商汤“穿越周期”的价值一直被低估

市值高低，全凭市场情绪：越年轻、故事越切中风口，市场给予的情绪溢价就越高。

30%的年收入增长幅度，对应着一幅怎样的公司画像？

彼得·林奇看到的是带有“进攻性”的成长。在这位人类历史上公开业绩最好的“传奇基金经理”眼中，年营收增长率高于20%，就可以被归于“高成长公司（Fast Growers）”。

但“股神”巴菲特，却提出了一个带有警示性的观点：高增长本身自带毁灭属性，最后会被规模反噬。

因此，当一家成立超过10年的行业龙头，仍能实现超过30%的增速，百分比的意义不在“快”，而在“难”——它意味着企业仍在持续改写自己的增长边界。

在风云莫测的AI行业中，这样的玩家尤为罕见。技术革命向来是无情的，企业若不时时站上潮头，就会被代际变革的巨浪掀翻。成立于2014年的商汤，近期交出了一份这样的答卷：2025年财报显示，商汤全年收入超50亿元，同比增长33%，毛利率高达41%。

2023年的大模型浪潮以来，市场向来用“情绪周期”看待一家公司的价值：越年轻、故事越切中风口，市场给予的情绪溢价就越高。

在这样的评价维度中，商汤的故事并不是当下最性感的。但如何穿越周期，是如今市值千亿的AI新贵们，终将会面临的难题。

剖析33%增长率背后的助推力，我们发现，商汤的“反直觉增长”，并不源于对热点的追逐，而是抓住了慢火烹细汤的奥义：储备资源，重组业务，打好地基。

一、Re-CoFound

对于多数成长于AI 1.0时代的公司而言，2023年的意义尤为复杂。

此前，不少传统AI公司，已经经历了上市折戟、业务萎缩、市值震荡下跌。“很久没有新故事了。”曾有一家AI行业解决方案企业的创始人对36氪直言——在2023年席卷而来的大模型浪潮，此时是稻草、是重回舞台中央的希望。

然而，站上潮头的另一面，是大浪淘沙。

在大模型的风口中，金钱、算力、人才，都不约而同涌向了崛起的新秀。PitchBook统计显示，2023年，全球AI初创公司融资额近500亿美元，但其中的180亿美金，只流向了3家公司：OpenAI、Anthropic，以及Inflection AI。相似的情况也发生在国内。一年内，大模型“六小虎”之类的黑马被推入独角兽俱乐部，速度之快，前所未有。

与此同时，正如一名早期AI独角兽高管所言：创新者的窘境，往往是组织问题。对AI 1.0时代的公司而言，摆脱原有的业务惯性，是削皮挫骨的阵痛。

当时，曾有一位AI 1.0公司的高管对36氪直言：“我们都在等着看商汤的动作，在上个AI周期，商汤是名副其实的老大。”

彼时，这家AI 1.0时代的龙头企业，也走到了自我变革的十字路口。

2023年之前，商汤的四大业务板块，智慧商业、智慧城市、智慧生活，以及智慧汽车，围绕的是一个技术心脏：计算机视觉（CV），基于的是单一的商业化模式。然而，随着生成式AI技术的发展，以往的商业模式难以应对新的市场竞争。

2023年，“智慧城市”这一项依赖高度定制的业务，在这艘AI巨轮中的营收占比一度超过40%——组织、业务转型难度之大，可想而知。

出乎意料的是，商汤做出了近乎“拆骨重建”的自我革命。

“Re-CoFound（二次联合创业）”，这是2025年徐立提出的新概念。在他看来，AI 2.0浪潮下，Re-CoFound能给年轻人更多机会，以更灵活的机制抓住行业机遇。

其实，在更早前的2023年，商汤内部的Re-CoFound已经开始了。最彻底的一次Re-CoFound，则发生在2024年。用了近半年的时间，商汤将组织拆成了“1+X”的架构：“1”代表的集团，聚焦生成式AI和视觉AI，“X”代表的是具有高成长性的创新业务，它们将从集团拆分，独立融资、独立运营。这一拆分的目的，是让核心业务轻装上阵，创新业务灵活探索、接受市场化融资。

重组的效果是立竿见影的。“CEO们开始主动盯财务状况了。”商汤科技首席财务官、执行副总裁王征见证了转变。他记得，在集团巨伞的保护下，以往事业部的负责人并不太在意烧钱。但一旦进入“创业者”的角色，他们不得不精打细算。

作为“1”的集团，重回更激昂的创业状态。一个显著的变化是，商汤核心管理层迭代为5人构成，内部称为EC执行委员会，5个人有分工互补、高效协同。王征曾提到，“五人组”是一个开会、决策效率很高的结构，“人一多会就没法讨论，一两个人又变成一言堂”。

