坐了几趟过山车的黄金，还能买吗？

　　“只有配置了黄金的投资者和机构，才能够在危机中迅速用黄金换到美元现金，度过资本市场惨烈的寒冬。”

　　文 /巴九灵（微信公众号：吴晓波频道）

　　4月6日下午，美伊战争的诸多“新进展”中，一则颇吸引眼球的“临时停火”和平方案传来。

　　据新华社援引外媒报道，巴基斯坦已拟定一份结束美以伊冲突的框架方案，并与美伊进行沟通。该方案拟先实现立即停火、重新开放霍尔木兹海峡，随后在15至20天内达成最终协议。最终协议或将包括伊朗承诺不寻求核武器，以换取制裁解除及被冻结资产解冻。

　　战争能否尽快结束，答案仍在风中。只是黄金市场似乎对此抱有期望。消息透露于北京时间下午15点前后，伦敦金现货快速向上拉升1.2%。

　　伦敦金现货一度拉升1%

　　和平的消息传来，黄金涨了，多多少少有些反常识。不过，这却是当前市场的新常态——战争越激烈，黄金越承压，刚刚过去的3月，以伦敦金现货为例，共计下跌11.54%，振幅高达25%，最低跌破4100美元/盎司，让一心拿黄金避险的投资者坐了一把过山车。

　　然而，就在刚刚过去的周末，更扎心的消息来了，作为稳定黄金的中坚力量，全球央行中，有两大央行在3月从黄金叛变出逃，它们分别是波兰、土耳其，与此同时，全世界最大的两个黄金ETF基金也宣告转向。

　　那么这些央行的举动，会对手里拿着黄金的投资者，产生哪些影响？今天的文章我们就来聊聊这一新动向。

　　央行、大机构坐不住了？

　　根据世界黄金协会的数据，土耳其央行在2022年至2025年期间增持了高达325吨黄金，相当于在3年时间内，让国库的黄金储量翻了一倍。

　　然而，自3月13日以来，土耳其央行已连续三周减持黄金，总计减持126.4吨黄金，创下2018年以来的最大减持规模。

　　战争是其转向的主要助推。美伊战争爆发导致美元指数飙涨，相对应的，土耳其货币里拉贬值严重，本币汇率兑美元连续11次刷新历史低点。由此，土耳其央行不得不放弃黄金购买计划，转而通过大幅度抛售黄金来稳定市场汇率，并防止资本外流。

　　仅3月，土耳其央行就消耗了250亿美元的外汇储备进行干预。

　　土耳其黄金储备

　　波兰亦是如此，波兰央行2025年共增持102吨黄金，连续2年成为全球黄金的最大买方。原本在今年1月份，波兰央行仍计划继续增持150吨黄金，是黄金市场的坚定多头。

　　但战争爆发后，波兰很快转为“大空头”。波兰央行行长提交方案，拟通过出售黄金储备筹集130亿美元的资金，用于国防开支。

　　而早在1—2月，俄罗斯央行就累计减持了15吨黄金；伊朗央行为了稳定市场，也于3月份抛售了价值30亿美元的黄金。

　　除了央行们的转向，全球各大市场的黄金ETF基金也出现了抛售潮。

　　3月1日，全球最大的黄金ETF“SPDR Gold Trust（GLD）”官方持仓量为1100.06吨；而到了3月31日，持仓量则降低至1047.28吨。这意味着，3月份该ETF基金累计净减持52.78吨，创下2013年4月份以来的单月最大减持纪录。

　　除此之外，贝莱德旗下的全球第二大黄金ETF“IAU”3月份也累计抛售了22吨黄金。

　　那么，为什么急着卖黄金？

　　为什么坐不住？

　　从涉事央行的视角看，抛售黄金的最直接原因，在于美伊战争所引发的市场“流动性陷阱”，这迫使这些央行从之前黄金的忠实采购者，到抛售黄金的急先锋。

　　由于伊朗封锁了能源要道霍尔木兹海峡，油价暴涨，今年以来，布伦特原油的价格已经上涨了78.18%。而国际油价上涨，全球通胀预期走高，促使美联储政策出现大幅度转向。

　　战争前，美联储今年原本的核心策略是降息，这意味着美元走弱，而全球各国货币相对升值。

　　而反之，当油价飙升，各国需要花更多美元购买石油时，美元走向升值，其他货币从“升值预期”转向面临“贬值风险”。

　　4月3日，美国加油站显示油价超过6美元

　　为了稳定汇率，央行的举措势必在动用更多的外汇储备。然而，像土耳其和波兰这种国家，本身外汇储备不大，因此只能通过抛售黄金换取美元流动性。

　　国联民生最新的报告就指出，以土耳其为例，“外汇储备”与“黄金储备”跷跷板效应的传导路径为：油价供给冲击→油价上涨→经常账户失衡加剧→里拉加速贬值→央行抛售黄金以增加外储。

