森合高科三闯IPO，这次能“上岸”吗？

4月3日，北交所官网显示，广西森合高新科技股份有限公司（以下简称“森合高科”）IPO将于4月13日上会“迎考”。

公开信息显示，自2019年主动终止新三板挂牌之后，森合高科已三次冲击IPO。其中，2020年，公司向深交所创业板递交申请，三轮问询后，终因业绩、客户集中度等问题主动撤回申请；2022年，再度转向深交所主板，但因当年业绩下滑，未满足主板上市条件，上市自动终止；2025年，森合高科的第三次申报被北交所受理。此次上市是否会像前两次一样折戟，目前仍是未知数。

“单一产品依赖症”未解

森合高科自成立以来深耕贵金属选矿剂应用领域，是国内环保型黄金选矿药剂领域龙头企业，其自主研发的含氰基低毒环保浸出药剂的产品配方及生产工艺已建立了规模化产业体系。目前，公司是国内环保型贵金属选矿剂细分市场的领导企业。根据中国黄金协会出具的情况说明，森合高科市场占有率位居国内环保浸金药剂生产企业首位。

从目前的业务分部来看，森合高科的主营产品只有两种，分别是环保型贵金属选矿剂、硫酸铵。其中，环保型贵金属选矿剂的营收占比常年超过90%，硫酸铵的营收占比在2024年、2025年才慢慢增加至4.68%、5.74%。可以看出，环保型贵金属选矿剂是森合高科的主要业绩支撑，也是公司的核心收入来源。

同时，硫酸铵业务作为补充，收入规模与占比同步提升，2025年实现收入0.48 亿元，占比提升至5.74%。表面上看，森合高科业务结构稳定，核心产品优势突出，配套业务增长动能强劲，营收增长具备基本面支撑。

然而，公司硫酸铵产品毛利率2024年出现大幅下滑，2025年甚至为负数，陷入“卖得越多亏得越多”的尴尬境地。招股书显示，2023年至2025年，公司硫酸铵产品毛利率分别为25.54%、14.97%、-5.50%。

对此森合高科解释称，2024年毛利率下降，主要系硫酸铵为大宗商品，受行业总体供需关系和国际市场价格波动影响，单位售价下降约12.69%，而单位成本相对稳定，因而毛利率有所回落；2025年毛利率进一步下降且为负值，主要系公司生产硫酸铵所需原材料硫酸为大宗商品、2025年度价格大幅上涨导致。

据悉，在森合高科首次冲击IPO之时，就曾因“单一产品依赖”问题而被监管重点问询，如今看来这个问题依旧存在，而公司的配套业务发展情况也未达预期。

研发能力或“注水”

作为国家第三批专精特新“小巨人”企业，森合高科曾获得中国矿业高质量发展示范单位、中国黄金协会技术鉴定一等奖、广西壮族自治区科学技术进步奖一等奖、广西壮族自治区科学技术进步奖二等奖等多个技术类奖项。

招股书显示，2023年至2025年公司研发费用分别为0.11亿元、0.21亿元、0.29亿元，占营业收入比重分别为3.15%、3.38%、3.46%。从研发费用构成情况来看，包括职工薪酬、直接材料、折旧与摊销、委托开发费用以及其他，而从各项构成的占比来看，委托开发费用金额逐年增加，2024年、2025年分别以43.34%、35.95%的占比成为森合高科研发类成本中的绝对大头。

一般认为，委托开发是指公司自己不做研发，花钱委托外部机构、高校、科研院所或第三方公司来帮它做技术、产品、项目的研发工作。森合高科正是委托国内高校如中南大学、山东大学及其他研究机构进行如黄金、有色金属选矿材料产品研发、工艺技术改进、环保生产、矿冶尾矿（渣）的高值化、高消纳综合利用等相关技术研发。2024年委托开发费用较大，主要是当期与自然资源部天津海水淡化与综合利用研究所及下属单位合作进行生产过程中含氰高氨氮废水的微生物处理相关技术研究，以及与其他机构合作的工艺优化研究等。

委托开发无疑是属于研发投入的一种，但监管对其真实性、公允性、成果归属审查非常严格。一方面，监管将质疑其是否为真实研发，价格是否公允，有没有向关联方输送利益；另一方面，研发成果是否真正归上市公司所有，以防上市公司为了凑“研发占比”而虚增委托开发。

森合高科常年大比例的委托开发可能被质疑是掩盖自主研发能力的不足，或存在突击投入以粉饰技术实力的行为。

频繁更换保荐券商

在森合高科三次冲击IPO的经历中，三次更换了辅导券商，分别是国海证券、安信证券、国投证券，同步切换上市板块为创业板、主板、北交所，这被认为是典型的“项目带病、屡败屡战、中介避险”组合结果。

根据梳理，森合高科创业板被三轮问询后主动撤材料，认为创业板对创新、合规、内控要求太高，自身硬伤多，从而转向当时审核标准更偏业绩规模的深交所主板。国海证券不愿继续背书高合规风险项目，公司与其信任破裂、合作终止；冲击深交所主板又恰逢公司2022年业绩大幅下滑，不满足全面注册制下主板上市门槛，再次闯关无望，进而转向门槛更低、周期更快的北交所，而安信证券不擅长北交所，叠加项目长期停滞、收费无望、团队撤场，合作最终终止。

深究其中的共性原因，公司层面，森合高科业绩波动大、产品单一、技术创新性不足，超产能生产、频繁更换上市板块等均是其硬伤；券商层面，项目周期长、风险高、收费低、过会难，令其不敢为森合高科硬保。

对于监管而言，频繁换券商便是负面信号，通常意味着前中介发现重大问题、不愿背书、主动退出，比追问其多次更换中介的原因、是否存在未披露事项。目前，超产、合规、业绩可持续、技术创新、单一产品依赖等问题均成为北交所问询核心，三换券商被视为公司治理与稳定性弱、内控不足的佐证。