金星啤酒怪异增资：经销商认购价比实控人贵了18倍

出品｜达摩财经

今年1月，河南金星啤酒股份有限公司（下称“金星啤酒”）递表港交所，冲刺“中式精酿第一股”。就在金星啤酒稳步推进上市进程之际，中国证监会的一则补充材料要求，引发了市场对公司的关注。

日前，中国证监会官网发布《境外发行上市备案补充材料要求》，要求金星啤酒针对历史增资定价、新增股东定价依据、员工激励计划合规性、拟参与全流通股东持股是否存在权利瑕疵等问题进行补充说明。可以看出，金星啤酒上市前的增资问题，是监管关注的重点。

公开信息显示，金星啤酒成立于1982年，彼时公司还是郑州市的一家村办啤酒厂。2010年后，金星啤酒踏上改制之路，时任公司董事长的张铁山出资从村民手中收购了金星啤酒的全部股权。在2024年3月前，金星啤酒由金星控股全资持股，金星控股由张铁山及其子张峰分别持股90%、10%。

在此次递表前，金星啤酒先后进行了三轮增资扩股。这几轮增资中，不同股东的入股差异极大。在2024年3月的首次增资与2025年9月的第二次增资中，金星控股及张铁山、张峰父子合计投资1.38亿元，获得了1.38亿股公司股份，对价为1元/股。

除张铁山父子外，在2025年9月及12月的两轮增资中，还有万财合壹号、万财合管理、万财合贰号、万财合叁号、万财合伍号共5家合伙企业参与增资。

其中，万财合壹号、万财合管理、万财合贰号3家合伙企业是金星啤酒的员工持股平台。万财合叁号是张铁山、张峰亲友的持股平台，其有限合伙人中包括退休雇员及前雇员。上述4家合伙企业的入股价格为6元/股。

万财合伍号主要是金星啤酒经销商相关人员的持股平台，其有限合伙人共8位，包括公司经销商或潜在经销商的控制人、法定代表人或监事及独立第三方。万财合伍号的增资价格高达18元/股，是张铁山父子增资价格的18倍，也是金星啤酒员工持股平台的增资价的3倍。

在前后三轮增资中，金星啤酒实控人父子、员工持股平台、经销商持股平台的入股对价差异巨大。对此，公司仅在招股书中表示，万财合伍号的增资定价考虑了独立评估师对公司资产净值的评估结果，实控人父子及其余合伙企业的增资定价则是参考公司股份面值及激励计划下的购买价格厘定，但并未详细解释增资价格差异巨大的原因。

因此，中国证监会要求公司对上市前的增资定价依据、定价差异合理性、是否存在利益输送等问题进行补充说明。

三轮增资完成后，金星控股、张铁山、张峰持有的金星啤酒股份为93.45%，万财合壹号、万财合管理、万财合贰号、万财合叁号、万财合伍号5家合伙企业合计持有公司6.55%的权益，张峰也是上述5家合伙企业的普通合伙人。目前，金星控股、张铁山、张峰及5家合伙企业共同组成金星啤酒的控股股东，合计控制公司100%的股权。

值得注意的是，金星啤酒在递表前进行了三次突击分红。2025年3月、5月及10月，公司先后向股东分红1.02亿元、1.27亿元、1亿元，合计约3.29亿元，分红额超过公司2023年、2024年、2025年前三季度归母净利润总和的7成。

在前两轮派息时，金星控股还是金星啤酒的唯一股东，这也意味着这两轮分红款全部归属于张铁山、张峰父子。在第三轮派息前，金星啤酒虽然刚刚完成第二轮增资，但由于张铁山父子持股比例较高，其仍可取得9成以上的分红款。

“中式精酿”撑起老牌酒厂

作为一家拥有40余年历史的老牌酒厂，金星啤酒成功依靠“中式精酿”实现了翻身。

在2024年前，金星啤酒主要经营传统啤酒产品，旗下产品包括1982原浆、金星新一代、纯生等品类。2024年3月，金星啤酒提出“中式精酿”产品理念，主打将茶元素融入啤酒酿造，并推出了信阳毛尖、茉莉花茶等口味的精酿啤酒。2025年，公司继续拓展中式精酿品类，推出了冰糖葫芦、砂糖桔等一系列新口味产品。

中式精酿一经推出便迅速走红。招股书显示，2024年，金星啤酒中式精酿的收入为3.77亿元，占总营收的51.7%。到了2025年前三季度，该产品的营收已达到8.67亿元，营收占比提升至78.1%。

金星啤酒的业绩也随之快速上涨。2024年精酿啤酒推出当年，公司的营收达到7.30亿元，同比增长104.9%，归母净利润1.25亿元，同比增长928.0%。2025年前三季度，公司营收同比增长191.2%至11.1亿元，归母净利润同比增长1095.8%至3.05亿元。

与传统啤酒产品相比，中式精酿的毛利率相对较高，随着中式精酿产品起量，金星啤酒的综合毛利率水平也快速提升。2023年，金星啤酒的毛利率为27.3%，到了2025年前三季度，公司毛利率已增至47.0%，其中中式精酿的毛利率为52.0%。

得益于中式精酿产品带来的现金流，金星啤酒的债务压力得以减轻。2023年时，公司的现金及现金等价物余额仅余1271.3万元，同期公司短期计息银行借款余额高达5.51亿元，彼时公司的流动资产余额已低于流动负债余额。

到了2025年三季度末，金星啤酒的短期计息银行借款余额已缩减至0.52亿元，流动资产净额也由负转正，达到1.26亿元。

不过，随着金星啤酒的中式精酿产品走红，国内其他啤酒企业也迅速跟进。重庆啤酒（600132.SH）财报显示，公司于2025年推出了大红袍精酿、龙井绿茶精酿等多款茶味精酿产品。也有媒体报道，在2026年春糖酒店展现场，一众精酿啤酒品牌竞相推出各类茶味啤酒、中式风味啤酒，包括茉莉西柚、冰糖葫芦、奶皮子等，树莓小麦、荔枝精酿、西瓜精酿、百香果小麦等果味精酿产品也纷纷涌现。

在整个啤酒市场中，精酿啤酒的市场份额相对较低。以零售量计算，2024年，国内精酿啤酒市场的渗透率约为4.8%。在竞争对手大量涌入的背景下，金星啤酒未来发展或将面临进一步考验。

此次赴港上市，金星啤酒计划将募集资金用于增强生产能力、强化全渠道销售网络、营销活动及品牌建设、推进产品创新、提升数字化能力等方面。在产品创新上，公司计划开发新的产品品类，包括米酒、无醇茶啤等，并将开发新口味中式精酿啤酒。

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