华侨城：一份看得懂但看不透的年报

这是一家“数字看得懂、方向看不清”的公司。

一份年报，通常可以用三句话讲清楚：营收多少、利润多少、分红多少。但华侨城A（000069.SZ）的2025年年度报告，却有点让人看不透。

它的数字摆在那儿，明明白白：全年营收313.81亿元，同比下跌42.32%；归母净利润亏损144.96亿元，同比增亏67.35%，连续第四年亏损。四年合计亏损约406亿元，账面净资产较2024年缩水27.2%‌。

这些数字看得懂。但它真正让人“看不透”的地方在于：这是一家连续亏损四年的央企上市公司，管理层在换，战略口号在变，但它到底想成为一家什么样的公司，始终没有答案。

01

Q4那101亿亏损，去哪了？

年报的会计期间是全年，但真正的主角戏份，往往集中在最后一个月。华侨城的2025年，就是如此。

全年归母净利润亏损144.96亿元，其中仅第四季度就亏损了约101.29亿元——也就是说，全年亏损的近七成，是在最后三个月里集中爆出的。

四个季度，前三季度营收均未超过60亿元，合计仅170.26亿元；而Q4单季营收143.56亿元，占全年的45.8%，是全年绝对的营收主力——但同期亏损101.29亿元，单季亏损额几乎等于上半年的全部营收。收入与亏损在时间上的严重错配，是理解华侨城财务结构的关键线索。

为什么Q4亏损如此集中？年报及业绩预告中提及，公司根据年度经营策略，主动通过资产转让推动存量业务销售去化与现金流改善，相关交易形成亏损，同时项目结转收入金额和毛利率同比下降。简单说，就是账面上那些积压多年的房子和文旅项目，在年底被集中"打折"了。

回顾四年亏损轨迹，会发现一个规律：华侨城的亏损，从来不是线性扩大，而是交替出现“减亏”和“增亏”。2023年曾短暂减亏，但2024年随即扩大，到2025年加速恶化。这种“进两步退三步”的节奏，折射出公司缺乏系统性扭亏能力——每次试图止血，都会被新的资产减值和地产业务崩塌所吞噬。

值得注意的是，2025年9月，华侨城迎来新任董事长吴秉琪。上任不足四个月，便要在年报中承受前任留下的集中出清压力。Q4的101亿亏损，是否有主动出清的成分，外界至今仍有猜测。但无论如何，这些亏损已经实打实地记入报表，成为所有投资者必须面对的现实。

02

两个故事，一个都没讲通

华侨城A股吧里，流传着一句玩笑话：“华侨城到底是文旅公司，还是地产公司？”这个问题问了十几年，至今没人能给出准确答案。

年报里的收入结构，或许能部分回答这个问题。2025年，华侨城实现文旅综合收入213.72亿元，同比下降3.78%，毛利率仅为9.83%，已跌回十年前的水平。地产签约销售177.3亿元，同比下降33%，签约销售面积120.6万平方米，毛利率7.62%。两大板块毛利率都落入个位数。

换句话说，文旅的故事和地产的故事，华侨城一个都没讲通。

先说文旅。华侨城引以为傲的“欢乐谷”系列主题公园，2025年全年接待游客约7970万人次。这个数字放在全国主题公园市场仍有一定分量——但问题在于，欢乐谷的竞争对手，已经从十年前的本地游乐园，变成了迪士尼、环球影城这样的全球IP巨头。

上海迪士尼开业以来，欢乐谷在上海市场的吸引力持续下滑；北京环球影城的开业，又在北方市场分走了一大块蛋糕。更深层的问题在于IP。迪士尼有玲娜贝儿，环球影城有哈利波特，而欢乐谷的招牌依然是过山车和旋转木马——设备可以复制，但情感连接无法复制。毛利率从数年前的约32%跌至不足10%，更直观地说明了这一点。

再说地产。华侨城的地产项目以大盘开发为主，主要布局在二三线城市。2025年全年，公司仅新增重庆沙坪坝小龙坎一宗土地，计容建筑面积约5.28万平方米，创下历史新低。这意味着什么？意味着在可见的未来，华侨城的地产收入规模将继续萎缩，而那些已经开盘的项目，在当前市场环境下仍面临持续的存货跌价压力。

两大主业同时失速，背后是华侨城“文旅+地产”双轮驱动模式的系统性失效。这套商业模式的核心逻辑是：低价拿地——以文旅项目为噱头提升区域价值——通过地产销售回笼资金——再投入新的文旅项目。房地产上行期，这套逻辑运转流畅；但一旦地产销售受阻，整个资金循环就会断裂，留下的只有高额负债和大量低效资产。

一个值得关注的数据是：2025年经营活动净现金流达125.01亿元，同比增长133.13%，连续三年为正。这说明公司在压缩投资、加速回款。但压缩投资的同时，也意味着新增土地储备几乎停滞，而未来的营收潜力也在同步收缩。止血的效果，更多体现在账面上，而非业务实质。

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“精准投资”，路在何方

截至2025年末，华侨城合并报表有息负债总额达1185.66亿元。这个数字，比公司当年总营收的近四倍还多。银行贷款占融资来源的85.47%，债券融资平均成本3.89%，非银贷款平均成本5.78%，整体平均融资成本在行业中处于相对较低水平——这是央企身份带来的隐形优势。

2025年全年财务费用合计38.94亿元，其中利息费用45.09亿元，利息收入7.12亿元。财务费用本身不算特别惊人，但叠加主营亏损，每年的利息负担仍是侵蚀利润的重要因素。

新任董事长吴秉琪上任后，提出了“精准投资”的口号，核心逻辑是：不追求规模，聚焦现金流。这意味着华侨城可能进一步压缩文旅项目的扩张速度，加速存量地产项目的去化。

但问题在于，“精准投资”本身并不解决一个根本矛盾：华侨城的核心资产——那些布局在全国各地的主题公园和文旅小镇——能否在当前的市场环境下产生足够的现金流，来偿还到期债务并维持正常运营？

读完华侨城A的2025年年度报告，一个感觉格外强烈：这是一家“数字看得懂、方向看不清”的公司。亏损数字是明明白白的，负债规模是清清楚楚的，但它要往哪里走、靠什么翻身，至今没有给市场一个足够清晰的答案。

吴秉琪的新政能走多远？文旅IP能否真正建立起来？债务压力能否得到有效化解？这些问题，或许要等到2026年，甚至更久，才能逐渐浮出水面。