授权短期看可以改善企业现金流支持企业继续投入研发，中长期看国内企业还能从合作中学习研发经验，提升自身的临床运营能力，因此对外授权仍将为创新药企出海的首选方案。

从产品结构来看，迈利舒®（地舒单抗生物类似药）是主要收入来源，2024年及2025年，销售额分别为1.24亿元、2.03亿元，占药品销售收入的比重超过80%。其他已上市产品包括迈卫健®（用于治疗骨巨细胞瘤的地舒单抗生物类似药）、迈粒生®（用于治疗发热性中性粒细胞减少症的G-CSF药物）及君迈康®（阿达木单抗生物类似药），但销售规模相对较小。

在盈利方面，公司仍处于持续亏损状态。2024年及2025年，公司年内亏损分别为10.47亿元及9.72亿元，每股亏损分别为2.61元及2.43元。虽然2025年亏损有所收窄，但累计亏损仍在扩大。截至2025年12月31日，公司累计亏损57.65亿元。

公司表示，亏损主要归因于研发开支、一般及行政开支以及销售及分销开支，其中研发成本是最大支出项，占经营开支的比例超过80%。

知名财税审计专家刘志耕认为，迈威生物2025年营收6.59亿元同比大增229.8%，但增长主要由一次性对外授权收入（占比62.0%，约4.09亿元）驱动，而核心药品销售收入虽增至2.50亿元，增速（72.71%）远低于总收入且占比回落至38.0%，显示收入模式已从销售主导转向授权主导、内生增长动力不足；同时公司仍深陷亏损（净亏损9.72亿元），尽管毛利率高达90.27%，但研发投入占营收148.3%的“烧钱”模式难以为继，盈利稳定性薄弱。这种“高增长”本质上是结构性、阶段性的外部输血，而非商业化能力成熟，未来可持续性取决于能否延续重磅授权、推动核心产品放量及提升研发转化效率。

东方证券下调了公司27年营收及毛利率预测，预测公司2026—2028年归母净利润为-7.16/-4.95/0.92亿元，采用自由现金流贴现的估值方法，预测公司合理市值为179.07亿元，对应目标价为44.81元，维持“增持”评级。

此外，公司于往绩记录期间的经营活动所得现金流量净额均为负数，2024年及2025年分别为-9.56亿元及-2.90亿元。公司坦言，自成立以来已产生大量经营亏损，且预计近期亏损状态将持续。

从股价表现来看，公司A股自2022年1月科创板上市以来，股价经历了较大波动。上市初期股价一度冲高至超过30元/股，但随后震荡下行。2024年3月，公司股票被纳入富时全球股票指数，但市场表现并未因此得到显著提振。截至2025年末，公司股价较上市初期高点已大幅回落，市值蒸发超过60%。

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研发费用持续加码，创新药依赖外部合作

作为一家创新型制药企业，迈威生物在研发方面持续投入大量资金。2024年及2025年，公司研发成本分别为7.83亿元及9.77亿元，同比增长24.8%。

其中，核心产品9MW2821的研发成本分别为2.16亿元及2.99亿元，占研发费用的27.6%及30.6%，占总经营开支的18.1%及20.2%。其他在研产品的研发投入也在持续增加，包括7MW3711、7MW4911等ADC产品以及9MW1911、9MW3811等非ADC产品。

从研发成本构成来看，临床研究及技术服务费是最大支出项，2024年和2025年分别为3.42亿元及4.85亿元，占研发成本的43.7%及49.6%。其次是员工薪金及福利，分别为1.98亿元及2.14亿元，占研发成本的25.2%及21.9%。

此外，折旧及摊销开支分别为9798万元及1.38亿元，呈明显上升趋势。实验室材料成本分别为7987万元及8818万元，其他研发成本分别为4751万元及5250万元。研发成本的持续攀升。

截至最后实际可行日期，公司研发团队共有380名员工，其中超过60%拥有更高学位（超过12%拥有博士学位，超过47%拥有硕士学位）。核心研发人员由7名成员组成，涵盖化学、生物学、药理学及医学领域，于制药行业平均从业逾15年。2024年及2025年，公司分别与超过180名及超过200名主要研究者合作开展候选产品的临床试验。公司已在全球范围内获得140项专利并提交276份专利申请，包括与核心产品有关的25项专利及17份专利申请。

在创新药开发方面，迈威生物高度依赖外部合作。公司已与多家国内外制药企业签订许可协议，将部分产品的开发和商业化权利授权给合作伙伴。

2023年1月，公司与Disc（纳斯达克上市临床阶段制药公司）就9MW3011订立独家许可协议，根据协议公司有权获得最多4.125亿美元的首付款、里程碑付款以及特许权使用费。

