牧原股份2025：1441亿营收下的“规模AB面”与港股破发之问

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3月27日，牧原股份正式发布了其2025年年度报告，在整个行业承压的背景下，牧原股份这份财报在市场眼中极具抗压韧性。

（来源：牧原股份2025年年度报告）

2025年，牧原股份实现营收1441.45亿元，同比增长4.49%，对外销售商品猪7798.1万头，其行业地位进一步得到巩固。

牧原股份作为一家集饲料加工、生猪育种、生猪养殖、屠宰加工为一体的企业，除了生猪养殖、育种等核心业务之外，其屠宰肉食业务的营收，在2025年期间更是大涨86.32%，且这一业务板块已不是首次实现年度盈利，已成为它新的增长引擎。

不过，牧原股份在营收增长的同时，净利润却出现不小幅度的下滑，市场开始关注其“增收不增利”，以及面临着“成本承压”与“现金流隐忧”等多层面的挑战。

NO.01

如何保持盈利端的韧性？

牧原股份的市场份额在2025年虽然仍在扩大中，但是行业大周期对这家企业造成的“冲击”也不容忽视。特别是净利润方面，公司在2025年期间的净利润仅为158.11亿元，同比下降16.45%。

而且同一年度内，全国活猪均价已下滑至14.44元/公斤，同比下跌9.2%。这意味着在行业大周期中，牧原股份在维持营收增长的同时，其利润端却因猪价下跌等问题受到明显挤压。

而利润下滑背后，牧原股份为维持近7800万头的年出栏量，采取的是规模优先的战略选择，公司在饲料、防疫、人工等环节的刚性支出持续增加，高成本支出遭遇猪价下跌后，便直接挤压了盈利空间。

它虽然保住了市场份额，保住了营收规模，却让公司陷入利润增长失速的尴尬境地。

2025年国内生猪价格已经创下2019年以来的新低，猪价何时能回升，这一点谁都无法预测。对牧原股份而言，如何在“以量补价”的策略下维持盈利韧性，这是公司管理层需要回应的现实问题。

NO.2

成本端的“平均数”背后

牧原股份比较显著的优势，是其“成本控制”的能力，公司宣称去年已经将生猪养殖成本降到了12元/公斤， 相比于2024年同期降低了2元/公斤。

当然，对于这一“平均数”的内部差异，外界还是存在较大疑虑的。比如，优秀的场线的确可以做到将成本控制在12元/公斤以下，但是另外那部分落后场线呢？还能做到这种“成本控制”吗？

的确，牧原股份拥有庞大的养殖网络，本来这就是其规模效应的来源。但是在实际运营中，这种“大规模”却变成了“散”。因为不同的场线被分散部署在不同地区，导致场线之间在疫病防控、饲料转化、人员管理等方面的水平会出现一定的区别。

如此看来，牧原股份的成本优势貌似是建立在部分优秀场线的“单点突破”之上，并非是实现全部场线的整体精细化管理带来的优势。这一现象也存在着相对的风险，若行业竞争加剧，那么这种内部的不均衡将成为其最大的软肋。

就目前而言，牧原股份的生猪养殖成本离散度正在缩小，但落后场线与优秀场线之间仍存在差距，如何通过精细化管理将优秀经验全面推广，并持续拉高整体效率的下限，这是管理层接下来的核心任务。

NO.3

重资产模式下的现金流

牧原股份作为一家大型生猪养殖企业，它在重资产扩张模式下的现金流状况，同样也是市场关注的焦点。

在2025年，牧原股份的经营性活动现金流净额为300.56亿元。就这一数据，再结合其重资产模式下每年超百亿元的固定资产折旧，就更加证明公司真实的现金创造能力实际上强于利润表所呈现的水平。牧原股份为何能在猪价下行期，仍维持住正向的现金流，这便是其中一个重要因素。

此外，在现金流相对充裕的背景下，公司2025年全年的分红总额还高达80.85亿元，含中期分红50.02亿元+末期分红预案24.35亿元+回购股份20亿元。

这一高比例分红，其发生的背景是基于公司负债总额减少、资产负债率下降等现象之下。公司不仅拿出资金分红，更果断回购股份，这一操作除了短期提振公司的股价之外，同时也说明了公司管理层正试图在“优化财务结构”与“回报股东”之间寻求平衡。

