算力租赁行业核心标的分析

1、协创数据投资价值分析

·协创数据业务进展：截至2026年2月，公司已公告的服务器采购总金额达432亿元，其中2025年采购规模为232亿元，2026年2月落地两笔采购合计200亿元，2026年全年采购体量有望冲击500亿元，订单规模处于行业较高水平。此前美国超微事件曾引发算力租赁板块公司股价动荡，但该事件对公司实际业务影响可控，公司未与超微建立直接合作关系，上游采购渠道多元，可抵御单一供应商波动风险。在服务器涨价背景下，公司服务价格可顺利向下游传导，传导链路无明显障碍，能较好对冲上游涨价的成本压力。

·协创数据投资逻辑：公司核心投资逻辑主要包括三方面：a. 订单与客户优势突出，已公告的432亿元采购金额行业领先，业绩确定性较强；客户覆盖头部大模型厂商与头部云厂商，需求均为万卡级以上长单，无短租业务波动风险。b. 盈利模式清晰，资产运营效率较高，采用“五年合同、三年现金流回本”的稳定经营模式，扣除融资成本后年利润可观；盈利测算未包含IDC费用，该类成本由客户承担，公司仅负责服务器采购、集群建设、组网及软件系统搭建等环节。c. 渠道多元化布局完善，成本传导能力较强，通过分散货源与渠道布局，可将服务器涨价、模型Token涨价等成本压力可靠转移至下游，抵御外部成本波动的壁垒较高。

·协创数据业绩前瞻：公司2026年业绩增长确定性较强，不同批次采购订单将按节奏贡献收入：2025年采购的232亿元设备已于2026年一季度完成全部交付，二季度起开始产生收入；2026年一季度落地的200亿元订单，二季度后可逐步实现交付与确收。全年来看，2026年算力业务营收占比将持续提升，利润率将达到双位数水平；若2026年已公告的服务器采购能在下半年顺利交付，算力租赁业务业绩预期有望进一步上调。需注意上游服务器供应延迟是核心潜在风险，可能对交付节奏与业绩兑现进度产生一定影响。

2、宏景科技价值分析

公司算力业务先发优势显著，布局时间早且项目经验丰富：2013年开始布局PC集群项目，2016年正式接触NV设备，熟悉从泰坦S到H系列、B系列全型号产品与供应链，当前已持有H卡、B卡类万卡租赁项目。项目落地节奏清晰：2024年11月落地首个H800万卡三年期租赁项目，2025年3月落地H800五年期租赁项目，2025年12月新签B300租赁合同，该B300订单为客户春节前追加，彼时上游采购成本已上涨，公司可享受涨价带来的优势，目前交付进度顺利，2026年上半年有望完成全部交付。2026年三季度后公司将推进ABL 72招标相关业务，该类设备性能更强但交付周期更长，收益水平也更高。

公司核心投资逻辑主要包括三方面：a. 交付效率领先，客户粘性极强，是市场上少数签下头部客户3批不同型号万卡招标的企业，H系列项目交付速度比预期快半年左右，头部客户认可度高。b. 利润率显著领先行业，还可获得设备残值额外收益，平均利润率达双位数且已完全覆盖资金成本；设备按5年折旧账面残值为15%，但实际残值远高于账面，参考2025年处置使用两年以上的二手A800售价达原采购价75%的情况，预计5年后设备实际残值在35%-45%区间，后续转让可贡献额外净利润。c. 资金优势明显，2026年金融租赁年化率已降至4%以内，部分地区性银行利率更低，针对大客户可实现1:9的资金配比，自有资金仅占10%，其余资金通过金融租赁解决，资金成本压力较小。

业绩前瞻：公司业绩增长确定性较强，后续增量空间可期：B100卡交付后，公司收入将实现较快增速；若存量合同叠加后续新增的万卡项目，能在2027年初完成组网调试并开始确收计费，2027年营收规模将进一步提升。当前业绩预期仅考虑了B卡交付的贡献，并未包含2026年三季度AAL 72带来的隐性增量，若该业务推进顺利，后续业绩存在超预期可能。

3、智微智能投资价值分析

·智微智能业务进展：智算业务方面，2026年Q1中标接近三位数的智算订单，交付周期约3个月，预计2026年三季度前全部交付完毕，收入确收主要集中在二季度；2026年仍有6月、9月招标机会，全年订单规模有望持续超预期。其他业务方面，NAS存储服务器代工在绿联份额较高，绿联2026年1月国内出货量同比翻番，海外增速更快，公司2025年4月即开始存储备货；AI PC、AI学习机代工实现从0到1的突破；具身智能机器人大、小脑控制器已进入核心供应体系，为后续定制开发提供基础，该业务2026年收入有望实现不错突破。投资布局方面，2025年底公司参与投资pre-A轮LPO芯片公司，二轮投资后持股不足5%，目前已在LPO芯片流片前对接下游客户需求及规格参数，该业务具备较强前瞻性与想象空间。