2025年6月，公司与Calico（AlphabetInc.子公司）就9MW3811订立独家许可协议，有权获得逾6亿美元的首付款、里程碑付款及特许权使用费。

2025年10月，公司与齐鲁制药就迈粒生®订立独家许可协议，获得合计最高达5亿元的首付款及销售里程碑付款，以及迈粒生®净销售额最高两位数的特许权使用费。

这种“自主研发+对外授权”的模式虽然能够在短期内为公司带来现金流，但也意味着公司将部分未来收益让渡给合作伙伴。此外，公司多款候选药物仍处于临床开发阶段，距离商业化尚有较长距离。核心产品9MW2821预计最早于2027年才能向国家药监局提交NDA（新药上市申请）。

公司坦言，创新药物的开发耗时且费用高昂，且结果具有不确定性，公司可能无法成功开发及销售核心产品。临床开发是一个耗时耗资的过程，早期研究及试验结果未必能预测未来的试验结果。

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资产负债率攀升，董事长短线交易被罚

从财务状况来看，迈威生物的资产负债率呈上升趋势。截至2024年12月31日，公司总资产为72.75亿元，总负债为27.20亿元，资产负债率约为37.4%；截至2025年12月31日，公司总资产为97.36亿元，总负债为39.52亿元，资产负债率上升至40.6%。

流动比率方面，公司2024年流动比率为1.11，2025年下降至0.90。流动资产净值由2024年末的1.64亿元转为2025年末的流动负债净额-2.20亿元。截至2026年2月28日，流动负债净额进一步扩大至-3.80亿元。

盘古智库高级研究员余丰慧表示，对于迈威生物的负债情况，数据显示其资产负债率从2024年的37.4%上升至2025年的40.6%，同时流动比率由1.11降至0.90，并且流动资产净值变为负值，截至2026年初流动负债净额扩大至-3.80亿元。这些指标反映出公司在短期内面临较大的偿债压力和流动性风险。资产负债率的上升和流动比率的下降表明公司依赖债务融资支持运营和扩张，这在一定程度上增加了财务成本和风险。因此，迈威生物需要优化资本结构，提升资金使用效率，改善现金流状况，以减轻负债带来的财务负担并提高财务稳健性。

公司坦言，这主要是由于合约负债增加（与自Calico及Kalexo收到的首付款有关）以及为支持运营计息银行借款增加所致。

债务方面，截至2024年及2025年12月31日，公司计息银行借款分别为20.42亿元及22.76亿元，其中流动部分分别为10.35亿元及13.28亿元。2025年，公司新增公司债券3.96亿元。截至2025年12月31日，公司银行借款实际利率介乎1.95%至4.50%。截至2026年2月28日，公司的承诺未动用信贷融资为14亿元。债务规模的持续扩大，给公司的财务成本带来压力。2024年及2025年，公司财务成本分别为1.12亿元及1.11亿元。

更令人关注的是，公司董事长、总经理刘大涛涉嫌短线交易被中国证监会处罚。根据招股书披露，2025年7月30日，中国证监会上海监管局向刘大涛（公司董事长、执行董事兼总经理）下发《行政处罚决定书》，认定其存在短线交易行为：2022年1月18日至2022年7月18日期间，通过他人证券账户累计买入本公司976567股股份，交易总金额1929.77万元；累计卖出本公司634265股股份，交易总金额1388.36万元。该行为构成中国证券法规定的短线交易，上海证监局对刘大涛给予警告，并处60万元的罚款。

招股书同时披露，刘大涛已根据中国证券法第四十四条向本公司返还短线交易所得218.45万元，并于2025年8月7日全额缴纳罚款。公司董事认为，该事件及《行政处罚决定书》不影响刘博士的诚信及担任董事的适格性，且不会对公司的经营、财务表现、业务可持续性造成任何重大不利影响。

在商业化方面，截至2025年12月31日，公司已在中国建立覆盖超过327个城市和地区的8000多家医院和机构的分销网络，分销网络由127名分销商组成。2024年及2025年，公司向分销商销售产生的收入分别为1.30亿元及2.47亿元。

然而，所有分销商均为公司对其拥有有限控制权的独立第三方，公司无法保证分销商将始终以有效的方式分销产品。此外，公司已商业化产品的同类产品亦面临被纳入集中采购计划的风险，这可能对公司产品的定价和利润率产生不利影响。（港湾财经出品）