投资笔记#04-1 | PMI重返扩张区间

来源：友山基金

- 宏观 -

内外需同步改善与经济修复韧性

3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）升至50.4%，比上月加快1.4个百分点，高于临界点，创12个月最高，制造业景气水平明显回升；非制造业商务活动指数升至50.1%，比上月提高0.6个百分点，高于临界点，非制造业景气水平有所改善；3月份综合PMI产出指数为50.5%，比上月上升1.0个百分点，高于临界点。三大指标全部重返扩张区间，表明我国企业生产经营景气水平全面改善。

其中，3月份制造业生产指数、新订单指数分别为51.4、51.6，分别比2月份提高1.8个、3.0个百分点，均高于临界点。另一个积极的变化在于，3月份的新订单指数高于生产指数，为2024年3月以来首次。此外，新出口订单也回升4.1个百分点至49.1，虽然处于收缩区间，但收缩幅度显著收窄。面对国际和地区局势动荡，中国强大的工业产能和贸易竞争力、完备的工业体系展现出巨大的优势。

内需方面，商务部数据显示，2026年1-3月，消费品以旧换新销售额超4,331.7亿元，惠及6,093.3万人次。其中，汽车以旧换新销售额达到2,286.9亿元。此前国家统计局数据显示，2026年1-2月份，社会消费品零售总额86,079亿元，同比增长2.8%，比2025年12月份加快1.9个百分点，扩大内需政策取得阶段性成效。

近期发布的重要经济数据都显示我国经济在年初实现了有力的良好开局，经济运行总体平稳，但同时仍然面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战，需要继续实施适度宽松的货币政策和更加积极的财政政策，加大逆周期和跨周期调节力度，加强货币财政政策协同配合，以促进经济稳定增长和物价合理回升。

01

- 贵金属 -

黄金悖论：

避险资产为何在战时下跌？

传统观点认为黄金是避险资金的避风港，但美伊冲突以来，其表现呈现出“金融属性”压倒“避险属性”的特征：一是从“配置”向“交易”工具的转变：过去几年的大涨使黄金在投资组合中从传统的底仓配置（5%左右）转变为活跃的金融交易工具。目前黄金走势与股市呈现正相关，反映了其受风险偏好波动的影响更大。二是美元与利率的替代效应：动荡时期，美元同样具备核心避险地位。美元走强伴随美债收益率上升，显著削弱了无息资产（黄金）的持有吸引力。三是流动性挤兑下的变现需求：在极端恐慌或市场剧烈波动时，机构投资者为了对冲其他头寸（如股市、期权）的亏损或追缴保证金，往往会抛售盈利丰厚的黄金头寸以换取现金。

反之，当美伊宣布暂时停火，中东局势短期降温（但国际局势仍然复杂多变），黄金反而大幅上涨，其金融属性有所消退，避险属性再次凸显。

02

- A股 -

全球秩序深刻变化

带来哪些投资机会？

美伊宣布停战两周，中东局势出现短期缓和，原油和能化产品价格从高位回调，贵金属反弹，权益市场全面修复。但是，战后国际秩序将继续深刻调整，国际环境复杂多变的特征不会因此改变，包括此次美伊冲突在内的地缘事件对全球经贸秩序、供应链和资本市场带来深刻影响，也提供了未来的投资机会，主要有三个方面。一是能源安全更加重要，中国新能源产业链因此受益，其中新能源车3月份的欧洲销量大幅增长；二是金属、非金属矿产对国家经济安全和产业发展的作用增加，其战略价值显著提升；三是中国科技自主战略深入推进，科技创新不断取得突破，芯片、人工智能等行业迎来持续高速发展。

03

- 利率 -

流动性宽松延续，

长端利率补涨空间犹存

上周利率市场流动性非常好，虽然央行在过去一段时间中持续的回收流动性，但是市场中特别是前端的利率依然在持续的下行，也印证了央行的表态：保持一个宽松的利率环境。前端的利率表现比后端的稍微较好，如果流动性的价格依然维持在相对比较低的水平，预计长端甚至超长端的国债会有一部分的补涨。我们虽有一定的布局，但是由于美国伊朗的局部冲突依然不明朗，所以依然维持一个相对保守的仓位。