3月资金面复盘：最宽松的时候到了？

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（来源：债文新说）

摘要

3月资金面整体偏松，银行超储流动性非常充裕。3月隔夜利率极为平稳，全月紧贴着政策利率1.4%运行，7天利率中上旬稳定在1.5%，下旬可跨季时最低降至1.4%，创下近几年跨月新低，甚至与活期存款利率出现倒挂。本月资金宽松的核心驱动因素为现金回流和财政支出，由于2月春节假期靠后，有近万亿的现金回流集中在3月，并且一季度大量发债对应的大规模财政支出也明显前置，峰值在2月末且季末继续放量，财政投放利好贯彻整个3月，1-2月央行超2万亿的中长期投放效果也在3月开始显现，体现银行短期资金缺口的OMO存量创下新低。为避免流动性泛滥，3月央行通过买断式逆回购净回笼3000亿资金，不过MLF仍延续小幅净投放，释放宽松信号稳定市场预期。除总量流动性充裕外，3月大行还继续加大了存款吸收力度，存单在较强的市场情绪下供不应求，且信贷资产端持续疲软，负债端基本无压力。3月大行净融出基本稳定在5万亿以上，而非银资金主力货币基金的净融出量跌至5000亿附近，但即便出现如此严重的分层，资金利差也不足10bp，并且中下旬在活期自律新规的持续发酵下，1年期存单利率超预期下行至1.5%，与资金利率的利差低至历史极值，这种极致的利差压缩，本质上是流动性季度宽松+资产荒压力下市场的被动定价，以及对降息预期持续落空、隔夜利率坚挺的无奈。

展望4月，预计资金面延续宽松，资金利率中枢整体下行约5bp。一季度末充裕的银行超储将延续至4月，预计约1万亿政府债净发行和1.8万亿缴税走款的常规财政扰动可控，银行信贷将继续走弱，北交所申购摩擦已常态化，往年4-5月也通常是全年最为宽松的月份。4月主要的不确定性源于外部通胀冲击，这也是央行在一季度货币政策例会中重点关注的风险，可能会对央行操作形成制约，且当前实体融资意愿疲软，政策边际效能递减，预计降准降息落地概率不大，不过会议也传达出宽松基调与维稳决心不变。另外4月正式执行的活期自律新规虽会导致部分资金从银行回流至非银，但预计实际影响远小于前两次存款新规，一是当前银行资金非常充裕，总量多的足够淡化结构冲击，使得本次新规影响后置，且存单连续净到期提供缓冲空间，二是目前资金利率和短端利率都很低，非银提取活期存款也无资产可配，前期机构融出预计变化不大，三是本次新规主要是限制高息占比而非“一刀切”压降利率，银行后续负债压力加大时仍可通过调整高息存款比例灵活应对。资金利率方面，降息前隔夜利率围绕政策利率运行的特征延续，不过4月在极为充裕的流动性环境下，预计R001中枢下行至1.35%附近，低于去年年末的水平，而7天利率将趋近活期存款利率1.4%创下近几年新低，使得R007-DR007利差基本抹平，且全月维持极低的波动。观察到4月初的隔夜匿名利率最低降至1.2%创下今年新低，带动DR001下行，而R007更是跌破政策利率1.4%，但基本已触及资金利率下限，预计上旬随着央行3M买断净回笼以及财政发债增加，资金利率将回归到合理区间。

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资金面复盘

3月资金面整体偏松，隔夜利率极为平稳，全月紧贴着政策利率1.4%运行，7天利率中上旬稳定在1.5%，到了下旬可跨季时最低至1.4%，创下近几年跨季利率新低，主要是3月在现金回流和财政支出等补充下，银行超储非常充裕，OMO存量明显下降，央行还基于银行实际需求减少了中长期资金投放，避免流动性过于泛滥。3月大行净融出先增后减，上旬最高接近6万亿，中下旬也稳定在5万亿附近，相对应地货基平均净融出被压缩到只有5000亿，不过从10bp的资金利差来看，流动性分层的影响并不明显。

上旬在现金回流主导下，资金较为宽松。月初央行OMO集中到期，且3M买断式逆回购净回笼2000亿，不过政府债发行较少，且北交所申购暂未开启，加上春节后还有万亿级的现金回流，银行超储延续了2月末的充裕，大行净融出回到5.5~6万亿的高位，DR001和R001分别稳定在1.3%和1.4%以内，每日匿名隔夜利率在1.25-1.3%的位置有大量供给。银行端的资金充裕同样也跟加大存款吸收力度有关，相对应地货基净融出降至4000亿，创下21年有统计以来的新低，货基回购杠杆率也升至70%以上，在1.5-1.6%的较高活期存款利率下，资金套利需求较多，并且受到活期存款利率限制，货基等非银融出7天的利率稳定在1.5%以上，资金利差相较于2月有所走阔。

