Mysteel：螺纹钢期现正套策略解析-月差Contango结构下的扩张机会

核心观点：

二月底以来中东地缘冲突虽通过能源成本传导对钢价形成提振，但并未改变螺纹钢期货近月贴水远月的Contango月差结构，仅驱动RB 2605-2610合约价差小幅收缩5-10元/吨，该月差结构本质由近弱远强的基本面格局主导，地缘热点事件未对其形成质的影响。

当前螺纹钢Contango月差结构的核心成因，是由近月弱现实与远月强预期的基本面决定。近月端，受房地产下行周期、地方政府化债周期拖累，基建对螺纹钢需求的托底作用显著下滑，将导致金三银四旺季Mysteel小样本螺纹钢表需高点或难超260万吨/周，较去年同期290万吨/周的高点同比继续下滑，旺季需求弹性不足的弱现实短期难以扭转；远月端，市场对稳增长政策落地、终端需求季节性回暖存在较强预期，叠加2026年1-2月钢筋出口数量累计同比增长25.4%的强劲表现，一带一路新兴市场基建需求、地缘冲突后重建预期带来的出口增长，将有效缓解内需压力，为远月合约升水提供核心支撑。

基于螺纹钢Contango月差结构短期难以逆转的核心判断，螺纹钢期现风险对冲仍以正套操作为主。跟踪数据显示，4月3日杭州中天HRB400：Φ20螺纹钢基差为113元/吨、基差率3.5%，处于2023年以来中性偏上的正基差水平；结合近一年150-170元/吨的基差极值来看，未来该品种基差仍有40-60元/吨的正向扩张空间，期现正套策略具备明确的获利基础。

本文进一步明确，区域性高库存压力、旺季整体去库乏力、地缘冲突升级强化衰退逻辑，是基差正向扩张的三大核心驱动；地缘冲突加剧引发钢价阶段性上涨的阶段，正是期现正套的开仓或加仓窗口期，后续衰退预期强化触发的负反馈，将带动基差走出扩张走势。

一、近期地缘冲突未改变螺纹钢期货的Contango结构

当前螺纹钢呈现近月合约价格贴水远月的Contango月差结构，本质是短期供需格局宽松的弱现实，与远期供需边际改善、成本刚性抬升的强预期共同作用的结果，同时叠加仓储、资金等持有成本，形成了远期对近期的升水格局。虽然二月底以来，中东地缘冲突引起原油价格暴涨，其影响并传至黑色商品领域（成本传导模式抬升钢价），但并未改变螺纹钢期货的Contango月差结构，仅驱动了月差的小幅收缩（RB 2605-2610合约价差自美以-伊冲突以来收缩了5-10元/吨）（如图1所示）。表明当前作为热点事件的地缘冲突并未对螺纹钢月差结构造成质的影响，而螺纹钢当前的Contango月差结构主要仍由基本面格局所决定。

目前螺纹钢近月合约价格贴水远月，其主要原因在于近月弱现实的窘境暂时难以改变。然而，弱现实却由螺纹钢旺季需求弹性较差所决定。即使螺纹钢需求有极强的季节性规律，但受本轮房地产下降周期的拖累，以及地方政府化债周期的影响，房地产及基建对于螺纹钢需求制约逐年体现。尤其是基建领域，近两年内受新开工项目数量下降（如图2所示）+资金到位放缓（如图3所示）的双重压力，其对螺纹钢需求托底的边际作用显著下滑。按照平衡表推演，今年金三银四旺季当中，Mysteel小样本螺纹钢表需高点或难超260万吨/周（去年同期高点在290万吨/周附近）（如图4所示），由此旺季需求高点同比将继续下滑。

然而，对于远月预期而言，之所以远月合约呈现升水结构，其主要原因在于远月螺纹钢基本面存在供需改善的预期。首先，远月合约普遍对应“金九银十”施工旺季、冬储周期、来年开春复工旺季，市场预期远期终端需求将随稳增长政策落地、基建项目集中开工、地产政策边际放松而显著回暖，用钢需求将迎来边际修复；其次，对于螺纹钢出口，今年存在继续增长的预期（年初已呈现强劲增长，2026年1-2月钢筋出口数量累计同比增25.4%）（如图5所示），主要增长动能来自“一带一路”新兴市场的基建需求：东南亚地区国家如印尼、菲律宾、泰国等国推进港口、铁路、房地产等基础设施建设；非洲国家如坦桑尼亚、罗马尼亚等国城市化工业化进程加快，建筑用钢需求爆发；中东地区如阿联酋能源项目、巴西基建升级等拉动钢铁原料需求。另外，地缘冲突结束后的重建预期也将支撑螺纹钢出口增长：今年中东地区冲突和俄乌冲突若顺利结束，将有利于释放我们作为“基建狂魔”的潜力，进而带动出口需求的增长。总体而言，螺纹钢出口需求增长预期，能够有力缓解因内需复苏缓慢而造成的供给压力。

