AI正在引爆私募信贷，这次比2008更复杂

AI冲击正将私募信贷行业推向一场系统性危机的边缘。软件敞口集中、赎回潮汹涌、估值虚高，共同构筑起一堵随时可能崩塌的风险之墙——而这堵墙的倒塌，将波及银行、保险公司乃至整个公共信贷市场。

美联储已就银行业对私募信贷的风险敞口展开询查，美国财政部亦在同步向保险行业摸底。这是监管层迄今发出的最强烈信号，表明他们正竭力评估这场危机向更广泛金融体系蔓延的潜在规模。

与此同时，据《华尔街日报》报道，摩根大通等大型银行正联手标普全球，筹备推出一款私募信贷信用违约互换指数产品（CDX Financials），允许投资者以更低资本做多或做空这个规模逾3万亿美元的行业。

从赎回踩踏到监管介入，从大型机构做空布局到新型衍生品工具问世，私募信贷危机的烈度与复杂度正呈加速态势——而真正的冲击，或许还未到来。

赎回潮将行业推至崩溃边缘

这场危机有迹可循。自"对等关税"市场动荡引发首轮抛售后，坏消息接踵而至。2025年夏，First Brands与Tricolor相继崩盘，引发市场对更多"蟑螂"的恐慌性搜寻，推动上市商业发展公司（BDC）股价急跌。

2026年，软件公司在私募信贷基金持仓中占据主体地位，而其受AI影响很大，由此引发了BDC与私募信贷股价的第二轮、更具破坏力的暴跌。目前，该板块几乎所有标的在2026年均深度亏损，且相较2025年年初均已告负。

赎回压力随之爆表。据报道，Blue Owl旗下Technology Income高达41%的投资者提交了赎回申请，Blue Owl Credit Income亦有22%的投资者跟进。

而凯雷、Ares、阿波罗、橡树、KKR等头部机构的赎回申请量，均已远超法定季度上限5%的红线。黑石集团自家员工甚至被迫自掏1.5亿美元，为旗下规模820亿美元的私募信贷基金BCRE填补赎回缺口。

对此，前Point72基金经理David Rosen此前已有预判。他在一封致投资者信中写道：一旦某只基金开始按比例削减赎回，"整个板块的赎回队列将急剧膨胀，而由于基金根本无法变现资产，流动性将极度枯竭"。

AI冲击与债务到期双重引爆

危机的根源在于资产端的结构性脆弱。据巴克莱统计，软件/SaaS贷款是BDC持仓中规模最大的单一行业敞口，自2019年以来占比持续攀升。而AI工具在过去18个月的跨越式进步，令这一集中度风险从隐性转为显性。

更棘手的是，大量债务到期日逼近。超过2000亿美元的高收益债和杠杆贷款技术类债务将在2028年前到期，其中相当大比例与私募市场所持有的企业相关联。

据PitchBook LCD的数据显示，BDC所持软件相关债务中，约206亿美元将在2028年到期，此后12个月还有214亿美元接踵而至。

资本市场顾问Lincoln International指出，直接贷款人借款方中，约6.4%在第四季度以新增债务形式滚动支付利息以掩盖现金流压力，较2021年底的2.5%大幅攀升。

巴克莱分析指出，整个BDC体系中，资产价值中位数只需下跌21%，即可触发资产覆盖比率测试红线。一旦越过这一门槛，BDC结构将面临系统性瓦解。

不透明与估值失真，埋下信任危机

危机的加速，与行业长期积累的不透明问题密不可分。Diameter Capital的Scott Goodwin将问题归纳为六个层面：

部分组合中SaaS敞口被刻意掩盖或错误标注；
直接贷款管理人缺乏组合构建意识；
各基金之间存在估值不一致乃至虚报问题；
叠加二级抵押、合资结构、直接CLO股权等复杂杠杆工具，真实杠杆率被系统性低估；
约2500亿美元直接贷款资产存于"半流动性"产品中，而底层资产根本毫无流动性；
LP的囚徒困境——不赎回者，可能最终只剩下一堆烂账。

黑石今年早些时候将一笔私人贷款的估值从面值迅速砍至零的操作，令市场深感震惊；Saba Capital创始人Boaz Weinstein曾多次公开质疑私募信贷组合中真正一级贷款（1L）的实际比例被人为夸大。

瑞银在2月发布的研报中预测，在"快速、严峻的AI冲击"情景下，私募信贷违约率最高可能飙升至15%，并警告"最急迫的风险是特定行业冲击触发级联违约"，并最终蔓延至与私募股权挂钩、大量配置私募信贷及结构化产品的寿险公司。

CDS新工具入场，对冲与做空需求共振

在这一背景下，新型衍生品工具的横空出世，预示着市场正在为新一轮风险定价做准备。

摩根大通联合美银、巴克莱、德银、高盛等机构，正与标普全球合作推出名为CDX Financials的信用违约互换指数。该指数纳入阿波罗、Ares与黑石旗下私募信贷基金，合计占比12%，其余成分包括保险公司、地区银行及信用卡公司等。

标普道琼斯指数固定收益产品主管Nicholas Godec表示："这将是首个与私募信贷挂钩的信用违约互换产品，现在是推出的恰当时机。"

巴克莱信贷策略主管Dominique Toublan指出："私募信贷增长迅猛，金融体系各环节对其敞口以各种方式积累，市场对这类产品有真实需求。"

这一产品的推出，与2008年金融危机前RMBS衍生品大行其道的历史颇为相似——当私募信贷的触角已深入银行、保险及整个金融体系，对冲工具的出现既是市场需求，也是风险外溢的映射。

部分对冲基金此前已尝试通过做空私募信贷公司个股和债券来建立空头头寸，但操作繁琐、成本高昂；新指数将大幅降低这一门槛。

监管层介入，系统性风险浮出水面

私募信贷的危机逻辑，终究绕不过金融体系的深度互联。

美联储已就主要银行对私募信贷的风险敞口展开询查，重点关注信贷基金从银行获取的债务规模。在顺周期环境中，这类债务可以放大回报；在逆周期环境中，则会将银行贷款抵押品的缩水风险直接传导至资产负债表。

与此同时，美国财政部也在向保险业摸底，并计划与各州保险监管机构召开会议，讨论新兴风险及行业前景展望。

财政部的关切并非多余。据国际货币基金组织数据，私募信贷在保险公司（尤其是寿险公司）美国总投资中占比高达35%。

过去十年，保险公司持续为非银行贷款人输血，而后者将这些资金集中投入软件企业，并以各类复杂结构包装入账。若这些软件资产的价值随AI冲击加速蒸发，损失将直接击穿承载着美国老龄人口储蓄的险资体系。

瑞银指出，一旦私募信贷危机得不到遏制，其向公共信贷市场的蔓延将几乎是即时性的，最坏情景是引发全球金融危机，最好情景也将迫使美联储再度启动大规模量化宽松。