中旬扰动因素增加，但税期延续平稳。在缴税走款、政府债放量发行、北交所申购频繁和6M买断式逆回购净回笼等扰动下，大行净融出边际减少，DR001小幅抬升至1.32%，伴随匿名隔夜利率区间上行至1.3-1.35%，R001持续稳定在1.4%，紧贴着政策利率运行，而非银端变化不大，融出利率仍在1.5%附近，14天跨季利率则是从1.63%降至1.53%，隐含市场对跨季资金面较为乐观的预期，这也与存单利率在活期自律新规的发酵下持续下行有关，受比价效应影响市场对回购跨季利率的定价较低。

下旬随着财政支出下达，跨季超预期宽松。下旬政府债维持大量发行，但对资金面扰动不大，银行负债端维持稳定，存款吸收力度不减，且在短端积极的配置情绪下存单发行难度也不大，OMO存量一度降至800亿以内创下近一年新低，同时央行在买断连续回笼后，MLF回到小幅净投放，再度释放宽松信号。最后几天随着季末财政支出下达，银行超储率回到高位，资金面进一步宽松，7天跨季利率从1.5-1.6%逐渐降至1.4%，处于历年季末月份极低水平，最后一日资金供给泛滥，匿名上有大量1.25-1.3%的隔夜，非银端成交在1.5-1.6%，季末R001最终收在1.4%以内。

3月R001和R007的均值为1.39%和1.5%，分别较上月下行1bp和5bp，隔夜利率中枢自去年8月以来基本没有变化，本月在银行资金更加充裕的情况下也并未下行，且月内走势更为平稳，贯彻了隔夜利率围绕政策利率运行的政策方针，同时近期的外部通胀冲击也限制了政策进一步宽松的空间，因此资金利率下行只能体现在7天及以上的期限，部分时点回购利率甚至与活期存款利率出现倒挂。

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银行流动性分析

2.1 央行操作

3月货币政策宽松基调不变，不过在1-2月超2万亿的大规模投放后，银行流动性非常充裕，OMO存量再创新低，为避免继续加量引发流动性泛滥，3月央行时隔许久净回笼中长期资金，操作思路转向精准滴灌+预期管理，因此短期内降准的可能性不大。

3月末央行OMO存量为7507亿，较上月末回笼7743亿，月末存量创下2025年以来的新低，月内存量一度低至800亿，银行对央行投放的依赖性明显减弱。中长期资金方面，央行操作买断式逆回购1.3万亿，其中3M期限8000亿，6M期限5000亿，总计净回笼3000亿，存量降至7.1万亿，为去年5月降准以来首次净回笼，主要是银行本身流动性非常充裕，央行基于银行实际需求减少了投放，不过MLF操作5000亿，净投放500亿，MLF存量升至7.3万亿再创新高，继续通过该工具释放宽松信号。本月央行通过买断式逆回购+MLF共计净回笼2500亿，为2025年以来首次，操作思路从1-2月的收短放长转为精准投放，但宽松的政策基调仍不变，预计二季度在银行因存款流失出现负债端压力时，央行将会恢复中长期资金净投放，不过降准的时间窗口还需观察。

另外4月初央行公告了各项工具操作明细，除国库定存净投放1000亿（计入财政存款科目），结构性工具净投放1728亿，国债净买入500亿，4月央行总计净回笼7000亿。

2.2 财政存款

3月政府债净发行1万亿，低于去年同期，发行节奏有所放缓，一季度总计净发行3.5万亿，参考去年一季度的发债和支出节奏，预计3月财政净支出在1.5万亿附近，对应3月财政存款净投放资金约5000亿。

3月政府债发行2.47万亿，同比增加0.16万亿，其中国债1.38万亿、地方债1.08万亿，但由于到期规模较大，净缴款额为1万亿元，同比减少0.43万亿。一季度政府债累计净发行3.5万亿，同比减少0.38亿，3月政府债发行进度明显减缓。

