CXO，被低估的“卖铲人”？

来源：新浪基金

　　近期，在BD数据爆发与龙头企业业绩报喜等利好催化下，医药板块持续升温，不仅创新药作为板块焦点备受瞩目，位于产业链重要环节、当前估值处于历史低位区间的CXO板块，也开始吸引市场的目光。

　　Wind数据显示，截至2026年4月8日CXO指数市盈率（TTM）为26.37，位于指数发布（21/09/27）以来16.19%的历史较低水平。

　　低估值叠加行业复苏信号初现，作为医药行业“卖铲人”的CXO板块，其投资价值正被市场重新审视与挖掘。

　　医药行业的“卖铲人”

　　CXO（Contract X Organization）是医药外包服务行业的统称，指通过合同形式，为制药企业提供药物研发、生产、销售等全链条专业化外包服务。

　　在医药产业中，因创新药研发具有“高投入、高风险、长周期”的天然属性，市场常将创新药企比作奔赴医药蓝海的“淘金客”，而服务创新药企的CXO企业，则被形象地称为医药行业的“卖铲人”。

　　表：按服务环节的CXO分类

　　CXO上承新药研发，下启商业化大生产，是药物研发产业链复杂化、精细化的必然产物。而受益于全球医药创新浪潮与产业链专业分工的持续深化，CXO行业也常是医药赛道中的景气选手之一。

　　Wind数据显示，在2019-2021年的医药行情中，CXO指数展现出强劲的上涨势头，区间涨幅为277.13%，远超同期中证医疗指数（127.82%）。

　　图：CXO指数2019年以来表现（截至2026/4/7）

　　尽管过去几年，CXO行业遭遇美国生物安全法案、药品关税、生物医药投融资走弱等多重外部压力，板块明显承压，在2022-2024年9月经历了深度回调与估值重塑。

　　不过，寒冬终有尽时。随着这些外部扰动因素边际改善，CXO行业熬过了“困难时刻”，逐步走出低谷。

　　从指数表现来看，CXO指数2024年9月24日以来累计上涨84.25%，在此轮医药行情中依旧是板块的“景气选手”。

　　从企业业绩来看，部分优质龙头的2025年归母净利润也大幅改善，或侧面验证了行业的复苏逻辑。Wind数据显示，截至2026年4月7日，全市场已披露年报的CXO指数成份股，其归母净利润平均同比增长83.48%。

　　三重驱动共振

　　板块回暖与CXO企业基本面修复并非偶然，而是行业在海外降息、需求复苏、产业升级三重因素共振驱动下的必然结果，这也意味着CXO行业或已拉开新一轮高景气周期的序幕。

　　1、海外降息开启，提振医药融资与研发投入

　　自美联储2024年9月启动降息，全球融资成本下降直接提振Biotech药企融资与研发投入，进而带动CXO的全球订单需求持续回暖。

　　数据显示，2025年全球医药生物融资数据为2353亿美元，同比增长2.7%；2025年我国医药生物融资数据为861亿美元，同比增长6.2%，恢复速度好于全球水平。

　　图：2012-2025年全球医疗健康融资总额

　　2．内外需求共振，行业复苏多方面兑现

　　海外方面，随着全球临床项目数同比提升、药企研发投入持续增长，CXO作为研发外包服务商，有望直接受益于行业创新浪潮，商业化订单持续放量；同时，美国新版《生物安全法案》对外需型CXO公司的订单、业绩影响或将相当有限，外需悲观情绪得到缓解。

　　国内方面，国内创新药从研发启动到临床推进的全链条布局不断完善，2025年国内临床IND数量同比增长22.88%，创历史新高；创新药BD出海2026年一季度交易总额已突破600亿美元，接近2025年全年规模的半数。IND数量增长和创新药BD爆发也带动内需CXO新签订单同比转正。

　　（IND数据来源：Insight，BD数据来源：国家药监局）

　　图：国内临床IND数量增长趋势

　　3．产业升级赋能，新分子打开增量空间

　　近年来，多肽、寡核苷酸、ADC等为代表的新分子药物纷至沓来，拥有更高的景气度、更高技术壁垒、多处于早期发展阶段的新分子领域，已成为驱动CXO行业增长的核心增量。

　　在这一赛道上，中国CXO企业凭借快速扩产能力、成本优势、及在小分子领域的深厚积累等，在TIDES、ADC等领域已做到全球领先的同时，相关业务的增速更快且维持较高的毛利率，竞争优势十分突出。

　　华泰证券也在研报中表示，CXO 行业外部扰动因素已边际改善，包袱渐轻，情绪渐好。伴随海外降息、国内复苏、叠加产业升级三重驱动，行业或已开启新一轮高景气周期。

　　基金经理如何看？

　　不少医药基金经理在挖掘优质创新药企的同时，也前瞻性关注到CXO板块的系统性投资机会。而华泰柏瑞基金的张弘就是其中之一。

　　早在华泰柏瑞医疗健康混合（A类005805，C类011453）的2025年三季报中，张弘就捕捉到CXO行业的积极变化，表达了对该板块的关注。

　　CXO行业正处于周期复苏与结构升级的双重利好期，具备明确投资价值。需求端呈现“内外共振”态势：国内创新药融资1-8月达77.5亿美元，同比激增89%，二级市场融资增速更是超300%；海外虽短期政策承压，但美联储降息预期下，投融资回暖确定性强，且大型药企外包需求稳定。新兴赛道成为增长引擎，ADC、多肽等复杂制剂需求爆发，技术壁垒推动头部企业订单持续放量。供给端行业集中度提升，龙头企业资本开支同比显著增加，中小公司逐步退出，竞争格局优化。

　　——摘自华泰柏瑞医疗健康混合2025年三季报

　　作为专注医药行业多年的基金经理，张弘早在2010年开始从事医药行业分析投资，期间经历多轮医药板块周期变化，对医药各子赛道均有较为深厚的了解。

　　投资上，他擅长根据未来2-6个季度业绩/景气变化，估算医药企业未来三年成长性、确定性，从而挖掘优质标的、调整组合仓位与结构。

　　面对近来呈景气上行态势的CXO板块，张弘在最新的2025年年报中，再次表达了他对其未来投资价值的重视。

　　展望2026年，我们关注CXO产业系统性行情。随着创新药投融资回暖和biotech公司现金流改善，CXO企业订单质量显著提高。2025年积累的早期项目或将在2026年转化为临床CRO/CDMO收入，有望带动毛利率回升。

　　中国CXO企业在成本效率、技术平台、交付能力等方面的综合优势依然显著。尽管面临外部环境不确定性，但全球医药产业链重构中，中国CXO的不可替代性反而得到强化。2026年国内创新药管线数量有望保持快速增长，或有效对冲海外需求波动。

　　2026年，我们将继续对CXO板块进行配置，同时创新药领域聚焦在已经成功授权的创新药大品种公司上。

　　——摘自华泰柏瑞医疗健康混合2025年年度报告