二、螺纹钢Contango月差结构决定期现风险对冲仍以正套为主

前文已经分析过螺纹钢目前月差呈现Contango结构的原因——即近月呈现弱现实的格局，并且短期内这种月差结构暂时难以出现转结构的驱动。那么基于该背景条件，螺纹钢期现对冲操作仍以正套开仓进行。

若以主流地区杭州中天HRB400：Φ20基差为跟踪对象，Mysteel调研计算的最新期（4月3日）基差率数据为3.5%，表明当前处于正向市场（期货贴水现货）。另外，根据我们的判断，当前基差率水平处于2023年以来的中性偏上的正基差率水平（2023年以来正基差率极端水平大于5.5%，如图6所示）。

同时，结合杭州中天HRB400：Φ20基差的季节性走势图（如图7所示），可以发现当前最新期的基差113元/吨比较靠近2023年以来的均值水平40元/吨。然而，我们发现杭州中天HRB400：Φ20基差自2025年二季度以来持续处于正值状态，并整体位于均值水平40元/吨之上；且考虑到2025年二季度以来基差的极值水平在150-170元/吨。因此从近一年内的基差走势规律来看，并结合当前最新期的基差率处于中性偏上的正值水平，我们预计未来杭州中天HRB400：Φ20基差仍存在正向扩张的机会（距当前水平还有约40-60元/吨的利润空间），即有利于期现走出正套获利的趋势。

那么对于未来杭州中天HRB400：Φ20基差继续扩张的逻辑驱动，我们认为主要有以下3点：

1、目前杭州地区螺纹钢库存高企（如图8所示），但从库存结构来看，多为钢厂协议库存及期现正套库存。由于库存流动性暂时显然较低，虽然短期内能够支撑现货价格，但后期随着到货增加，库存容量持续面临考验。若后期杭州本地的下游需求无法有效消化这些库存压力，那么部分库存大概率将继续为交割压力，进而利空近月螺纹钢05合约价格；

2、螺纹钢基本面除了存在库存区域性结构压力之外，银四时段库存整体去化也相对乏力，对价格难形成向上的强动力。需求端前文已分析过，银四需求高点同比将继续下移，那么后期螺纹钢产量变化将直接决定银四的库存去化速率。由于当前螺纹钢长、短流程仍有一定利润空间（Mysteel测算的最新期利润分别为69元/吨、25元/吨），短期内螺纹钢产量仍有一定的复产空间，按照平衡表推演来看，四月底之前小样本螺纹钢产量高点难超220万吨/周；进而推出四月总库存去化速率约在20-25万吨/周（如图9所示），同比未现加速去库的迹象，同时从库存可用天数来看，四月底之前或维持在20-25天（如图10所示），处于过去四年同期偏中性水平。整体而言，四月螺纹钢去库预期难有超季节表现，基本面偏中性，因此对价格的利多驱动有限。

3、地缘冲突升级风险犹存，或将强化衰退逻辑，进而对钢价形成共振拖累的效应。二月底以来，美伊冲突持续进行，未见任何实质性缓和迹象，且四月地面战争全面爆发的概率较大，届时原油价格存在飙升至150美元/桶以上的风险，若该预期兑现，将使得经济衰退逻辑得到强化。那么螺纹钢价格，或随着战争进行而走出先涨后跌的结构：钢价先行上涨主要来自战争导致的能源溢价传导至炼钢成本，成本抬升将推升钢价。但是考虑到当前旺季需求复苏缓慢，即使钢价上涨，下游接受度也不高，反而会进一步制约库存去化速率，并且将引发套保需求集中释放；同时油价飙升后将强化宏观层面的衰退逻辑，进而导致钢价阶段性上涨后再度暴露下行风险。

三、总结

在二月底以来的地缘冲突为主题的宏观叙事影响之下，虽然催发的能源溢价逻辑对螺纹钢价格形成了提振作用，但由于近月基本面偏弱现实的制约，螺纹钢月差仅呈现了小幅收缩，而并为改变近弱远强的Contango结构。那么该结构决定期现风险对冲仍以正套为主。

以杭州中天HRB400：Φ20基差为跟踪对象，我们认为后期仍存在继续扩张的预期。核心原因在于四月地缘冲突大概率升级的预期背景下，将进一步放大螺纹钢库存去化压力，以及加剧部分地区如杭州的库存爆库风险。在地缘冲突加剧后引发钢价先行上涨的阶段，便是期现正套加仓或开仓的窗口期；那么后期随着衰退预期强化进而触发负反馈后，螺纹钢基差将出现扩张走势。