财政收支方面，1-2月的税收收入为3.64万亿，与去年基本持平，预计一季度财政收入整体同比变化不大，而近一年来财政支出往往与政府债发行进度高度正相关，参考政府债净发行量的变化，估计今年一季度财政净支出同比减少4000亿，去年1-2月的财政净支出1.2万亿，3月的财政净支出高达2.3万亿，而今年1-2月财政净支出1.6万亿，大致估算今年3月的财政净支出在1.5万亿，对季末流动性形成了充分支撑。同时也注意到，今年一季度财政支出节奏明显前置，峰值出现在2月，而去年同期主要集中在季末，因此今年春节后资金面迅速转松，财政投放成为贯穿3月流动性充裕的核心驱动因素。

2.3 银行存贷款

当前银行存款呈现总量充裕但结构分化的特征，大行通过高息吸纳非银资金实现了存款超季节性增长，不过4月活期新规执行后将迎来调整。另外资产端银行信贷投放仍较弱，使得大量流动性继续淤积在银行间。

基于2月金融机构信贷收支表，银行存款季节性增加，其中大行存款增加1.76万亿，虽同比少增，但仍多于前几年同期（去年1月降幅过大，2月出现明显反弹），中小行存款则表现疲软，减少1145亿，明显不及往年同期，这种分化导致资金进一步向大行集中。再看存款结构，居民存款和企业存款的增量与春节同在2月的2024年基本持平，非银存款增量显著多于2024年，也表明出1-2月大行主要以来吸收非银资金来维持存款端的稳定，并且3月了解到大行吸收同业活期存款的力度进一步加大，可跨月的活期存款利率最高在1.6%以上，使得货基与理财的资金融出意愿下降，资金大量回流银行表内，预计 3 月银行存款数据将继续超季节性增长。

不过4月活期存款自律新规正式执行将形成扰动，新规限制了银行活期存款中利率超过1.4%的比例，并纳入MPA考核中，预计大行会将高息存款占比限制在20%，甚至10%以内，届时银行活期存款承接存在压力，尤其是对于3月依赖高息冲量的银行。尽管下旬有银行讨论高低息搭配方案来减少存款的流失，比如10%的高息部分按1.7%定价，加权后利率为1.43%，但考虑到监管对于压降存款规模的实质性要求，并未有更加激进的方案，预计新规初期大部分活期存款利率将统一将至1.4%，后续在负债压力增大时可能在高息部分的比例和定价上会有调整。

贷款方面，2月银行新增人民币贷款9000亿，虽结构优化，但总量同比继续减少，导致存贷差维持在高位，流动性仍淤积在银行间。3月票据利率下行幅度超市场预期，且大行买票力度加大，在监管强调信贷挤水分、关注社融和货币供应量的背景下，预计3月信贷总量仍将同比负增，不过参考往年同期，3月信贷体量仍能到3万亿附近，叠加季末理财存款回表带来的一般性存款增长，预计缴纳法定准备金将会产生约5000亿的流动性消耗。

2.4 银行超储

预计3月末银行超储率为1.3%，明显高于去年同期，在剔除了OMO短期资金后，更能反映银行体系真实流动性的核心超储率为1.1%，甚至高于去年年末，预计二季度将迎来2025年至今最为宽松的时期。

基于央行公布的2月资产负债表，测算出2月末银行超储率为1.14%，略高于此前预期，具体看各科目，央行投放项与公开市场公告情况一致，而财政投放明显超预期，支出跟随发债节奏前置，信贷投放低迷和一般性存款增长较少导致新增缴准不足千亿符合预期，同时春节后的现金回流速度较慢，节奏更加接近春节假期处在2月中旬的2021年，预计3月完成剩余1万亿的回流，以及非金融机构存款（支付机构备付金）也将在3月初完成剩余2000亿的回流。其他科目中，对其他金融性债权（央行对非银流动性投放，多用于支持股市）1月和2月分别回流了2200亿和2900亿，存量降至3100亿，央行可能是通过该方式对年初的权益市场进行降温，预计3月权益市场调整后回笼力度减弱，另外1-2月国外资产（外汇占款）因结汇需求投放超1000亿，3月在汇率趋于平稳后预计变化不大。

上文提到，3月央行净回笼7000亿，财政净投放资金5000亿，因季末理财存款回表和季末信贷冲量缴纳法储5000亿，春节后现金继续回流10000亿，支付机构释放备付金2000亿，预计3月央行资产负债表中主要科目净投放流动性5000亿。因此，预计3月末银行超额准备金约4.3万亿，对应超储率在1.29%，环比增长0.2pct，同比增长0.3pct，在季末月份中不算高，但考虑到3月末OMO存量很低，剔除短期资金后，3月银行核心超储率高达1.07%，创下2024年9月以来的新高，因此4月在各方面扰动可控的环境下，预计将延续确定性的宽松。

