信用 | 低性价比品种落袋为安

来源：郁言债市

摘要

3月30日-4月3日，资金面维持宽松，利率债中短端表现较好，长端则在通胀预期下继续走弱，收益率曲线进一步陡峭化。信用债则表现亮眼，收益率普遍下行、利差收窄，中短久期和低等级表现占优，1-7年AAA、1-3年AA+和AA、AA(2)和AA-城投债收益率下行3-6bp。二永债收益率全线下行，中长久期利差多收窄，2-3年永续债表现更为强势，收益率下行6-7bp，利差压缩3-4bp，与同期限中短票之间的相对利差也收窄3-6bp。

美伊冲突爆发以来，通胀预期持续发酵，超长信用债表现落后，而在资金面利好和避险情绪驱动之下，基金、理财等交易配置需求增加，中短久期、低等级信用债迎来强势行情，收益率大幅下行。4月3日相比2月28日，1年AA及以上、1-3年AA(2)和1-5年AA-城投债收益下行12-15bp，而10-15年中高等级品种收益率下行幅度在2-6bp之间，20年收益率上行3-4bp。

目前，中短久期信用债收益率来到历史低位，继续下行的空间或有限，且其套息空间也被显著压缩，性价比已经偏低，可以适当止盈、落袋为安。如1-3年中高等级中短票和城投债，2月末与R001(MA5)之间的息差滚动1年分位数在39%-53%之间，而4月3日已降至21%-35%，1年二永债2月末套息空间分位数多在40%左右，目前已降至20%以内。

长久期信用债绝对收益率还较高，但利差压缩空间偏薄。10年AAA和AA+中短票利差距离下限均值-2倍标准差（滚动60个交易日）仅有0-1bp，拉长时间来看，10年AAA中短票利差也已经接近均值-2倍标准差（滚动250个交易日）。与此同时，基金对长普信仍较为谨慎，其成交活跃度也在低位徘徊，叠加当前美伊冲突尚未结束，油价高居不下，通胀预期之下长久期品种仍面临较大波动，建议谨慎。

往后看，在有增量资金必须投资的情况下，可将目光转向绝对收益较高或具有相对性价比，且流动性尚可的品种，能够在获取票息的同时保证及时卖出应对债市波动，如上周表现亮眼的2-3年永续债，在此之前表现较为落后。

结合持有期收益率来看，普信债中，2年AA和2-3年AA(2)城投债、4年中高等级普信债，骑乘收益较为可观。截至4月3日，假设持有3个月、收益率曲线不变的情形下，2年AA城投债持有收益率为0.5%，与4年相当，2-3年AA(2)城投债持有收益率在0.51%-0.55%，明显高于1年品种的0.43%。4年中高等级是持有收益率凸点，如4年AAA和AA+中短票、4年AA+城投债持有3个月收益率要高于同等级5年品种。

2年大行二级资本债、3-5年大行二永债持有体验都要好于同期限普信债。其中，2年大行二级资本债3月以来跑输同期限中短票，相对利差走扩2-3bp，与此同时，从持有收益来看，2年大行二级资本债持有3个月收益率比普信债高3bp。此外，3-5年大行二永债持有收益率普遍比同期限普信债高5-15bp，且能够抵御15bp左右的收益率上行幅度。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

3月30日-4月3日，资金面维持宽松，利率债中短端表现较好，长端则在通胀预期下继续走弱，收益率曲线进一步陡峭化。信用债则表现亮眼，收益率普遍下行、利差收窄，中短久期和低等级表现占优。具体来看，城投债收益率全线下行0-6bp，其中1-7年AAA、1-3年AA+和AA、AA(2)和AA-收益率下行3-6bp，超长品种表现较弱，15-30年中高等级城投债收益率下行幅度在3bp以内。信用利差方面，除了1年中高等级城投债利差小幅被动走扩1bp以内，其余品种信用利差均收窄，其中3-7年和30年中高等级、5年AA(2)、3-5年AA-利差收窄2-5bp。

普信债买盘情绪小幅回暖。3月30日-4月3日，城投债、产业债TKN成交笔数占比分别由78%、78%升至82%、79%，低估值占比分别由75%、65%升至81%、73%。基金二级市场净买入普信债规模明显增加，理财、保险和其他机构需求则小幅下降。3月30日-4月3日，基金净买入621.7亿元普信债，环比前周（3月23-27日）大幅增加235.2亿元，主要增持中短久期品种，当周净买入524.5亿元3年以内普信债。理财、保险和其他机构分别净买入24.5、41.6、105.0亿元普信债，环比小幅下降8.2、0.9、9.1亿元，其中保险和其他机构仍在增持长信用，分别净买入21.0、14.2亿元7-10年普信债。