在新机制的推行过程中，对商汤的质疑其实一直存在。最典型的声音是：拆分创新业务，是不是变相的断尾求生？

事实上，“1”和“X”，形成了一种互相输血的正向循环关系。商汤10多年来积累的技术、经验和业务资源，正在有效地托举创新业务。

比如，商汤科技联合创始人、执行董事王晓刚是公司举足轻重的高管之一，他在2025年底亲自带队并出任大晓机器人董事长。大晓机器人成立不满两个月，便获蚂蚁集团、弘毅投资等多家知名投资机构的投资。王晓刚曾在36氪《智能涌现》的访谈中提到，商汤旗下“方舟”视觉平台已在城市中落地大量事件检测应用，这让大晓有可能快速切入安防、巡检等场景；商汤在海外市场的布局，也为大晓机器人未来发展其它国家的业务提供了现成的通道。

实打实的数据证明，Re-CoFound是个难而正确的决定。

“1+X”推行8个月以来，X业务中有6家生态企业拿到融资，获得知名风投和产业基金的认可；90后、95后开始扛起产品线的大旗；

财报显示，2023年到2025年，生成式AI在商汤收入结构中逐渐占据主导地位，收入占比从34.8%上升至超70%。

“这是商汤打破共识，形成反共识，再逐步塑造共识的过程。”2024年初，徐立在内部年会上的演讲，如今成了商汤跨越周期的一笔注脚。

二、穿越周期，不靠风口，靠结构

“转型”，对企业而言，这是贯穿新周期的命题。

但如何“转”？在什么时机“转”？“转”向怎样的“型”？言辞表达的凝练，往往让我们忽视了背后的艰难。

事实上，不少AI 1.0时代的公司，都在转型过程中折戟。比如，曾让创始人Larry Ellison登上世界首富之位的数据库巨头甲骨文，一度豪掷500亿美金All in AI数据中心。但充满魄力的开头，迎来了一个令人唏嘘的收尾——2026年3月31日，甲骨文全球约3万名员工，收到了一纸裁员通知书。

对风口的FOMO，往往让企业盲目押注最光鲜的赛道，而忽视转型是一组组织形式、业务结构、盈利模式环环相扣的多米诺骨牌。正如摩根大通分析师在甲骨文研报中犀利指出：投资者更专注公司何时才能将基础设施投资，转化为持久的收益和现金流。

在这个意义上，回过头再剖析商汤33%增长背后的逻辑，可以发现，这并不是冲进大模型风口的头脑一热，而是一套贯穿基建、组织和业务模式的组合拳。

先看组织。“每个时代的巨头，都探索出了与业务最匹配的组织模式。”一名AI高管曾在采访中提到。

显然，商汤主动重组的背后，都是为了投入更聚焦、身段更灵活：靠生成式AI和视觉AI两大引擎，保证稳定的营收之外，还能派出年轻的精锐，探索新的增长空间。

再看技术和业务。事实证明，AI风口，对不少企业而言都是美丽的陷阱。一名软件创业者曾对我们表示：“盲目冲进风口的人通常会犯两个错误：一，高估自身的能力，二，低估赛道的竞争程度。”

技术和业务的转型，要在企业长板的延长线上。

在对视觉AI的技术研判上，商汤自诞生以来，一直有异常敏锐的天赋。一个例证是，截至2022年6月，商汤的人脸识别技术，斩获了全球70多个赛事的冠军。

另一个案例是，2020年，当大多数公司在OpenAI的Scaling Law看到语言模型智能涌现的潜力，早在2017年，商汤就在视觉模型上感受到了同样“变大”的趋势。后来，2019年，商汤就发布了10亿参数规模的视觉大模型——相对地，彼时特斯拉的自动驾驶模型参数，仅有1亿左右。

这些视觉领域的技术实践和认知储备，让商汤早早看到了语言与图像融合的趋势。

当大模型风口来临，商汤没有急于讲最受市场欢迎的“类OpenAI叙事”，而是坚持深耕多模态大模型路线，持续推出性能领先的多模态大模型，将多模态与深度推理、Agent深度结合，率先实现图文交错思维链。当世界模型的风口，将多模态融合拔高为主流共识，商汤早早地已经有了自己的代表作。

2025年4月，商汤发布了原生多模态大模型日日新SenseNova V6，国内首个将语言与视觉融为一体的模型；2026年1月，商汤又在行业内率先推出了视觉推理和深度搜索相结合的智能体，SenseNova-MARS，多项指标领跑Gemini-3-Pro和GPT-5.2。

