上市续命：XREAL“小池塘养大鱼”之困

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（来源：财中TMT）

截至2025年末账上现金及现金等价物仅剩6363万元，经营活动现金流持续为负。

作者/孙语彤

编辑/赵寒

4月初，增强现实（AR）眼镜行业的头部玩家XREAL（原Nreal）正式提交港股IPO（首次公开募股），联席保荐人为中金公司（03908.HK）与花旗银行（C.N）。若成功上市，它将成为全球范围内首家登陆资本市场的纯AR眼镜公司，摘下“智能眼镜第一股”桂冠。

但招股书显示，XREAL在2023-2025年，年净亏损分别为8.82亿元、7.09亿元和4.56亿元，累计超过20亿元；尽管其营收从2023年的3.90亿元增长至2025年的5.16亿元，毛利率也从18.8%大幅提升至35.2%，但公司当下未能实现自我造血，且截至2025年末账上现金及现金等价物仅剩6363万元，经营活动现金流持续为负。

即便自诩“全球AR眼镜销售收入第一”，XREAL依然深陷“卖一台亏一台”泥潭，此次IPO更像是一场为生存而战的“续命”之举。

“小众”生意

XREAL成立于2017年，创始人徐驰曾任职于英伟达（NVDA）及Magic Leap，后与肖冰、吴克艰等浙大校友共同创立了XREAL，并坚信AR将是下一代计算平台。

经过近十年的发展，XREAL已成长为AR硬件赛道的领头羊。艾瑞咨询数据显示，按销售收入计，XREAL从2022-2025年连续四年位居全球AR眼镜市场第一，2025年市场份额达到27.0%。若将无显示功能的AI眼镜也纳入统计，在整个智能眼镜市场中，XREAL在2025年位列全球第二、中国第一。

需要强调的是，第三方研究机构口径差异与统计边界，如是否包含无显示眼镜、是否按出货量或收入统计等，常常导致市场“第一”含金量争议，但在“显示型AR眼镜”这一更窄口径里，XREAL保持领先。

招股书同时显示，XREAL过去三年的AR眼镜销量几乎原地踏步，乃至略有下滑。2023年13.72万台，2024年12.49万台，2025年13.37万台。这个数字甚至不及一款热门手机单月销量的零头，AR眼镜市场仍处“小众尝鲜”阶段的现实暴露无遗。换言之，XREAL称王的，是一个相对“小众”的市场。

其中，XREAL2025年营收的增长主要依赖于产品结构的“高端化”调整。2025年，其均价1656元的入门级Air系列销量从2024年的10.4万台骤降至1.74万台，而均价3196元的中高端One系列销量则从1.35万台暴增至11.14万台，成为绝对的销售主力。

这一变化直接推动了公司整体毛利率从2023年的18.8%近乎翻倍至2025年的35.2%，但问题可能在于这一改变是否可持续，毕竟，高端售价往往意味着大众市场破圈之路更难。

作为技术驱动型公司，XREAL将大量融资投入到底层技术自主研发中。招股书显示，2023-2025年，其研发开支分别为2.16亿元、2.04亿元和1.83亿元，尽管呈下降趋势，但营收占比仍高约35.5%。

这些资金被用于自研X-Prism光学引擎、为AR眼镜定制的端侧协处理器X1芯片，以及NebulaOS操作系统。公司还在江苏无锡建立了自有的光学模组制造基地，以掌控核心供应链。

同时，为了改善财务状况，XREAL在过去三年已显著“节流”。其销售及分销开支从2023年的2.14亿元大幅缩减至2025年的1.31亿元，运营费用率也从137.6%下降至82.7%。

“烧钱”速度慢了下来，营收却仍难填亏损窟窿，上市融资已成为维持生存的必然选择。

“双雄”竞速

XREAL并非孤身冲向资本市场。几乎在同一时间，其国内主要竞争对手——Rokid（灵伴科技）也已完成股份制改造，并被曝最快于2026年4月底向港交所递交上市申请，正面争夺“智能眼镜第一股”的称号。

虽然Rokid创始人祝铭明回应称，公司完成股改并更名，“只是完成改制，和上市没有直接关系”，目前团队专注于新产品开发。但无论如何，这场IPO竞速，已将两家头部企业的战略差异与行业共性置于聚光灯下。