·智微智能投资逻辑：a. 智算业务增长迅猛、订单弹性充足，智算收入从2024年的约30亿增长至2025年的50亿，2026年一季度已接近三位数，增速位居行业前列。b. 渠道与资金优势兼备，公司深度绑定NV全球12家NPN中的3家，同时银行授信充足，可满足CSP及互联网大厂对算力租赁商持续稳定交付算力卡能力的核心要求。c. 多业务协同形成第二增长曲线，存储代工、AI PC代工、机器人大小脑控制器等业务均布局于AI、具身智能等高景气赛道，当前均保持快速增长，可有效对冲智算业务的周期性风险。

·智微智能业绩前瞻：2026年上半年公司利润预计实现较好增长，2026年一季度接近三位数的智算订单利润贡献丰厚。全年来看，智算业务收入规模有望突破三位数，叠加6月、9月招标带来的订单增量，公司业绩增长确定性较强，是当前算力板块中业绩弹性较高的标的之一。

·东方国信业务进展：东方国信采用IDC+算力双轮驱动模式，当前估值被低估。IDC业务方面，其位于东数西算核心节点内蒙古和林格尔的数据中心总规模达200多兆瓦，全部算力独家供应头部大厂；2025年6月已交付3-4栋楼，剩余楼栋预计2026年底完成全部6栋楼交付；园区PUE值低于1.1，采用绿电直供，符合三电协同及绿电发展逻辑，后续公司仍有望获取更高兆瓦级IDC项目，预计2026年上半年启动新项目建设。算力业务方面，公司控股国内知名C端算力租赁平台是拓云（AutoDL平台），双方合计持有4万张GPU卡，其中东方国信集团持有约1万张，是拓云自持3万多张；是拓云客户规模从收购前的30多万增长至超百万，已公告2025-2027年扣非净利润承诺分别不低于4000万、8000万、6000多万，2027年承诺净利润下调主要为支持业务规模扩张。

4、东方国信投资逻辑：

a. IDC业务采用订单驱动模式，客户粘性强，公司与头部大厂签订长期合作协议，约定保底80%上架率，若实际未达标仍按该比例结算费用，收入确定性强；同时公司自主建设IDC，无总包方环节，整体建设运营成本更低，利润率提升空间充足。b. 控股子公司是拓云在C端算力租赁领域处于领先地位，其切入赛道时间较早，客户覆盖学生、个人开发者、科研院校及初创企业，业务增长迅速，长期收入目标为5年实现10亿元。c. 估值具备较高修复空间与安全边际，待和林格尔200多兆瓦IDC全部交付、后续更大规模IDC项目建成满载后，对应利润规模相当于再造一个新的东方国信，当前估值安全边际高，修复空间充足。

·东方国信业绩前瞻：2026年底和林格尔200多兆瓦IDC全部交付后，当年IDC业务收入贡献可达数亿元，控股子公司是拓云的收入贡献与之相当或更高；公司2026年核心业绩目标为实现扭亏。长期来看，2027年IDC业务收入将进一步提升，2028年左右IDC业务达到满负荷运营状态，对应整体净利润水平更为可观，长期成长路径清晰。

5、杰创智能投资价值分析

·杰创智能业务进展：a. 算力业务：2025年6月开始建设算力集群，年底建成近3000平，2000匹算力2025年三季度起产生收入；2026年算力相关业务规模达大几十亿级别，年初公告40亿采购正在推进，自研私有云品牌“常青云”已完成与六大国产CPU、沐曦、摩尔等GPU的通用性适配。

b. 安全业务：核心产品为电磁动力防爆捕网器，定价六七千元/套，已进入公安采购平台，2025年云南省公安厅一次性采购数千台，目前已在江苏、广东、天津发展省级总代理，同时在广州以“最小应急单元”为单位向社区、学校、医院等敏感单位推广装备。

c. 具身智能业务：聚焦机器人“大脑”部分，已与魔法原子达成战略合作，相关产品未来将应用于围堵、抓捕嫌疑人等安全场景。

·杰创智能投资逻辑：a. All in AI战略清晰：云计算业务将成为公司第一大收入与增速支柱，云服务器毛利处于较高水平，算力集群建设前会先确定客户消纳，收入预期明确，增长确定性较强。