　　从某种意义上而言，这是黄金“避险作用”的另一面。

　　当出现极端危机时，黄金的首要作用从“赚取利润”转为“极速变现”。土耳其就是一个最好的例子。

　　实际上，从历史上来看，每当遇到重大危机的时候，黄金很多时候并不一定是起到避险作用，而是跟随市场一路下跌。

　　在2008年下半年次贷危机全面爆发时，黄金价格从1000美元/盎司的价格暴跌30%至700美元附近。当时的美股标普500指数同期跌幅超40%，次级债券市场几乎零成交，资本市场遭遇极大的美元流动性危机，于是乎，“烂的资产卖不掉，就只能卖黄金”。

　　图源：网络

　　
2020年全球封锁引发的供应链危机，当时的美国股市10天内出发了4次熔断，美元指数从94.6飙升至102.99，单月涨幅超8.8%；而黄金价格也从2020年3月9日的1703.39美元/盎司，一度暴跌至3月20日的1451.05美元/盎司，区间最大跌幅14.81%。

　　在那个环境下，只有配置了黄金的投资者和机构，才能够在危机中迅速用黄金换到美元现金，度过资本市场最刺骨的寒冬。

　　只是一次小“卖出”？

　　全球央行两大多头的“叛变”，以及全球两大黄金ETF的抛售，是否意味着黄金上涨的宏观逻辑出现了根本性的转变？

　　瑞银策略分析师Joni Teves于4月2日的研报中直言：“这不太可能”。Teves预测：2026年全球央行购金数量约为800—850吨，略低于去年的860吨。

　　国联民生研报中给到的数据更为直观。它写道，美伊冲突爆发后，2026年3月全球央行购金达到14.7吨，其中欧元区为本月“购金主力”（43.1吨），其余央行增持黄金量远超土耳其、俄罗斯减持黄金量。综上所述，部门央行的“减持”行为不影响“央行购金”的主基调。

　　细节也有可推敲之处。

　　而针对土耳其央行的抛售行为，瑞银分析后认为，土耳其的黄金交易并非是直接出售黄金，它的做法是利用黄金作为抵押物，然后利用黄金融资借来低成本的美元，这是央行应对流动性压力的一种常用工具。

　　摩根大通经济学家，法提赫·阿克切利克也指出：土耳其央行在英格兰银行持有约300亿美元的黄金储备，可以直接用于在伦敦市场进行交易，它不受物流限制，从而便于快速干预外汇市场。

　　再加上土耳其从2017年起，就允许银行和金融机构在体系内更广泛的使用黄金，这意味着“总体数据的变化”并不一定能等同于“央行向市场抛售黄金”。

　　从更长的维度看，全球央行之所以集体购买黄金，是因为它们对美债的信任减弱。从目前的迹象看，美元信用走弱的趋势并没有发生根本逆转。

　　国联民生认为，如果把现在的美国比作一家公司，那么美元的信用就是公司的“偿债能力”，2025年美国政府杠杆率超过110%，美元信用在持续走弱的趋势还在延续中。

　　美元信用的减弱，意味着全球央行对于美国国债的购买欲望低位运行，买美债，依然不如买黄金更香。

　　此外，对于中国、日本和新加坡等国家而言，黄金占整个外汇储备的比例相对较低，未来依然有较大的增持空间。

　　黄金还能不能买？

　　实际上，部分央行的决定会影响黄金的走势，而长期决定黄金价格的核心因素，依然是美元和实际利率。

　　黄金的本质是“不生息资产”，就算买了金条放在保险箱里，100年之后也不会多出一克黄金。

　　于是，市场给黄金找了一个“定价锚”，即10年期美国国债收益率。

　　一般情况下，当美国国债利率上升，那么黄金的价格就会承压，而当美国国债利率下跌的时候，黄金的价格就会走强。

　　而10年期美国国债收益率的走势，则有美联储的货币政策来左右。

　　3月18日，美联储宣布再次维持利率不变

　　战争爆发后，地缘冲突带来的通胀干扰了美联储的货币政策预期，美债收益率从之前的下跌趋势转为后续上涨，因此导致黄金价格冲高后回落。

　　最后，普通投资者而言，黄金类的投资品到底能不能买？

　　光大证券国际策略师伍礼贤认为：黄金价格走势与中东局势密切相关，如果未来两周战局升温，黄金价格可能仍会受到影响。

　　此外，黄金价格从4100美元反弹至4700美元左右，累计反弹幅度较高，在短线处于相对高位的情况下，投资者不妨等待价格出现回落再做布局。

　　中信建投证券首席宏观分析师周君芝认为：“贵金属的避险属性暂时失效，需等待利率路径更明确信号。但黄金的中长期逻辑并未破坏，等到流动性对金价冲击减退之后，黄金可以再走中期和长期逻辑”。

　　总体而言，预测市场终究是个伪命题，只要“美元信用的弱化”与“全球债务扩张”的宏观叙事没有终结，当地缘冲突或短期投机结束，黄金终将回归其最原始的使命，对货币信用的重新定价。

　　又或许，在大多数人怀疑黄金之时，往往是它重新起航之日。

　　作者|王振超|责任编辑|何梦飞

　　主编|何梦飞|图源|VCG、网络