成立于2014年的灵伴科技，在AR/AI眼镜领域的技术卡位优势堪称行业独一档，是国内AR行业为数不多具备全栈技术能力的企业，其核心产品Rokid Glasses系列AI+AR智能眼镜，手握多项行业首创与独家技术。

从已披露的有限信息看，两家公司都具备“高投入、慢回报”的行业共性，均依赖持续的外部融资输血。企查查显示，Rokid自成立以来累计融资14次，最新估值为104亿元；XREAL则累计融资16次，最新估值为10亿美元。

两者的核心战略路径存在显著分野。XREAL坚定地选择了“沉浸式AR显示”路线，其产品更像一个可穿戴的私人巨幕，主打影音娱乐和移动办公场景。

而Rokid则押注“轻量化AI助手”路线，产品形态更接近普通眼镜，通过集成语音助手、实时翻译、导航支付等AI功能，旨在成为全天候佩戴的智能助理，并采取了“消费+工业”双轮驱动战略，在文旅等细分场景占据优势。

无论是XREAL还是Rokid，其持续亏损的根源在于智能眼镜行业，尤其是AR赛道，尚未突破几个关键的“不可能三角”。

首先是高昂的硬件成本与大众定价之间的矛盾。美银证券（BAC.N）研报显示，一副双目AR眼镜的物料清单（BOM）成本高达400-1000美元，是普通AI眼镜（约150美元）的3到6倍。光学波导、微显示器、专用芯片等核心部件构成了难以压缩的成本高地。而智能眼镜亦普遍面临轻薄机身、长续航与强大算力、显示效果之间的平衡难题。这使得厂商在追求性能的同时，很难将产品价格降至大众消费级水平。

此外，头部企业为保持技术领先和生态卡位，每年仍需投入数亿乃至十亿元级别的研发资金。这种“小池塘养大鱼”的局面，注定了在可预见的未来，行业整体盈利将非常困难。

风口转向

与此同时，XREAL冲刺IPO之际，智能眼镜赛道正迎来前所未有的喧嚣与竞争。

智能眼镜正从“AR显示”转向“AI功能 + 轻量形态”，无显示的AI眼镜在佩戴习惯、重量与日常化场景上更接近主流眼镜，客观上对显示型AR眼镜均形成分流与叙事挤压。

Omdia数据显示，2025年，以市占率85.2%的Meta（META） Ray-Ban为代表，全球AI眼镜出货量同比暴涨322%，达到870万台；洛图科技数据则显示，2025年全球AR眼镜销量约110万台，同比增长110%，远不如AI眼镜。

AI眼镜凭借更低的门槛、更明确的实用功能和更贴近日常的形态，正在快速抢占用户心智和市场份额。国内，小米（01810.HK）、华为、百度（09888.HK）、阿里巴巴（09988.HK）等科技巨头纷纷入局，推出各自的AI眼镜产品，一场“百镜大战”已然打响。

因此，AI眼镜可能比AR眼镜更早触及“大众刚需”的门槛，从而分流后者潜在的市场空间。这对于坚守AR路线的XREAL而言，无疑更是一个长期的战略挑战。

尽管面临亏损和竞争压力，XREAL对未来仍有其战略布局和赌注。其高端化策略初见成效，One系列的热销证明了市场对高性能AR设备存在需求。下一步，与科技巨头的生态合作成为其破局关键。

招股书披露，XREAL已与谷歌（GOOG）达成战略合作，双方将基于Android XR平台联合开发下一代高端旗舰产品“Project Aura”。这款产品预计在2026年下半年亮相，旨在实现约70度的更大视场角（FoV），并深度融合谷歌的Gemini多模态AI能力。如果该项目成功，XREAL将有望从一家独立的硬件厂商，跻身全球主流空间计算生态的核心合作伙伴行列，获得巨大的平台赋能。

此外，XREAL还规划了2026年的产品矩阵，包括与华硕ROG联名的游戏专属设备ROG XREAL R1，以及面向更广泛人群的性价比产品“Project Helen”。这些举措显示了其试图通过细分市场和价格分层，进一步拓展用户基础的野心。

但包括AI眼镜、AR眼镜在内，整个智能眼镜行业都站在类似的十字路口。资本的持续注入、巨头的生态布局、技术的不断迭代，都在为最终的“iPhone时刻”积蓄能量。

XREAL需要回答的是，如何在AI眼镜的强势竞争下，证明AR显示路线的不可替代性。

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