b. 新型安全装备具备独家技术门槛：电磁动力防爆捕网器目前国内无同类竞品，潜在市场规模达百亿级，2027年有望持续放量，业绩弹性充足。

c. 多业务协同抗风险能力突出：传统安全业务毛利率超67%，可为算力业务提供稳定现金流支持，算力业务即将进入业绩释放期，整体抗风险能力可观。

·杰创智能业绩前瞻：a. 存量算力集群贡献稳定收入：2025年6月建成的算力集群年化收入可超2亿元，为公司提供稳定业绩基础。

b. 新增采购拉动业绩爆发：2026年推进中的40余亿采购落地后，云计算业务收入将实现爆发式增长。

c. 业务结构持续优化：2026年全年云计算业务收入将突破双位数，成为公司收入占比最大的业务板块，为核心增长引擎。

6、中贝通信业务进展：

a. 算力业务布局完善：公司智算总规模超27000匹，国内布局九大集群；海外布局亮眼，印尼智算中心一期1000匹已投入运营，全部建成后可满足印尼及周边国家超5000匹算力需求。

b. 国际业务拓展顺利：2026年新增阿联酋、埃塞俄比亚、西班牙等国家合作项目，重点项目包括印尼200万户光纤到户（采用投资加运营模式）、南非长途干线光纤建设及30万线光纤交付项目（建成后出租给当地头部企业，预计新增收入超5亿元）、沙特及阿曼2000公里长途与城域建设项目。

c. 前沿业务布局前瞻：与国星宇航成立合资公司推进卫星互联网与激光通信业务，低空飞行智能平台已拿下全国超10个城市项目，AI孵化平台已入库8家优质企业，科技属性突出。

·中贝通信投资逻辑：a. 国际通信基建业务爆发式增长：受益于一带一路倡议，公司海外项目储备丰富，2026年国际业务收入增速有望超200%，为公司第一增长极。

b. 算力业务运营稳健：采用私有化部署模式，客户涵盖金山云、蚂蚁集团等头部互联网企业及CSP大厂，客户质量高，现金流稳定，业绩兑现确定性强。

c. 多元化布局打开长期成长空间：公司前瞻性布局6G、卫星互联网、低空经济等前沿领域，未来相关应用落地后将带来充足新增长极，长期成长空间广阔。

·中贝通信业绩前瞻：a. 2026年业绩目标明确：2026年公司总营收目标为五六十亿，其中国际业务收入力争超10亿元，算力业务规模将紧跟国际业务。

b. 长期增长路径清晰：2027年营收将保持高速增长态势，随着各业务板块持续放量，2028年总营收有望突破三位数，成长空间充足。

7、首都在线投资价值分析

·首都在线业务进展：公司业务主要分为智算云、传统CPU云计算、IDC三大板块，当前收入占比分别为13%、28%、55%。其中智算业务客户集中度较高，80%的收入来自MiniMax、智谱等头部大模型客户。运营模式上采用自建加纳管的轻资产模式，当前自建与纳管比例基本各占50%，且近期纳管占比持续提升。同时算力板块已全面涨价，已购卡成本固定，毛利具备显著提升空间；新采购算力卡转向性价比更高的B300，进一步优化成本结构。算力布局方面，公司在庆阳东数西算节点已布局万卡集群，可享受0.2元/度的绿电优惠与20年期特别国债政策支持；同时连接全球110条海缆，token出海业务正快速推进。

·首都在线投资逻辑：公司核心投资逻辑主要分为三点：一是具备自主云平台技术优势，作为A股少有的拥有自主云平台的企业，具备自主可控的Cloud OS平台与GPU调度平台，可通过算力分时复用、训推一体模式持续提升资源利用率与盈利水平。二是拥有算力出海的差异化竞争优势，当前海外缺电导致算力缺口较大，国内绿电成本优势显著，公司通过海缆输出token已抢占关键先发优势。三是IDC业务具备涨价盈利弹性，目前IDC行业已进入长期涨价周期，美国数据中心租金已上涨30%，国内2026-2032年IDC价格有望持续上涨，类比2011-2018年机柜价格翻倍的行情，公司IDC业务利润存在翻倍预期。

·首都在线业绩前瞻：从业绩预期来看，2026年公司智算业务收入将实现高双位数增长，收入占比将提升至1/4左右的区间；同时IDC行业涨价落地后，公司对应年利润有望实现翻番，盈利水平将得到显著提振。放眼更长期的业务规划，2027年智算业务的收入占比将进一步提升至30%以上，正式成为公司第一大增长曲线，拉动公司整体营收与盈利水平持续上行。