二永债收益率全线下行，中长久期利差大多收窄，2-3年永续债表现更为强势。3月30日-4月3日，二永债收益率全线下行3-7bp，其中2-3年永续债表现占优，收益率下行6-7bp。此外，1-2年AA+及以下、5年AA及以下二级资本债和4年永续债收益率也下行5bp。信用利差方面，除了1年二永债利差小幅被动走扩0-1bp，其余品种信用利差均收窄，其中5年AA+及以下二级资本债、2-3年永续债利差压缩幅度较大，在3-4bp之间。与普信债相比，二永债普遍表现更好，尤其是2-3年永续债，与同期限中短票之间的相对利差收窄3-6bp。

基金和其他机构对二永债的需求回升，理财、保险净买入规模则明显下降。3月30日-4月3日，基金和其他机构分别在二级市场净买入289.4、230.2亿元其他类债券（主要为二永债），环比增加273.1、117.6亿元，其中基金主要买入中长久期品种，对3-5年、5-10年分别净买入182.4、45.5亿元，其他机构则主要增持5年及以内二永债。理财净买入69.4亿元其他类债券，环比减少83.7亿元，且主要买入3年及以内品种。保险机构则由3月23-27日的净买入33.3亿元转为净卖出65.5亿元，主要减持期限是1-3年和7-10年，其中净卖出38.8亿元7-10年品种。

美伊冲突爆发以来，通胀预期持续发酵，超长信用债表现落后，而在资金面利好和避险情绪驱动之下，基金、理财等交易配置需求增加，中短久期、低等级信用债迎来强势行情，收益率大幅下行。4月3日相比2月28日，1年AA及以上、1-3年AA(2)和1-5年AA-城投债收益下行12-15bp，而10-15年中高等级品种收益率下行幅度在2-6bp之间，20年收益率上行3-4bp。

目前，中短久期信用债收益率来到历史低位，继续下行的空间或有限。截至2026年4月3日，1-3年普信债和1年二永债接近2024年以来的最低水平，绝对收益率多在1.8%以下，较为充分的定价了货币宽松预期。与此同时，中短久期信用债套息空间也被显著压缩，性价比已经偏低，可以适当止盈、落袋为安。如1-3年中高等级中短票和城投债，2月末与R001(MA5)之间的息差滚动1年分位数在39%-53%之间，而4月3日已降至21%-35%，1年二永债2月末套息空间分位数多在40%左右，目前已降至20%以内。

长久期信用债绝对收益率还较高，但利差压缩空间偏薄。截至4月3日，7-10年中高等级中短票收益率位于2024年以来的20%-28%分位数，相较1-5年品种，还有一定的空间。但其利差保护已经偏薄，尤其是10年AAA和AA+品种，利差距离下限均值-2倍标准差（滚动60个交易日）仅有0-1bp，拉长时间来看，10年AAA中短票利差也已经接近均值-2倍标准差（滚动250个交易日）。

与此同时，基金对长普信仍较为谨慎，其成交活跃度也在低位徘徊，叠加当前美伊冲突尚未结束，油价高居不下，通胀预期之下长久期品种仍面临较大波动，建议谨慎。最近几周，5年以上长信用经纪商成交占比在3%-5%之间波动。

往后看，在有增量资金必须投资的情况下，可将目光转向静态收益率较高或具有相对性价比，且流动性尚可的品种，能够在获取票息的同时保证及时卖出应对债市波动，如上周表现亮眼的2-3年永续债，在此之前表现较为落后。2月28日-3月27日，2-3年永续债信用利差走扩4-6bp，其中2年品种与同期限中短票之间的相对利差走扩了5-8bp，3年中高等级永续债则与同期限、同等级二级资本债之间的条款利差走扩了3bp，性价比有所回归。

结合持有期收益率来看，普信债中，2年AA和2-3年AA(2)城投债、4年中高等级普信债，骑乘收益较为可观。截至4月3日，假设持有3个月、收益率曲线不变的情形下，2年AA城投债持有收益率为0.5%，与4年相当，2-3年AA(2)城投债持有收益率在0.51%-0.55%，明显高于1年品种的0.43%。4年中高等级是持有收益率凸点，如4年AAA和AA+中短票、4年AA+城投债持有3个月收益率要高于同等级5年品种。

2年大行二级资本债、3-5年大行二永债持有体验都要好于同期限普信债。其中，2年大行二级资本债3月以来跑输同期限中短票，相对利差走扩2-3bp，与此同时，从持有收益来看，2年大行二级资本债持有3个月收益率比普信债高3bp。而3-5年大行二永债持有收益率普遍比同期限普信债高5-15bp，且能够抵御15bp左右的收益率上行幅度。

