TOP TOY二闯港股IPO：营收狂飙净利下跌，欲打造全球化潮玩品牌

文|海山

来源|博望财经

3月31日，名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY International Group Limited（以下简称“TOP TOY”）再次递交上市申请书，摩根大通、瑞银为其联席保荐人。这是去年9月首次递表失效后，第二次向港股市场发起冲刺。

最新招股书显示，2025年TOP TOY全年营收35.87亿元，较2024年的19.09亿元几近翻倍，GMV突破42亿元。然而，净利润仅1.01亿元，同比下滑 65.6%。营收高增长与利润大缩水的巨大落差，引发市场关注。

招股书还描绘了发展蓝图，未来五年，TOP TOY将在全球100个国家和地区开1000家门店，打造全球化潮玩品牌。

TOP TOY是一家什么样的公司？此次赴港IPO能成功上市吗？

01

营收狂飙净利腰斩

TOP TOY成立于2020年，作为名创优品集团旗下的潮流玩具品牌，以“IP价值最大化”为核心战略，搭建起涵盖IP开发、产品设计、供应链管理、全渠道销售的一体化平台。其产品矩阵涵盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒、盲盒等多个品类。

招股书显示，2025年，TOP TOY于中国内地实现GMV人民币42亿元，其中自研产品收入占比超55%，根据弗若斯特沙利文，为中国潮玩集合品牌中最高。2023年至2025年，公司的GMV复合年增长率超过50%，根据弗若斯特沙利文，公司是中国增长最快的潮玩集合品牌。

营收方面，TOP TOY近三年增长态势显著。招股书显示，2023-2025年（以下简称“报告期”）收入分别为14.61亿元、19.09亿元和35.87亿元，经营利润分别为2.90亿元、3.96亿元和4.43亿元。

来源：招股书

然而，2025年TOP TOY利润却出现“大跳水”，同比大幅下滑65.6%，报告期内各年度利润分别为2.12亿元、2.94亿元和1.01亿元。

来源：招股书

营收翻倍增长，利润却出现腰斩，这究竟是何原因？

招股书揭示，净利润大幅下滑主要源于优先股赎回负债公允价值变动及股权激励等一次性非现金开支，合计约3.9亿元。剔除这些因素，经调整净利润达5.23亿元，同比增长77.5%，核心经营盈利表现强劲。

这一财务变化源于2025年7月的A轮融资。当月，公司与四名投资者签订融资协议发行优先股，直接推高了财务风险。截至2025年末，公司净流动负债增至2.79亿元，其中优先股产生的赎回负债高达5.74亿元。根据协议，若未能在规定时间完成上市，需按“发行价+10%年单利”的价格赎回优先股，这给现金流带来严峻考验。

来源：招股书

与此同时，TOP TOY还面临流动性风险。截至2025年末，公司流动比率仅0.83，短期偿债能力不足。在IPO尚未落地、外部融资渠道有限的情况下，现金流持续承压，若门店扩张与IP投入不能快速转化为有效盈利，资金链紧张的困境或将难以避免。

成本端问题也不容忽视。报告期内，IP授权费开支分别为1878.8万元、3278.0万元、6538.9万元，2025年同比增长99.5%，增速远超营收增幅，这反映出TOP TOY对外部IP的极度依赖，授权费用持续增长，对利润形成压力。

此外，2025年销售及分销开支同比暴涨169.2%，行政开支激增461%，主要用于全球门店扩张等，进一步恶化了盈利状况。

来源：招股书

不仅如此，TOP TOY还面临客户集中度过高的问题。2025年，前五大客户收入占比达59.5%，其中母公司名创优品采购占比就高达45.5%。对单一客户的过度依赖，使其经营独立性受到质疑。在此背景下，分拆上市成为其建立品牌壁垒和渠道能力、实现真正“单飞”的重要途径。

02

自有IP贡献低

在潮玩行业，IP无疑是核心命脉，行业真正的竞争壁垒在于成功孵化自有IP，让用户为品牌自身的IP买单，而非单纯依赖热门IP授权来推出产品。然而，TOP TOY却深陷“外部IP依赖症”的困境。

招股书显示，截至2026年3月，TOP TOY看似构建了庞大的IP矩阵，拥有24个自有IP、42个授权IP，还合作超660个他牌IP。但从市场表现来看，其IP数量与影响力严重失衡。

线下门店里，外部IP占据显眼位置且热销，自有IP如Nommi糯米儿等陈列偏僻，销量与用户认知度低迷。2025年，仅YOYO销售额突破亿元，其余23个自有IP未形成规模效应，难以支撑品牌独立发展。