8、算力租赁公司梯队总结

·公司分类与行业特点：当前算力板块相关标的呈现头部集中、业绩兑现、出海加速三大发展特点，可结合业绩确定性、弹性、估值水平与差异化优势梳理具备核心价值的标的：

a. 高确定性标的：协创、宏景两家公司订单规模突出，交付能力强劲，盈利模型清晰，2026年二季度起业绩将进入集中兑现期，是算力板块中确定性最高的标的。

b. 高弹性标的：智微智能2026年一季度订单大幅超预期，全年业绩弹性可观；首都在线在算力出海领域具备独家优势；东方国信估值修复空间充足。

c. 多元布局标的：中贝、杰创重点布局国际业务与安全业务，为自身算力业务提供有效支撑，多元化布局可降低部分周期性风险，其国际化、安全性业务发展空间展望较高，具备较好的投资价值。

d. 低估值标的：清牛智能当前估值处于历史底部区间，后续弹性较大。

此外，需关注行业共性风险：中美半导体相关政策的变化，可能引发芯片供应短期波动的风险。

9、算力行业景气逻辑与趋势

·算力需求结构变化：算力需求演化呈现清晰阶段特征：2022-2023年为政策启动与大模型训练起量阶段，需求集中在训练侧；2024-2025年随着大模型迭代进入训推并重阶段，训练端保持高景气，推理需求占比持续抬升，行业逻辑从“有算力”向“好用算力”转变；2025年底-2026年伴随AI应用放量与Agent多模态技术发展，推理将成为算力增长核心极，行业逐步适应以推理为核心增长动力的新逻辑。当前可通过大厂资本开支、AI应用落地情况、国产替代、绿电与液冷升级等核心指标跟踪行业中期发展趋势。

推理需求具备弹性更大、持续性更强的特征，核心驱动来自三方面：a. 技术突破，CDS 2.0类文生视频产品实现技术突破，生成效果、时长、分辨率均大幅提升，带动复杂业务场景对强推理能力的需求增长；b. 应用落地，OpenCloud类Agent应用大幅拉近AI与普通用户的距离，推动本地部署尝试，2026年年初出现的CPU大规模缺货是推理算力爆发的明确信号；c. 成本下滑，大模型推理成本持续下降，百度发布的大模型每百万Token价格仅为OpenAI的1/4，大幅降低了应用使用门槛。

从需求特征看，训练属于阶段性集中投入，推理则是伴随用户访问的持续性消耗。当前国内算力链已进入2024年Q4至2026年的基本面兑现期，AIGC与国产算力产业链的业绩将逐步落地。

·东数西算行业现状：东数西算已不再是2022年的政策概念，而是适配2025-2026年AI算力基础设施落地的国家级框架，发展核心已从数据中心建设转向适配算力需求结构变化。目前西部四大核心枢纽均已形成差异化发展特色：甘肃庆阳增速最快，贵州贵安规模最大，内蒙和林格尔绿电占比最高，宁夏中卫标准机架建设最扎实，各节点均已形成自身优势定位。

从供需格局看，2024年底我国总算力规模达280亿FLOPS，八大国家枢纽节点总算力规模为175亿FLOPS，其中智算规模90亿FLOPS，占总规模的32%。需求侧数据显示，2023年我国智算需求总量超123亿FLOPS，但实际供给仅58亿FLOPS，即便2024年智算规模提升至90亿FLOPS，仍未完全匹配此前实际需求，整体算力并未达到饱和状态。

当前行业存在明显结构性错配：低质量、位置不佳的算力中心利用率不足，而优质智算中心及一线周边资源依然十分紧缺。例如和林格尔作为智算规模占比最高的枢纽节点，算力租赁公司东方国信已在此布局数据中心，未来还将在内蒙新城区建设更大规模的ITC数据中心，这类优质智算中心的配套资源仍处于紧缺状态。

·大厂算力资本开支：头部互联网大厂的算力资本开支是公有算力尤其是算力租赁行业景气度的核心支撑，2025-2026年大厂CAPEX保持增长态势：2025年字节CAPEX为1500亿元，阿里为1200亿元，腾讯约为1000亿元；2026年字节CAPEX为1600亿元，阿里为1800亿元，腾讯约为850亿元，2026年字节、阿里、腾讯、百度、快手等头部大厂CAPEX总和有望超过4000亿元，国内大厂已进入算力军备扩张阶段。

大厂算力投入方向清晰：阿里明确提出未来三年AI相关投入超3800亿元的目标；腾讯的AI投入主要用于GPU采购与数据中心建设。海外布局方面，云厂商在东南亚地区的智算中心、SaaS数据中心已基本建满，算力建设进程如火如荼，侧面印证了算力需求的高景气。大厂明确的资本开支规划与落地进展，为算力产业链的景气度提供了可跟踪的核心指标。