绿城中国被看空

摩根士丹利下调绿城中国目标价至7.15港元并维持“减持”评级。

2026年4月8日，国际知名投行摩根士丹利（俗称“大摩”）发布研究报告，将绿城中国控股有限公司（股票代码：03900.HK）的目标价从7.86港元下调至7.15港元，并维持其“减持”的投资评级。这一调整并非孤立事件，而是基于大摩对绿城中国未来盈利前景、销售资源、管理层稳定性及行业环境的深度研判后做出的审慎判断。

一、大摩下调评级的核心逻辑与具体依据

大摩此次行动的核心论点是：绿城中国的盈利复苏所需时间将远比市场普遍预期的更为漫长。这一悲观预期主要建立在以下几个相互关联的财务与经营压力点上：

1. 销售疲软与利润率挑战并存：大摩指出，公司正同时面临物业销售市场的持续疲软和毛利率下滑的双重压力。尽管绿城中国在2025年计提了高于市场预期的资产减值拨备，但大摩认为这可能仍不足以完全覆盖未来的风险，一些旧有项目在未来可能继续面临减价出售的压力。

2. 未来增长动能显著减弱：报告揭示了公司未来一两年的增长“弹药”正在快速消耗。具体而言，绿城中国2026年的可售资源预计将同比减少19%，降至1,630亿元人民币；同时，已售但尚未结转入账的销售额（未入账销售）也同比大幅减少25%，至1,070亿元。由于土地储备减少及项目权益比例下降，大摩甚至预测公司2026年的权益合约销售额同比跌幅可能超过20%。这些数据的下滑直接预示着未来收入和现金流的收缩。

3. 盈利预测遭大幅下调：基于上述判断，大摩将绿城中国2026年及2027年的核心利润预测分别下调了12%和11%。新的目标价7.15港元，对应公司2026年每股净资产有40%的折让，这一估值水平反映了其对绿城中国资产质量和盈利能力的深度担忧。

二、绿城中国的经营现状与内部挑战

大摩的担忧并非空穴来风，其判断与绿城中国近期披露的业绩和经营计划高度吻合。

2025年业绩大幅滑坡：根据公司2025年年报，绿城中国实现净利润22.86亿元，较2024年大幅下降44.9%；归属于股东的净利润更是仅有0.71亿元，同比暴跌95.6%。公司管理层在业绩会上坦言，利润下滑的核心原因在于为去化存量库存而进行的降价让利、资产减值计提的增加，以及联营合营企业业绩的拖累。

2026年经营目标趋于保守：在3月31日的业绩发布会上，绿城中国公布了2026年1300亿元人民币的销售目标。公司披露，2026年自投项目的可售货值约为1631亿元（不含当年新获取项目），可售面积约523万平方米，其中85%的货值集中在一二线城市。公司管理层直言“2026年会是最近几年最难做的一年”，并计划全年新增土地货值约1000亿元，但会根据市场动态灵活调整。这些表述均显示出公司在行业深度调整期的谨慎态度。

三、关键人事变动带来的不确定性

就在业绩发布前夕，绿城中国发生了一次标志性的核心管理层变动。2026年3月30日，公司公告宣布，自1999年加入公司的元老、行政总裁郭佳峰因退休辞去所有职务。接替他的是具有深厚中交集团背景的耿忠强，出任代理行政总裁。

这一变动被市场解读为控股股东中交集团对绿城中国管控的进一步深化，从资本控股走向经营层面的全权主导。郭佳峰的离任，标志着“老绿城”时代的彻底终结。大摩在报告中特别指出，这一关键人事变动可能为公司的短期运营及财务决策增添不确定性，并可能导致公司在土地投资上采取更加审慎甚至收缩的策略，从而进一步影响其土地储备和长期增长潜力。

四、行业宏观背景：筑底与转型的关键之年

绿城中国面临的挑战也是整个中国房地产行业在2026年的缩影。2026年的政府工作报告为房地产行业定下了“着力稳定房地产市场”的总基调，并明确提出了“因城施策控增量、去库存、优供给”的核心任务。政策鼓励收购存量商品房用于保障性住房，以加速市场出清。

行业分析普遍认为，2026年是房地产行业从“深度调整”走向“筑底企稳”的关键一年，市场呈现出“筑底、出清、分化、转型”四大特征。新房销售仍处于收缩区间，城市间分化加剧，整体去库存压力巨大。在这样的宏观环境下，即便是绿城这样聚焦高能级城市的头部房企，也难以独善其身，其销售去化和利润修复必然面临比以往更大的阻力。

五、市场分歧：大摩的保守与同业券商的相对乐观

大摩的“减持”评级和7.15港元的目标价，在众多跟踪绿城中国的券商中属于最为悲观的一档。其他主要金融机构虽然也关注到公司面临的挑战，但看法相对温和或积极：

• 高盛和华泰研究均维持“买入”评级，目标价分别为10.8港元和9.92港元。

• 中金公司给予“跑赢行业”评级，目标价14.0港元。

• 汇丰研究持相对中性的“持有”态度，目标价9.5港元。

这种分歧凸显了市场对绿城中国未来前景的不同判断。其他券商可能更看重其央企中交集团的背景支持、在一二线城市的优质土储以及代建业务的领先地位。而大摩则更聚焦于其短期可见的盈利压力、资源收缩和管理层过渡风险。

总结与展望

综上所述，摩根士丹利此次下调绿城中国目标价并维持“减持”评级，是一次基于多重负面因素叠加的综合性风险预警。其核心逻辑链条清晰：在行业深度调整、政策以“去库存”为重的宏观背景下，绿城中国自身又恰逢销售资源收缩、业绩大幅下滑、核心管理层更迭的关键时点。大摩认为，这些因素的共振将显著延长公司的盈利复苏周期。

对于投资者而言，大摩的报告提示了绿城中国在转型期所面临的特殊风险：一方面需要消化历史库存和资产减值压力，另一方面要在新的央企主导的管理架构下，重新找到规模、利润与风险控制之间的平衡。未来，绿城中国的股价表现将取决于其1300亿销售目标的达成情况、新管理层的经营策略成效，以及整个房地产行业能否如期实现“筑底企稳”。