高盛-2026年中国经济展望：探索新动能（消费部分）

消费：目标明确，前路漫漫

居民消费相比 2024年年中的谷底水平已经有所改善，这部分归功于消费品以旧换新补贴。2025年前三季度消费支出对GDP增长的贡献率为54%，高于2024年的46%，但低于口罩前2019年的59%，然而自6月份放慢以旧换新补贴发放速度以来，家电以旧换新补贴申请量在随后的几个月显著放缓（图12）。11月名义社会零售总额仅同比增长1.3%，为自2023年初经济重启以来的最低增速。

分析：这两年总体的消费状况有所改善，2025年消费在GDP中的占比为54%，相比2024年的46%提高了8%，但仍低于之前将近60%的水平。而消费占比的提高是由以旧换新补贴这根拐杖撑起来的，从2025年11月的社零数据就可以看出，一旦以旧换新这根拐杖的支撑力减弱，社零数据立马掉到了1.3%，所以对于消费行业来说要自己走两步仍需要时间。

预计实际居民消费同比增速将从2025年的4.8%降至2026年的4.5%。劳动力市场疲软抑制了居民消费能力，房价持续下跌对消费者信心造成了负面冲击。因此居民超额储蓄持续上升，然而如果宏观好转则意味着这些储蓄进一步的资金再配置空间被打开，中国股市三季度上涨约20%，高端零售市场近几个月似乎显现些许绿芽。央行数据显示更多居民有意投资股市，风险偏好略有改善。

季调后居民储蓄率从2024年的31.5%升至2025年前三季度的33.4%（图13）。对全球历史经验的分析表明，除财政收缩和经济衰退时期之外，很少有国家能够持续降低居民储蓄率，所以居民储蓄率在未来很多年可能仍将维持高位。为了提高消费在GDP中的比重，高层可能需要显著提升政府消费。

分析：预计2026年的居民消费增速为4.5%（ 比2025年低0.3% ），原因是房地产继续下行和收入增速的疲软。消费增速的下降意味着储蓄率的继续提升，而这些超额储蓄又恰恰成了股市持续打开局面的弹药，当然股市要在2026年和2027年继续上涨有赖于业绩实实在在的回暖，这也是造成2025年传统板块与科技板块表现显著分化的根本原因。

历史的经验也告诉我们，一般情况下储蓄率上去容易下来难，特别是对我们这种有储蓄传统的国家来说更是如此。所以未来居民的超额储蓄很难在短期内被调动出来进入消费领域，而消费领域的这一块空白则需要政府端的消费来支撑，这也是我国持续推动设备更新等措施的意义所在。虽然财政比较紧张，但未来设备更新肯定会作为一个长期的措施执行下去，以填补居民消费的不足。

在总规模10万亿化债方案的支持下，预计政府消费（占总消费30%）增速将从2024年的0.8%加速至2025年的4.0%，预计2026年将进一步升至5.0%。得益于进一步的财政扩张以及政策日益强调投资于人（指教育、医疗）而非投资于物（指传统基建），总消费（包括居民消费和政府消费）对整体GDP增速的贡献预计在2026年将持平于2025年的2.6%。

过去一年高层推出了多项规模较小的宽松政策以鼓励消费，包括提高养老和医疗保险、育儿补贴、阶段性消费贷款贴息 、 扩大养老托育及文旅等服务供应，但找到有效的长期解决方案仍需时间。2026年以旧换新新政策对补贴品类和补贴标准进行了调整，以维持政策效果，已公布的全年补贴总额约为2500亿（ 略低于2025年的3000亿 ）。由于补贴总额减少及效果边际减弱（ 以旧换新等政策将未来的部分需求前置，因而可能仅带来短期支持），我们预计全年名义社会零售额增速将从2025年的3.8%降至2026年的2.7%。

分析：在债务置换的支持下，政府消费的增速将从2025年的4%升至2026年的5%，投资方向也从过去的基建转为民生项目，预计政府消费的上升可以抵消居民消费的下滑。

但站在投资角度我们一般会更关心居民部门的消费情况，虽然在2025年高层推出了大量的人群定向补贴和以旧换新补贴，但覆盖面和力度仍然不足以拉动消费回暖。以旧换新补贴主要针对耐用消费品，比如空调买完后很多年都不需要再次购买，所以以旧换新只能使部分需求提前而不能创造需求，因此对消费的拉动作用呈现边际递减。预计2026年的社零增速将由2025年的3.8%下降至2.7%，这对于想抄底传统消费股的投资者来说提供了一个今年仍然适合多看少动的大背景。

最新数据显示中国居民支出中服务消费占比为46%，而美日等发达国家在60%左右，表明仍有充裕的扩张空间。从政策角度看，服务业相较于制造业的劳动密集程度往往更高，提振服务消费可以形成促进就业、提高收入、拉动消费的良性循环。近期的政策沟通也表明高层对服务消费更加重视。

分析：之前也提过好几次了，相比于传统的商品消费来说，服务消费是未来消费行业增长的新引擎，一来商品消费目前总体上供大于求而陷入通缩，而服务消费则还有潜力。二来服务消费吸纳的就业更多，符合政策扶持的方向。所以特别是针对年轻人的网络娱乐、中年人的教育、老年人的医疗养老等方向都值得长期配置。