2.5 银行存单

3月银行存单延续净到期，主要是银行流动性充裕缺负债端较为稳定，在较强的市场配置需求下，主动发行存单的意愿不强，同时在活期自律新规出台后，叠加外部冲击下短端资产确定性相对较高，存单利率再创新低，且4月将跟随资金利率继续下行。

3月银行同业存单发行3.34万亿，创下近期新高，但受 3.59 万亿大量到期影响，净融资额为 -0.25 万亿，连续5个月净到期，供给端不足主要源于银行流动性充裕且负债端稳定，一方面现金回流与财政支出推高银行超储，叠加信贷投放低迷，银行资金缺口较小，另一方面银行存款规模保持稳定且吸收力度加大（如前文所述），有效替代了存单融资需求。因此，尽管市场配置需求旺盛，银行主动发行存单的意愿依然不强。

3月存单利率超预期下行，1年期利率从月初的1.57%持续下行至1.5%附近，创下近几年新低，一是活期自律新规将在4月正式执行，市场在学习效应下提前抢跑配置，二是3月在外部通胀冲击下，央行仍维持货币政策宽松，市场扎堆买入确定性更高的短端资产，并且一致性预期下的情绪交易进一步推动存单利率下行，3月末1年期存单利率已触及MLF的投标利率下限，与资金利率的利差和期限利差均压缩到极致，定价隐含了一定幅度的降息预期。虽然从历史经验来看，存单利率已缺乏继续下行的空间，不过在政策宽松+流动性充裕的确定性环境下，叠加资金利率走低及新规引发的再配置压力，存单利率仍有条件维持在低位，继续向下突破1.5%，4月初也迅速来到了1.47%的位置。

然而，需警惕短期内的反弹风险，从Q1货币政策例会央行的表态来看，短期内降息落地概率较低，一旦供需格局生变，例如新规冲击淡化导致需求退潮，信贷好转导致存单供给端放量，通胀压力使得央行回收流动性，或是央行调控过强的一致性预期，存单利率将迅速修复反弹，到时就要比谁跑得快了。

03

资金面展望

展望4月，预计资金面延续宽松，R001和R007降至1.35%和1.45%以内。一季度末充裕的银行超储将延续至4月，预计约1万亿的政府债净发行和1.8万亿的缴税走款均为常规财政因素扰动，近3万亿的同业存单到期在近一年中不算多，每周两次的北交所申购也已常态化，往年4-5月也通常是全年最为宽松的月份，今年更不例外。4月主要的不确定性源于外部通胀冲击，这也是央行在一季度货币政策例会中重点关注的风险，可能会对央行操作形成制约，并且当前实体融资意愿疲软，政策边际效能递减，预计降准降息等总量工具落地概率不大，但央行宽松政策基调不变，会议也提到了“维持金融市场稳定运行”。

4月正式执行的活期存款自律新规，将会导致部分资金从银行回流至非银，但实际影响预计远低于24年4月的禁止手工补息和25年12月的同业自律新规，一是当前银行资金非常充裕，总量足够多的情况下将使得结构性影响后置，且存单连续5个月为净到期，存在较大缓冲空间，定期也能部分替代活期；二是目前资金利率和各类短端资产利率都很低，非银提取活期存款也没啥可买，还不如继续放着，因此4月初银行和非银的资金融出并未发生明显变化，可能在后续资金利率抬升后，活期自律新规的影响才逐渐显现；三是本次活期新规调整节奏缓和，自律机制并未一刀切，要求所有活期存款利率都降至1.4%以内，而是限制了高息存款的比例，后续在银行资金压力增大时，可以通过调整高息活期存款的比例或是提高该部分存款利率来灵活应对。

资金利率方面，降息前隔夜利率围绕政策利率波动的特征不变，不过4月在极为充裕的流动性环境下，预计R001中枢下行至1.35%附近，低于去年年末的水平，同时4月活期自律新规执行后，7天利率有望创下近几年新低，接近活期存款利率1.4%，使得R007-DR007利差基本抹平，且维持极低的波动，即便在税期和月末的高点预计也不会超过1.5%。观察到4月初的隔夜匿名利率最低降至1.2%创下今年新低，带动DR001下行，而R007更是跌破政策利率1.4%，但基本已触及资金利率下限，预计上旬随着央行3M买断净回笼以及财政发债增加，资金利率将回归到合理区间。