【策略-林荣雄】牛转熊否？

来源：市场资讯

（来源：国投证券研究）

【策略-林荣雄】牛转熊否？

报告发布日期：2026-4-6

■上周上证指数跌0.86%，创业板指跌4.44%，恒生指数涨0.66%，价值风格表现强于成长风格，大盘股涨幅居前，上周全A日均交易额18922亿，环比上上周有所下降。自2月底美以-伊军事冲突爆发，伴随油价持续处于高位，A股由此前高位震荡转入宽幅震荡状态。相较于2025年4月初关税战导致黄金坑，本次始终未出现”V型”反弹，核心区别在于油价中枢上移导致面向二季度的通胀粘性不可否认，这意味中期宏观巨变已经产生。在这样背景下，”滞胀与衰退”使得市场的担忧情绪挥之不去。在这里，对于A股大盘指数，我们此前强调2026年应更多与2021年类比，2021年在温和通胀+全球经济有韧性+强美元宏观背景下，大盘在3月暴跌后步入震荡（4-5月），下半年震荡回升，对应“调结构”而非2022年“降仓位”，2022年与2021年本质区别在于2021年拥有较强基本面支撑，尤其是当时来自“宁组合”在内泛新能源产业主线支撑。事实上，我们强调纯粹流动性的牛市支撑上证综指突破4000点，后续有基本面就是牛市中继，大盘也还有机会，反之亦然。

■目前评估A股基本面，其核心在于PP的影响，目前我们作出的判断是PPI回升并不会阻断由科技+出海所推动的A股盈利新周期，即目前还不是牛转熊的阶段，牛市的预期仍在。

■1、历史上多数时候PPI同比和工业企业利润同比有较高相关性，这种相关性依赖于需求拉动或者价格传导通畅。目前看，油价短期大幅抬升下PPI转正可能在3月，但3月PMI主要原材料购进价格大幅上涨至63.9%（前值54.8%），创2022年5月以来新高，与出厂价格差值达8.5pct，创下2022年5月以来新高，产业链顺价能力缺乏意味着眼下PPI转正对于A股整体基本面的回升并不明确。

■2、目前看，更多需依赖结构上有“科技+出海”不断提升盈利占比，在实现“30%-60%”过程中（历史经验是占比突破50%）引发A股向上新周期。对于科技，目前全球AI处于强劲资本开支阶段，美股AI龙头企业有充沛自由现金流为支撑，暂不会因为借贷利率的提升受到影响；对于出海，1-2月出口金额同比增长21.8%，出口出海依然是今年A股盈利端最为确定性的增量。

■结构层面，基于2021年类比观察，本轮下跌之后最关键的问题是有些品种再也回不去了，眼下“谁是2021年茅指数”比“谁是2021年宁组合更重要”。需要意识到A股市场正面临两大底层逻辑变化：1、内部仓位的结构失衡（科技+出海+资源占比8-9成，且各自内部均失衡）；2、宏观环境的巨大变化（高油价下美元由弱转强流动性逻辑收缩）。在两大重要变化同时存在下，历史的启示是仓位格局不可能维持原来的状态，我们认为“再均衡配置”难以避免，要勇于与过去三年受益于此前逻辑涨幅惊人且重仓的诸多品种作告别，这点是要做好充分心理准备的。眼下对应2021年3月下旬至4月，市场在大跌后进入震荡，主线处于混沌与重塑的交替阶段，是关键方向抉择期。回顾看，3-4月此前一路上涨的“茅指数”虽然同涨同跌，但分化的齿轮已经开始转动，资金在这一时期应具备“再均衡”意识，对应眼下弄清楚“谁是2021年茅指数？”是首要；后续步入6月显著特征是“宁”比“茅”反弹持续性和幅度都更强，本质是宁的景气远高于茅，对应要弄清楚“谁是2021年宁组合”。

■眼下来看，一种极端的再均衡是科技出海资源与内需地产金融的再均衡，背后的促发点是通胀引发全球滞胀和衰退，尤其考虑到过去出口出海主体东南亚面对能源危机的脆弱性以及欧洲经济深陷低迷，这种再均衡仍需跟踪观察。目前看，根据2021年初普跌后“茅指数”到"宁组合"的过渡，所对应更为务实的情况是在科技+出海+资源内部作再均衡，也就是我们反复强调的“四个再均衡”。目前新旧再均衡（科技/周期）已获验证，资源品内部金融属性下降（金银）与商品属性回升（石油-化工-煤炭）亦获得验证，科技（AI基础设施要走向AI供需缺口，例如2021年宁德时代走向锂矿与汽车零部件）+出海（从下游消费品到围绕欧洲能源安全和全球南方工业化的中上游制造业）内部再均衡仍在进行途中。

■风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。