01

城投债：市级平台净融资增加，中低评级表现更好

4月1-3日，城投债净融资为正且同比增加，市级平台贡献主要增量。4月1-3日，城投债发行465亿元，到期337亿元，实现净融资128亿元，同比增加96亿元。分区域来看，广东净融资规模最大，为57亿元，另外广东、江苏、浙江今年以来净融资规模在350亿元以上。发行情绪较好，全场倍数3倍以上、2-3倍占比分别为77%、15%。

中长久期品种发行利率下行，1年以内则上行。4月以来，城投债1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为1.96%、2.29%和2.42%，较3月分别下降7bp、3bp和17bp，1年以内发行利率为1.90%，较3月上行19bp。

二级市场方面，城投债收益率全线下行0-6bp，中短久期、中低评级品种表现更好。具体来看，3月30日-4月3日，1-7Y AAA、1-3Y AA+和AA、AA(2)及以下收益率下行3-6bp，其余品种收益率下行幅度在3bp以内。信用利差方面，1Y AA+及以上利差被动走扩1bp，其余品种利差多收窄，其中3-7Y和30Y AA+及以上、5Y AA(2)、3-5Y AA-利差收窄2-5bp。

经纪商成交方面，中低等级品种表现更好，AA、AA(2)和AA-品种分别平均低估值成交1.6bp、1.9bp和3.1bp，而AA+及以上品种平均低估值成交幅度均在1.5bp以下。主体方面，低估值成交较为活跃的包括湖南高速、云南投控、珠海华发集团、洛阳城投、上饶城投、淮北建投、吉林高速、水发集团和渝南资产等。

02

产业债：短久期发行占比增加，买盘情绪回暖

4月以来产业债发行和净融资同比均增加。2026年4月1-3日，产业债发行1198亿元，同比增加424亿元，净融资830亿元，同比增加331亿元。其中，食品饮料行业净融资规模最大，在400亿元以上，非银金融、建筑装饰、钢铁、通信也在50亿元及以上。发行情绪较好，全场倍数3倍以上占比由30%上升至33%。

短久期发行占比增加。4月以来，产业债1年以内发行占比由3月的38%上升至58%，而1-3年、3-5年、5年以上占比则分别由40%、15%和7%下降至31%、9%和3%。中短久期品种发行利率下行，4月以来产业债1年以内、1-3年发行利率分别为1.44%、1.89%，较3月下行16-17bp，而3-5年、5年以上发行利率较3月上行18-19bp分别至2.32%、2.37%。

从经纪商成交来看，产业债买盘情绪继续回暖，TKN占比由78%上升至79%，低估值占比从65%上升至73%。高评级成交占比小幅下降，AAA成交占比环比减少1pct至42%， AA成交占比环比增加1pct至27%。

03

银行二永债：收益率小幅下行，成交拉久期

3月30日-4月3日，无新发银行二永债。

二级市场方面，银行二永债收益率小幅下行，2-3Y永续债表现更好。具体来看，3月30日-4月3日，2-3Y银行永续债收益率下行6-7bp，1-2Y和5Y中小行二级资本债、4Y永续债收益率下行5bp，其余品种大多下行3-4bp。利差方面，1Y利差被动走扩0-1bp，其余品种均收窄，其中5Y AA+及以下二级资本债、2-3Y永续债利差收窄3-4bp。此外，4Y AAA-和AA-二级资本债跑输普信债，相对利差走扩1bp，其余品种大多表现优于普信债，其中2Y和5Y中小行二级资本债、2-3Y和4-5Y AA永续债与同期限中短票的相对利差收窄3-6bp。

从经纪商成交来看，二永债成交情绪较好，二级资本债、永续债TKN占比分别上升至68%、66%，低估值占比分别为63%、75%。从期限结构来看，国有行和股份行成交均拉久期，国有行二级资本债4-5年成交占比环比下降7pct至44%，但5年以上成交占比环比增加7pct至21%，永续债4-5年成交占比环比增加14pct至51%。股份行二级资本债、永续债4-5年占比分别环比增加15pct、6pct至54%、58%。

城商行二永债成交情绪也较好，二级资本债、永续债低估值占比均环比上升11pct至78%、83%。永续债成交小幅降久期并向高等级集中，4-5年成交占比减少4pct至40%，AA+占比增加11pct至52%；二级资本债则有所拉久期，4-5年占比增加5pct至39%。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：钱青静

分析师执业编号：S1120524090001

联系人：陈颂歌

证券研究报告：《低性价比品种落袋为安》

报告发布日期：2026年4月7日