眼下需要注意的，是在生猪行业周期尚未见底，而且行业竞争持续加剧的背景下，大规模的分红是否会影响公司抗风险能力呢？

来源：牧原股份官网

NO.4

港股上市：高光开场，破发收尾

就在牧原股份发布2025年财报前一个多月，公司在2026年2月6日正式在香港交易所挂牌上市，成为国内第一家“A+H”两地上市的生猪养殖企业。

上市首日，在摩根士丹利、高盛、中信证券（香港）等机构的联席保荐下，牧原食品集团H股的股价最高冲至42.55港元，相较于39港元发行价上涨约9%。同时，Charoen Pokphand Foods、丰益、中化香港、香港豫农国际、中国平安、富达基金等十几家基石投资者阵容豪华，也让牧原股份这场全球路演显得星光熠熠。

只不过，牧原股份在港股上市仅一个月后，公司在3月5日却悄然启动了“稳定价格行动”。从上市首日的股价高光开场，到出现“护盘”信号，短短一个月的时间，揭示了港股机构投资者对这家重资产周期性企业极为明显的保守态度。

到3月30日，牧原股份港股股价单日下跌逾6%，盘中一度触及38.18港元，当日收盘价为38.88港元，正式跌破39港元发行价，上市不足两个月便宣告破发。值得一提的是，就在其港股股价跌破发行价前一周，中金公司才刚刚给予其“跑赢行业”评级和63港元股价的目标。但没想到的是，一周后它迎来的不是股价大涨，而是破发，这也暴露出国际资本对这家重资产周期企业的复杂心态。

此次港股上市，牧原共募资约104.7亿港元，官方表示资金将用于东南亚市场拓展及提升生产效率。

但是，考虑到牧原股份千亿级总负债，虽然它的资产负债率虽有下降，但整体仍处于高位。在这种高负债的背景下，有部分市场人士也提出疑问，牧原股份港股上市融资，它究竟要做进攻性的全球化布局，还是在猪周期下行期寻求更多元化的融资渠道呢？这一问题，牧原股份的管理层目前尚未给出清晰的答案。

牧原股份在港股破发的表现，侧面也说明了国际机构和A股市场对牧原估值逻辑是存在较大差异的。两个问题：牧原股份在猪周期底部未明、A股估值已不低的情况下，它仅靠规模优势能否支撑双市场预期，市场对此仍存在不同的看法。另外，秦英林家族对两家上市公司的持股结构，在行业周期下行阶段，到底会成为稳定器还是潜在风险点？这也是机构投资者重点关注的。

NO.5

管理层口中的转型方向

2025年以来，公司高管公开发言中往往提到“降本”、“现金流”、“精细化”这类词汇。面向2026年，公司设定了全年平均成本降至11.5元/公斤以下的目标。

这表明，当养殖规模达到近8000万头量级后，单纯的数量增长已不是衡量发展的唯一维度，公司现在最缺的可能已不是规模，而是如何挖掘每一头猪的利润潜力、提升存量资产的管理效率等等。

这也代表了公司在面对行业下行的压力时，管理层有意推动战略方向往高质量调整。

对于牧原股份而言，它2025年财报展示的是一家在猪周期压力下仍保有韧性的行业龙头，无论是1441亿营收、近7800万头出栏量，还是超300亿经营现金流，共同构成了其抵御周期波动的基本盘。

但与此同时，港股上市虽然为其打开了国际资本市场的大门，但上市不足两个月股价便破发，这一情况也是在用最直接的方式告诉外界：国际资本对于这家重资产周期企业的估值逻辑，远比国内市场保守得多。

在港股机构眼中，牧原股份规模上的“大”，并不等同于经营上的“稳”，更不等同于估值上的“高”。它在2025年净利润同比下滑16.45%，以及成本离散度依然存在、千亿负债压力短期难以根本性改观等等因素，与资本市场的预期之间始终存在一道难以弥合的落差。

过去，企业增长依靠的是产能布局的“快”，但未来的生存与发展则更考验内部管理的“精”。牧原股份能否利用当下的现金流优势进一步夯实成本地基，将优秀场线的经验复制到全部场线，同时向港股机构投资者给出一份令人信服的增长叙事。这三道题，或许才是这家行业霸主真正需要回答的时代考卷。

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