雷军错付铜师傅？

斑马消费 范建

雷军曾说，铜师傅是“小米体系外最像小米”的公司。但他的这一说法，似乎并未得到市场的全面认可。

3月31日，铜师傅在港交所挂牌上市，正式接受资本市场的检验。发行价60港元，当日开盘即大跌，收于30.5港元，单日暴跌49.17%，近乎腰斩。上市十余日，股价继续下探，4月13日收于26.52港元/股，总市值17.08亿港元，较38.64亿港元的发行市值已蒸发近56%。

雷军对铜师傅偏爱有加。从2017年开始，他连续通过顺为资本、天津金米投资该公司，全程陪伴近九年。

雷军的“爱”，给予了铜师傅公开背书，最终却换来一场上市即破发、估值快速回落的尴尬结局。

九年重仓错付？

雷军与铜师傅的交集，始于2017年的一次投资路演。彼时，铜师傅凭借一款《大圣之大胜》铜制摆件在电商平台爆红，众筹金额突破千万。

铜师傅创始人俞光作为骨灰级米粉，深度复刻小米“专注、极致、口碑、快”的运营模式，这一点迅速打动了雷军。

据公开报道，面对雷军的投资路演原定20分钟，俞光却足足讲了一个多小时。雷军当场拍板“投”，甚至放权让俞光自行决定估值。

2017年8月，铜师傅完成A轮融资，顺为资本领投，天津金米跟投，融资金额1.1亿元；次年8月，B轮融资启动，顺为与天津金米继续追投，“雷军系”两轮累计投入约1.62亿元，希望将铜师傅打造成小米生态链在文创领域的标杆。

对于铜师傅，雷军不仅直接给钱，还在销售上给予支持。铜师傅顺利入驻小米有品，成为平台文创合作伙伴，借助小米的渠道优势快速起量。小米上市时，铜师傅定制了2万只铜米兔作为纪念礼品，雷军更是将“骑牛米兔”铜制摆件赠予港交所，公开为其背书。

铜师傅上市之前，顺为资本持股13.39%，天津金米持股9.56%，两者合计持股22.95%，为第二大股东，仅次于创始人俞光。铜师傅（00664.HK）上市后，雷军系持股降至20.31%，仍稳居第二大股东。

以4月13日铜师傅约17亿港元的市值计算，雷军系持股市值约为3.47亿港元，折合人民币约3.03亿元，账面浮盈约1.41亿元。

这个账面收益看似不错，但拉长9年周期，特别是放在雷军的投资成绩单里，很难算得上优秀。

回顾雷军的投资生涯，早期投资欢聚时代，100万美元换来280倍回报；投资UC浏览器，400万元投入最终收获超1000倍回报；投资石头科技，顺为资本的回报也超过500倍；华米、九号公司等项目，回报也均在10-30倍区间。

赛道天花板锁死

铜师傅上市后股价持续走弱，并非单纯的市场情绪波动，而是公司基本面与估值不匹配的必然结果。最大的症结在于所处赛道的天然局限——铜质文创是一个小众行业，天花板从一开始就已经写定。

据招股书，2024年中国铜质文创工艺产品市场规模仅为15.8亿元，到2029年也仅能增至22.82亿元。这样的市场规模，甚至不及大众消费品一款产品的年销售额。

在这个总量不足20亿的细分市场中，铜师傅已经拿下35%的市场份额，线上市场份额更是高达44.1%，稳居行业第一。这意味着，公司很难依靠行业扩容实现高速增长，只能通过抢占竞争对手份额、拓展品类来维持增长，而这无疑会加剧行业内卷，进一步压缩利润空间。

财务数据清晰地印证了市场的担忧。招股书显示，2022年铜师傅营收5.03亿元，净利润5693.8万元；2023年营收增至5.06亿元，增长近乎停滞，净利润则下滑至4413.1万元；2024年得益于爆款产品带动，营收同比增长12.8%至5.71亿元，净利润大增至7898.2万元。但这种高增长更像是短期反弹，未能持续。

2025年，公司实现营收6.17亿元，增长8.1%，净利润则大跌39.4%，仅有4784万元（未经审计）。

铜质文创产品是铜师傅的核心业务，2022-2024年，分别占总收入的96.6%、95.7%、94.8%，其中铜制摆件占比超过85%。公司70%以上的客户为35-55岁男性，受众相对狭窄，且铜制摆件多作为礼品、收藏品，消费频次低、复购率低，难以形成持续稳定的消费黏性。

为拓宽赛道，铜师傅也尝试拓展业务边界，近年来先后推出银质、金质文创产品，以及塑胶潮玩，还与漫威、变形金刚等IP开展联名合作，但这些业务的规模极小，2024年合计占比不足3%，尚不足以形成第二增长曲线。

高估值泡沫破裂

铜师傅股价上市即腰斩，最直接的原因是发行定价严重透支了未来增长预期，而公司的业绩和行业格局，难以支撑这样的高估值，最终产生估值泡沫的破裂。

铜师傅IPO发行价为60港元，对应发行市值约38.64亿港元。以2024年公司7898.2万元的净利润计算，发行市盈率接近40倍。这一定价水平，不仅明显高于港股市场上文创、潮玩、家居品类15-25倍的平均市盈率，也高于泡泡玛特（约15倍）、名创优品（约13倍）等体量更大、增长更稳定的可比公司。

从认购结构来看，市场对铜师傅的分歧早已显现。其公开发售部分获得59.55倍超额认购，散户投资者热情较高，这主要得益于“雷军背书”“小米模式复制”“中年人的泡泡玛特”等概念；但国际配售部分仅实现1.47倍超额认购，机构投资者态度谨慎，有部分机构选择放弃认购。

机构的谨慎并非没有道理。对专业机构而言，铜师傅的行业空间、增长持续性、盈利稳定性均存在明显短板：小众赛道难以支撑高成长预期，盈利波动较大，业务结构单一且缺乏核心壁垒，这些因素都决定了其不具备高估值的基础。机构投资者的冷淡，也为铜师傅上市后的股价严重破发埋下了伏笔。

对比雷军系投资的其他成功项目，铜师傅的差距更加明显。那些真正实现数十倍、上百倍回报的项目，大多踩中了移动互联网、智能硬件、新能源等高增长赛道。这些赛道市场空间广阔、行业渗透率快速提升，公司能够在几年内实现量级跃迁。

而铜师傅身处一个小众的传统赛道，即便做到行业第一，也难以改变行业的整体格局，更难以实现爆发式增长。

雷军当年对铜师傅的偏爱，是看中其对小米模式的复刻，欣赏其爆品打造能力、粉丝运营能力和线上效率。

但他似乎忽略了一个核心问题：模式可以复制，赛道很难更改。