央企新能源分拆上市潮：华润IPO遇阻，电建新能突围？

两大“巨无霸”央企相继推进新能源业务分拆上市，却均进展迟缓。电建新能收到交易所问询函半年仍未回复。风电行业究竟怎么了？新能源的成长逻辑还成立吗？又是什么造成了风电运营企业的 IPO 困境？

PART 01

两大央企巨无霸

竞相分拆上市

我国光伏、风电、火电、水电装机规模均居全球第一。在政策支持下，光伏、风电等新能源产业快速发展。两大央企巨头相继启动新能源业务分拆上市：中国电建（601669.SH）旗下电建新能 IPO 于 2025 年 9 月 11 日获上交所受理，拟募资 90 亿元。上交所在一个月内即下发问询函，至今已过去半年，公司仍未回复。

更早之前，另一笔规模更大的新能源 IPO 亦在排队。2025 年 3 月 14 日，港股上市的华润电力（00836.HK）分拆全资子公司华润新能源，其 IPO 申请获深交所受理，拟募资 245 亿元，有望刷新深交所募资纪录。该项目已历经两轮问询、四次更新招股书，却至今未能顺利落地。

电建新能与华润新能源均为新能源运营商，主营风电场、光伏电站的投资开发与运营，属于国家重点鼓励发展的领域。2026 年 3 月 5 日发布的 “十五五” 规划纲要（草案）摘要中，“加力建设新型能源基础设施” 被列为重点内容，明确提出建设海上风电基地，目标到 “十五五” 末海上风电累计并网装机突破 1 亿千瓦。既然新能源发展已上升至国家规划层面，为何运营企业的 IPO 却步履维艰？

华润新能源的 IPO 困境相对直观。公司长期为母公司华润电力贡献近半数利润，已触及《上市公司分拆规则（试行）》中 “子公司净利润占比不超过 50%” 的监管红线。叠加 245 亿元的大额募资规模，监管审批更为审慎。

相比之下，电建新能在募资规模、营收、利润、装机规模上均不及华润新能源，二者体量差距显著。电建新能本次 IPO 拟募资 90 亿元。2025 年前三季度，电建新能实现归母净利润 33.02 亿元，中国电建归母净利润 74.74 亿元，前者占比约 44%。电建新能不仅是中国电建利润贡献最高的子公司，也是新签订单增速最快的业务板块。

PART 02

超六成关联采购

息差与补贴构筑盈利基本盘

众所周知，新能源下游电站运营商投资门槛极高，1GW 风电项目投资可达上百亿元，行业参与者极少，只有手握巨额现金流或能以低利率从银行融资的特大型央国企才能参与。加之业务与电力系统深度相关，国内风电项目基本由 “五大六小” 电力集团主导。

而电建新能母公司中国电建较为特殊，其并不属于传统电力集团，中国电建主营工程承包与勘测设计，虽为旗下子公司电建新能开发建设风电、光伏电站提供了天然便利，却也显著加大了其 IPO 审核中关联交易的审查难度。报告期内，电建新能关联采购占总采购额比例分别高达 76.14%、61.03%、60.80% 和 61.21%。

根据招股书，此类关联交易主要是向电建集团下属企业采购勘察设计、工程施工等服务用于电站建设 ——换言之，电建新能超六成采购均来自母公司体系。

图源：电建新能招股书

除工程服务依赖母公司外，风电项目的资金也大多依托特大型央国企母公司融资撬动。目前几大风电运营商资产负债率均在 70% 左右，电建新能截至 2025 年 9 月底的资产负债率为 74.92%。若母公司以低于 3% 的低利率从银行贷款，换取 6%—8% 的项目投资收益，赚取的便是 3%—5% 的息差。

除金融属性外，风电、光伏等新能源行业具有明显的政策驱动特征。一方面，政府通过指导价、竞价等方式管控上网电价；另一方面，为弥补新能源相对传统火电的成本劣势，通过可再生能源发展基金给予电价补贴。这种 “低电价 + 后补贴” 模式本质上属于财政转移支付，纳入补贴目录及资金兑付周期较长，通常需 1—4 年。

因此，较高的应收补贴款是行业普遍现象。2022—2025 年前三季度，电建新能应收可再生能源补贴款账面价值分别为 49.56 亿元、70.36 亿元、95.83 亿元和 102.33 亿元，占流动资产比例分别为 45.63%、43.42%、51.17% 和 44.81%。

息差与可再生能源财政补贴，普遍构成了电站运营商的两大重点盈利支柱。这种高度依赖政策哺育的盈利模式，未来或将面临短期阵痛与出清。

PART 03

上游盈利

下游承压

电建新能、华润新能源这类风电下游运营商的核心业务就是卖电，年度发电量与上网电价决定总收入。在当前风电行业 “上游盈利、中游承压、下游买单” 的格局下，下游电站运营商普遍面临 “卖电难” 的经营压力。随着电力市场化改革持续深化，尤其是 “136 号文” 落地，风电上网电价告别以往固定高补贴模式，全面参与市场竞价，直接拉低平均上网电价。

部分地区弃风限电问题有所加剧，进一步导致运营商 2025 年整体利润承压下滑。

与同行相比，电建新能业绩表现已算亮眼。2022 年至 2025 年前三季度，公司分别实现营业收入 83.82 亿元、87.28 亿元、98.10 亿元和 78.92 亿元，归母净利润分别为 17.68 亿元、23.29 亿元、25.89 亿元和 17.30 亿元。

图源：电建新能招股书

从主营业务收入构成看，截至 2025 年 9 月末，电建新能风电收入 50.81 亿元，占比 64.94%；太阳能发电收入 26.43 亿元，占比 33.78%。太阳能发电为第二大收入来源，占比由 2022 年的 15.47% 提升至 2025 年三季度的 33.78%，上升趋势显著。

图源：电建新能招股书

截至 2025 年 9 月末，电建新能风电控股装机容量 1027.62 万千瓦，太阳能发电控股装机容量 1222.70 万千瓦。2025 年前三季度，风电发电量 139.94 亿千瓦时，太阳能发电量 95.29 亿千瓦时。