最后，看基建。这四年的高速发展已经证明，穿越AI周期，是一场资源消耗型游戏。即便资本宠儿如OpenAI，也不得不因高昂的算力支出，下架视频生成应用Sora。

打看不见的地基，方能见火候。鲜为人知的是，2020年，商汤就决定建设AI算力基础设施“大装置”——当时，商汤尚处在上市的关键时期，这是一个不被理解的决定。，

“大装置可以让AI的商业化不再依靠密集的人力。”彼时，徐立已经看到了通用大模型的落地价值，也相信这会是AI的下一站，以及，他也意识到，拿下大模型之战，算力是企业的根基。

某种程度上，掌握资源，就在产业链掌握了话语权，英伟达如此，云厂商们也是如此。在算力紧缺的2023年，商汤“大装置+大模型”的基建，吸引了太平洋保险、招商银行、小米等优质行业客户。

当下，OpenClaw等Agent的规模化落地，将“Token计费”上升到了经济学的高度。显然，算力再次被证明是硬通货。2025年，商汤大装置就联合十余家中国知名的国产芯片厂商，如寒武纪、沐曦、壁韧等联合组建了“商汤大装置Mall”，并且在2025年将国产算力集群，出海到了沙特。

一位行业分析师对我们总结：商汤做到了被产业链依赖，而不是被用户选择。

三、赛道上不能只有“类OpenAI”的叙事

当下，AI行业的一个隐秘共识是：只要能够讲出“类OpenAI的故事”，估值就可以脱离现实约束——收入、成本甚至商业模式都可以被延后讨论，取而代之的是对“通用智能入口”的集体想象。

但问题在于，这套叙事天然偏好“模型公司”，却难以容纳那些同时做基础设施、行业落地与多模态融合的公司——它们注重务实，也因此更容易被低估。

这一现实注定了，在每个周期的开端，商汤都是不被看好的那个。

2024年初的年会上，徐立回忆，商汤成立之初，没有人相信中国公司能够把人脸识别做到全球第一，机会属于有大量数据、人才和资源的Google、Facebook（现Meta）等大公司。

同样，2023年，股价下跌、亏损的阴霾也笼罩在舆论场。更早些年间，商汤决定投入自建大装置时，徐立在年会上也提到：“公司里大部分人都不理解，商汤作为AI公司，为什么要做基础设施。”

后来，这几段不被看好的经历，都在年会和发言上被徐立提起，作为商汤打破业内共识、重建共识的案例。

美国最具代表性的股票市场指数“标普500”显示，平均每5年就有约20%的公司被替换一次，这意味着大多数公司连一个完整周期都熬不过去。

我们能看到，AI大模型浪潮席卷三年以来，已经不少公司寻求收购，或者面临倒闭和清算。即便打着“中国OpenAI”旗号、估值短短一年攀上高点的“六小虎”，两年过去，近一半已经下了大模型的牌桌。

这意味着，当下市场上稀缺的不是风口中的故事，而是穿越周期的能力。

AI 1.0的时代，商汤在一片不叫座中横空出世——2021年，商汤成为彼时港股市场唯一一家上市的AI公司。

当时间来到了AI 2.0。2025年，生成式AI已经为商汤创造了超36亿元的收入——这个数字，是“六小虎”2025年总收入的数倍——在市值不占优的情况下，商汤在AI新周期，更早验证了PMF（产品市场适配度）。

AI原生产品，是商汤33%年营收增势中的重要杠杆。2025年全年，AI办公助手“小浣熊”系列产品实现了7倍月活增长，千万级年度经常性收入（ARR）；创编一体AgentSeko上线半年内，汇聚了超30万创作者，月活用户数达10万；“咔皮(Kapi)”系列产品，累计用户规模达到千万级，浅试C端的探索成绩不菲。

在全球市场上，穿越周期已经成为愈发重要的能力，直观体现在企业的估值上。

比如，成立于2003年的数据分析公司Palantir，如今总市值约3500亿美元，相较2020年上市时，翻了约20倍——相对的，Palntir如今的收入规模并不大，2025年总营收44.75亿美元。几十倍的极高市销率，意味着市场给予Palantir的并非当前价值，而是未来10年发展的乐观预期。

因此，在“穿越周期”的意义上，商汤的价值值得被重新衡量。

近期，市场释放了一个积极的信号：国际顶级投行高盛持续维持商汤科技“买入”评级，给出3.53港元的目标价，隐含超七成涨幅空间，理由是“商汤科技在生成式AI领域的技术优势和创新能力为其未来增长奠定了坚实基础”。

在2024年初的商汤年会上，商汤科技董事长兼CEO徐立谈到了商汤过去的沉浮：“借用《繁花》里的一句话，大暑之后必有大寒。”

这段台词其实还有下一句：大寒之后也必有大暑。