9.7倍PE买“现金牛”，科达制造74亿并购的“划算”与“悬念” | 并购一线

时隔三月，悬念落地。科达制造（600499.SH）一份长达数百页的重组草案，将建材装备领域年内最受瞩目的关联并购案细节，悉数摊于市场案前。

公告显示，科达制造拟以74.75亿元的交易总价，通过发行股份及支付现金相结合的方式，收购广东特福国际控股有限公司（下称“特福国际”）51.55%的股权。同步，公司计划募资不超过30亿元配套资金。交易完成后，科达制造将实现对特福国际的全资控股。

数字本身极具冲击力：145亿元的整体估值，对应标的公司2025年高达14.79亿元的净利润，静态市盈率（PE）仅约9.7倍。草案中，白纸黑字的业绩承诺更为这份“便宜”增添砝码：特福国际需在2026年至2028年累计实现净利润不低于49.20亿元。

这头看似唾手可得的利润“现金牛”，无疑将显著增厚科达制造的报表。然而，资本市场素来深信“没有免费的午餐”。当交易的另一面，其无法回避的强烈关联属性，与标的219.51%的评估增值率、交易方过往的毛利率疑云及上市公司自身的内控瑕疵历史交织时，一幅更为复杂、也更为真实的商业图景随之展开。

高增长资产“折价”并入，意在打通海外现金血脉

单纯从并购算术角度看，科达制造这笔买卖，表面性价比凸显。

核心资产特福国际，并非陌生面孔。它原是科达制造与关联方森大集团合作，开拓海外建筑陶瓷业务的合资载体。如今，它已成为科达制造三大板块中，增速最为陡峭的引擎。草案披露，特福国际2025年净利润同比增幅超过150%，狂飙之姿，令人侧目。

此次收购剩余股权，实现全资控股，战略意图清晰：彻底拆除与关联方之间的管理壁垒，将这块高增长业务的利润，百分百归流于上市公司体内，强化对核心盈利单元的控制力。

关键在于价格。以9.7倍的静态市盈率，收购一家净利润年增速超过150%的公司，这一估值水平放在当前一级市场对高增长资产动辄数十倍PE仍趋之若鹜的语境下，或相较于二级市场同行业上市公司平均估值，都显得颇具“折扣”吸引力。

草案中设定的三年累计49.20亿元的业绩承诺，若线性平均折算，年均净利润需超16.4亿元，较2025年基数仍需维持约11%的年均复合增长。这进一步强化了交易的“锁利”预期。

科达制造押注的底层逻辑，是“一带一路”沿线及非洲新兴市场持续涌现的基建与房产需求，所带来的建材红利期足够长久。这本质上是一场对海外建材市场持续景气的对赌。

上市公司以当前定价锁定未来收益，而交易对手方（包括关联方森大集团等）则以未来利润为担保，提前兑现了资产价值，并实现了与上市公司更深的资本绑定。

关联交易与历史价差

然而，蜜糖之中，必审其涩。这笔交易因其深刻的关联交易属性，每一个数字都需放在公允性的放大镜下接受审视。

交易对方之一的森大集团有限公司，由科达制造董事沈延昌及其配偶控制；另一交易对方李跃进亦为公司董事。

交易完成后，森大集团方面预计将成为持有科达制造5%以上股份的股东。这重关系，使得市场在肯定其战略协同价值的同时，必然以十倍苛刻的目光，审视交易条款的每一个细节。

历史，是评估公允性的一面镜子。此前监管问询曾尖锐指出，科达制造与森大集团之间的关联销售毛利率（约27%），曾长期、显著低于其对非关联第三方销售的毛利率（约38%）。

尽管公司解释称，差异源于森大集团承担了独特的市场开拓角色与相应成本，但这一超过10个百分点的价差客观存在。当如今公司要以高达145亿元的估值，收购这家由关联方参与运营并持股的资产时，历史的价差不免成为市场疑虑的天然起点。

如果说估值与业绩承诺是这场交易的“商业面”，那么其执行过程与后续规范，则严峻考验着科达制造的“治理面”。重大关联交易，往往是检验上市公司内部控制的试金石。

科达制造过往的公司治理记录，为此次交易蒙上了一层需要格外审慎的阴影。

根据广东监管局之前的检查及公司自查，科达制造曾存在如通过员工个人账户进行收支、关联方非经营性资金占用、违规提供财务资助且未披露等内控问题，并因此导致2024年信息披露考核结果不佳。

公司虽已公告完成整改，但内控体系的有效性与严谨性，正是在处理此类重大、复杂的关联交易时，才能得到最实质的检验。因此，本次收购不仅是科达制造的一项战略投资，也可视为其公司治理与内控水平的一次“压力测试”。

交易能否经得起市场与时间的检验，不仅取决于特福国际未来的业绩数字，同样取决于交易本身及后续关联往来的每一个环节是否绝对规范、透明。(文 | 公司观察，作者 | 周健 ，编辑 | 曹晟源)