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雷军错付铜师傅?

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斑马消费 范建

雷军曾说,铜师傅是“小米体系外最像小米”的公司。但他的这一说法,似乎并未得到市场的全面认可。

3月31日,铜师傅在港交所挂牌上市,正式接受资本市场的检验。发行价60港元,当日开盘即大跌,收于30.5港元,单日暴跌49.17%,近乎腰斩。上市十余日,股价继续下探,4月13日收于26.52港元/股,总市值17.08亿港元,较38.64亿港元的发行市值已蒸发近56%。

雷军对铜师傅偏爱有加。从2017年开始,他连续通过顺为资本、天津金米投资该公司,全程陪伴近九年。

雷军的“爱”,给予了铜师傅公开背书,最终却换来一场上市即破发、估值快速回落的尴尬结局。



九年重仓错付?

雷军与铜师傅的交集,始于2017年的一次投资路演。彼时,铜师傅凭借一款《大圣之大胜》铜制摆件在电商平台爆红,众筹金额突破千万。

铜师傅创始人俞光作为骨灰级米粉,深度复刻小米“专注、极致、口碑、快”的运营模式,这一点迅速打动了雷军。

据公开报道,面对雷军的投资路演原定20分钟,俞光却足足讲了一个多小时。雷军当场拍板“投”,甚至放权让俞光自行决定估值。

2017年8月,铜师傅完成A轮融资,顺为资本领投,天津金米跟投,融资金额1.1亿元;次年8月,B轮融资启动,顺为与天津金米继续追投,“雷军系”两轮累计投入约1.62亿元,希望将铜师傅打造成小米生态链在文创领域的标杆。

对于铜师傅,雷军不仅直接给钱,还在销售上给予支持。铜师傅顺利入驻小米有品,成为平台文创合作伙伴,借助小米的渠道优势快速起量。小米上市时,铜师傅定制了2万只铜米兔作为纪念礼品,雷军更是将“骑牛米兔”铜制摆件赠予港交所,公开为其背书。

铜师傅上市之前,顺为资本持股13.39%,天津金米持股9.56%,两者合计持股22.95%,为第二大股东,仅次于创始人俞光。铜师傅(00664.HK)上市后,雷军系持股降至20.31%,仍稳居第二大股东。

以4月13日铜师傅约17亿港元的市值计算,雷军系持股市值约为3.47亿港元,折合人民币约3.03亿元,账面浮盈约1.41亿元。

这个账面收益看似不错,但拉长9年周期,特别是放在雷军的投资成绩单里,很难算得上优秀。

回顾雷军的投资生涯,早期投资欢聚时代,100万美元换来280倍回报;投资UC浏览器,400万元投入最终收获超1000倍回报;投资石头科技,顺为资本的回报也超过500倍;华米、九号公司等项目,回报也均在10-30倍区间。

赛道天花板锁死

铜师傅上市后股价持续走弱,并非单纯的市场情绪波动,而是公司基本面与估值不匹配的必然结果。最大的症结在于所处赛道的天然局限——铜质文创是一个小众行业,天花板从一开始就已经写定。

据招股书,2024年中国铜质文创工艺产品市场规模仅为15.8亿元,到2029年也仅能增至22.82亿元。这样的市场规模,甚至不及大众消费品一款产品的年销售额。

在这个总量不足20亿的细分市场中,铜师傅已经拿下35%的市场份额,线上市场份额更是高达44.1%,稳居行业第一。这意味着,公司很难依靠行业扩容实现高速增长,只能通过抢占竞争对手份额、拓展品类来维持增长,而这无疑会加剧行业内卷,进一步压缩利润空间。

财务数据清晰地印证了市场的担忧。招股书显示,2022年铜师傅营收5.03亿元,净利润5693.8万元;2023年营收增至5.06亿元,增长近乎停滞,净利润则下滑至4413.1万元;2024年得益于爆款产品带动,营收同比增长12.8%至5.71亿元,净利润大增至7898.2万元。但这种高增长更像是短期反弹,未能持续。

2025年,公司实现营收6.17亿元,增长8.1%,净利润则大跌39.4%,仅有4784万元(未经审计)。

铜质文创产品是铜师傅的核心业务,2022-2024年,分别占总收入的96.6%、95.7%、94.8%,其中铜制摆件占比超过85%。公司70%以上的客户为35-55岁男性,受众相对狭窄,且铜制摆件多作为礼品、收藏品,消费频次低、复购率低,难以形成持续稳定的消费黏性。

为拓宽赛道,铜师傅也尝试拓展业务边界,近年来先后推出银质、金质文创产品,以及塑胶潮玩,还与漫威、变形金刚等IP开展联名合作,但这些业务的规模极小,2024年合计占比不足3%,尚不足以形成第二增长曲线。

高估值泡沫破裂

铜师傅股价上市即腰斩,最直接的原因是发行定价严重透支了未来增长预期,而公司的业绩和行业格局,难以支撑这样的高估值,最终产生估值泡沫的破裂。

铜师傅IPO发行价为60港元,对应发行市值约38.64亿港元。以2024年公司7898.2万元的净利润计算,发行市盈率接近40倍。这一定价水平,不仅明显高于港股市场上文创、潮玩、家居品类15-25倍的平均市盈率,也高于泡泡玛特(约15倍)、名创优品(约13倍)等体量更大、增长更稳定的可比公司。

从认购结构来看,市场对铜师傅的分歧早已显现。其公开发售部分获得59.55倍超额认购,散户投资者热情较高,这主要得益于“雷军背书”“小米模式复制”“中年人的泡泡玛特”等概念;但国际配售部分仅实现1.47倍超额认购,机构投资者态度谨慎,有部分机构选择放弃认购。

机构的谨慎并非没有道理。对专业机构而言,铜师傅的行业空间、增长持续性、盈利稳定性均存在明显短板:小众赛道难以支撑高成长预期,盈利波动较大,业务结构单一且缺乏核心壁垒,这些因素都决定了其不具备高估值的基础。机构投资者的冷淡,也为铜师傅上市后的股价严重破发埋下了伏笔。

对比雷军系投资的其他成功项目,铜师傅的差距更加明显。那些真正实现数十倍、上百倍回报的项目,大多踩中了移动互联网、智能硬件、新能源等高增长赛道。这些赛道市场空间广阔、行业渗透率快速提升,公司能够在几年内实现量级跃迁。

而铜师傅身处一个小众的传统赛道,即便做到行业第一,也难以改变行业的整体格局,更难以实现爆发式增长。

雷军当年对铜师傅的偏爱,是看中其对小米模式的复刻,欣赏其爆品打造能力、粉丝运营能力和线上效率。

但他似乎忽略了一个核心问题:模式可以复制,赛道很难更改。

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