分析TOP TOY收入构成，自有IP贡献仍不高。TOP TOY宣称2025年自研产品收入占比达56.7%，在中国潮玩集合品牌中位居首位。然而，数据背后却另有隐情。招股书显示，2025年，公司自有IP、授权IP、他牌IP带来的潮玩产品销售收入分别为1.99亿元、17.78亿元、15.11亿元，占潮玩产品销售总收入的比例分别为5.7%、51.0%、43.3%。

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与之形成鲜明对比的是行业龙头泡泡玛特。泡泡玛特以自有IP为核心战略，2025年自主产品收入占总收入的比例高达99.1%，收入规模从2024年的127.22亿元跃升至367.88亿元，增幅达189.2%。而同年，TOP TOY营收仅为35.87亿元，仅为泡泡玛特的十分之一不到。

从利润角度看，2025年，TOP TOY自研产品毛利率为40.6%，虽高于外采产品19.2%的毛利率，但与泡泡玛特相比仍有巨大差距。泡泡玛特自有IP无需向版权方支付分成，品牌溢价全归自己；而TOP TOY授权IP自研产品需支付高额授权费与分成，规模越大，支付费用越高，利润空间被持续压缩，2025年公司毛利率仅32.1%，远低于泡泡玛特的72.1%。

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实际上，TOP TOY的深层问题在于IP开发能力不足。公司提出“IP价值最大化”战略，却长期侧重IP代理与集合销售，忽视原创IP孵化。在2026年潮玩行业回归“内容本位”、“无故事、不潮玩”成为共识的背景下，TOP TOY仍停留在“潮玩货架”角色，仍缺乏支撑长期发展的原创IP内容与故事体系。

这种“重授权、轻自研”模式还带来了诸多致命风险。利润方面，除了授权IP需支付高额授权费；IP续约上，热门IP授权多为非独家协议，到期易被竞品抢走，影响产品供应与营收稳定；品牌层面，消费者购买的是IP本身，用户忠诚度极低，一旦IP热度消退或竞品推出同款产品，客户极易流失。

03

讲好故事不容易

中国潮玩行业近年来呈现迅猛增长态势。数据显示，行业零售额从2020年的249亿元飙升至2025年的875亿元，复合年增长率高达28.6%。同时，行业规模预计从2026年的1264亿元进一步增长至2030年的3310亿元，复合年增长率维持在27.2%高位。

来源：招股书

二度递表的TOP TOY在招股书中描绘了宏伟蓝图：未来五年，计划在全球100个国家和地区开设1000家门店，全力打造全球化潮玩品牌。2025年，其海外业务表现尤为抢眼，收入从2024年的1181万元激增至2.96亿元，同比增长2404.78%，海外门店数量也从个位数增至39家。

TOP TOY的全球化路径，实则是复刻了母公司名创优品的平价零售扩张模型，未跳出标准化零售框架。截至2025年末，名创优品全球门店数量已超8100家，其中海外市场超过3500家。这一庞大的渠道网络，成为TOP TOY海外扩张的核心依托。

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然而，TOP TOY海外核心产品仍多为第三方授权IP，缺乏品牌力与IP力影响力。在竞争激烈的海外潮玩市场，仅靠授权产品难以形成长期增长支撑。同时，从行业竞争格局看，泡泡玛特占据较大市场份额且持续推进全球化战略，52TOYS、布鲁可等品牌也加速布局，线下核心商圈资源紧张，行业在价格、IP、渠道等方面的竞争日趋激烈。

比全球化故事更具挑战性的是TOP TOY的IPO估值困境。IPO前，名创优品持有TOP TOY86.90%的股份，是绝对控股股东，TOP TOY的核心管理团队、供应链体系、渠道网络均与名创优品深度绑定。若不能证明自身独立性与可持续IP孵化能力，即便成功上市，也只能获得与名创优品相近的零售估值，无法享受潮玩赛道的估值溢价。

并且，经过前几年的爆发式增长，2026年中国潮玩市场增速逐步放缓，消费者趋于理性，盲目跟风消费减少。行业从“野蛮生长”转向“精耕细作”，库存高企、价格战加剧、爆款稀缺等问题凸显。在这样的行业背景下，TOP TOY或难以获得投资者青睐，估值大概率将低于泡泡玛特等头部品牌。

此外，2026年以来，TOP TOY产品安全与合规问题集中爆发。消费者投诉产品存在安全设计缺陷，客服态度不佳，且1-3月投诉量显著上升，问题涉及产品质量、售后、服务态度和活动规则等方面。同时，即将实施的史上最严玩具安全新国标，以及盲盒营销合规风险的凸显，都让TOP TOY面临巨大压力，必须投入大量资金整改，否则将面临产品召回、罚款、下架等风险。

对于TOP TOY而言，IPO只是起点，未来其能否成功转型，我们将持续关注。