信用“祛魅”的条件

2026

联系人：谭逸鸣、刘雪

摘 要

一、信用继续压平利差

本周，信用债收益率多收涨，信用利差压缩为主：

普信债中，城投债收益率下行幅度普遍高于产业债，短端收益率下行幅度高于超长端和长端；二永债表现不弱，除部分1年内短二永信用利差被动走阔外，中长端及超长端二永全线跑赢利率债。

当周策略组合表现来看，中短端信用债收益率继续下行、长信用表现相对平稳、超长信用暂未跑出超额行情的情况下，子弹型策略组合收益小幅跑赢哑铃型策略组合。

二、信用“祛魅”的条件

拥挤的票息策略。2026年以来10年国债收益率整体在1.78%-1.90%区间震荡；票息策略成为机构一致共识的情况下，信用债表现亮眼。这背后：

基金对普信债的买入力度在年初时一度跌至历史的50%-60%分位数，自2月起持续走高，当前已来至历史的90%+分位数水平；

理财一季度规模增幅弱于季节性，且或更倾向于存款等低波资产，对普信债的买入力度整体处在低位；

其他产品对普信债的买入力度在年初处在历史的10%-20%分位数，春节以后也持续走高，当前已来至历史的50%-60%分位数水平。

历史上的信用利差走阔——背景及原因。从2022年以来的几次信用利差调整的情形来看：主力买盘的阶段性止盈情绪和机构负债端变化是主要推动因素，尤其是机构负债端变化，基金负债端更易受事件因素扰动，理财负债端变化则影响更深。

当前，哪些因素可能触发信用调整？一是短期资金利率的潜在波动；二是机构负债端变化，既需关注资金在各类机构间的转换而带来对不同品种的需求力量变化，也需关注潜在的赎回可能。

三、后市信用债如何参与？

首先，债市避险情绪延续，信用品种仍有配置力量支撑。

中短端信用债票息虽已然较薄，但“不离场”或仍是占优选择；

短端有所支撑的情况下，持续关注理财配置变化，长端及超长端的配置价值亦可结合机构负债端予以关注；包括权益市场回调，“固收+”基金赎回后，保险、年金等资金的参与或有延续性，市场或沿着拉久期方向寻找利差。

其次，二永的参与仍需保留一份谨慎。

当前二永债利差较此前高点已有一定回落，进一压缩空间相对不大；尤其考虑到债市整体仍处于多空交织行情中，当下二永定价影响因素更为复杂，若后续“固收+”产品赎回压力进一步增加，二永债难言持续修复。

此外，在新增批复下达后，二永债发行有望迎来高峰，自身供给对其收益率及信用利差的扰动预计有限，但需关注新券上市后的新老券价差会否有进一步演绎。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：基本面变化超预期；样本偏误；成交数据处理及局限性。

报告目录

1

信用继续压平利差

从本周（03/30-04/05）市场表现来看：一方面，在跨季后资金面维持平稳宽松，资金利率整体仍在低位的情况下，短端利率表现较为强势；另一方面，受经济数据回暖、潜在通胀压力及供给担忧，长端及超长端利率依旧有所承压。

截至2026年4月3日，1Y、3Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较上周（03/27）分别变动-1.6bp、+1.1bp、-0.7bp、+0.3bp、+2.3bp。

信用方面，信用债收益率多收涨，信用利差压缩为主：

普信债中，城投债收益率下行幅度普遍高于产业债，短端收益率下行幅度高于超长端和长端。

（1）3年内普信债依旧表现亮眼，尤其是3年内城投债：

一方面，债市震荡行情仍在持续，叠加跨季后理财规模增长预期，一定程度上强化机构对票息策略的追捧；另一方面，权益市场遇冷，资金某种程度上由“固收+”基金向纯债基金转移，提供了增量配置需求；

对应也可以看到，当周基金对3年内短信用的买入力量达到今年以来的峰值。

（2）中高等级4-5年期限段普信债收益率下行幅度相对不及短端，或系对应期限段曲线相对平坦化，叠加封闭期相近的摊余债基近期打开规模减少；

（3）5年期以上超长普信债收益率更多跟随短端下行，对应收益率及信用利差分位数虽处在相对高位，但当周暂未表现出超额行情，交易盘依旧较为审慎，配置盘更多为常态化买入。

（2）二永债表现不弱，除部分1年内短二永信用利差被动走阔外，中长端及超长端二永全线跑赢利率债。

“固收+”赎回压力及预期较前期相对有所缓解，叠加当前二永债信用利差处在相对高位，且较普信债的比价空间不低，交易盘做多情绪阶段性有所升温。

在设定信用组合2.5年中性久期的情况下，构建哑铃型和子弹型两种策略组合：

①哑铃型=1年AA(2)城投债（60%）+2年AA(2)城投债（20%）+5年AA中短票（10%）+10年AAA中短票（10%）；

②子弹型=2年AA(2)城投债（50%）+3年AA中短票（50%）。

当周策略组合表现来看，中短端信用债收益率继续下行、长信用表现相对平稳、超长信用暂未跑出超额行情的情况下，子弹型策略组合收益小幅跑赢哑铃型策略组合。

2

信用“祛魅”的条件

当下票息策略拥挤度处在历史什么水平？历史上的信用调整由哪些因素推动？当前，信用“祛魅”的条件可能有哪些？会发生吗？

1、拥挤的票息策略

2026年以来10年国债收益率整体在1.78%-1.90%区间震荡；票息策略成为机构一致共识的情况下，信用债表现亮眼：

截至2026年4月3日，主要信用品种收益率及信用利差较年初几乎全线压缩；部分中低等级信用债收益率下行幅度接近甚至超过30bp。

从信用债的二级主力买盘机构观察：

基金对普信债的买入力度在年初时一度跌至历史的50%-60%分位数，自2月起持续走高，当前已来至历史的90%+分位数水平；

此外，基金对普信债的二级增持方向主要集中在3年内债项，当前对3年内债项的增持力度一度突破历史的95%分位数。

理财一季度规模增幅弱于季节性，且或更倾向于存款等低波资产，对普信债的买入力度整体处在低位。

其他产品对普信债的买入力度在年初处在历史的10%-20%分位数，春节以后也持续走高，当前已来至历史的50%-60%分位数水平；

相较于基金和理财，其他产品除主力增持3年内普信债外，对3-5年乃至5年以上普信债的增持力度相对不弱。

2、历史上的信用利差走阔——背景及原因

2022年以来，信用债收益率及信用利差主动调整，且主要买盘有不小幅度的二级减持信用债行为的时间段大致如下：

2022年11月：理财赎回负反馈

2022年11月以来，在疫情政策优化调整、地产政策密集出台、资金面边际收敛之下，央行行为整体审慎，几者因素叠加，机构预期也有所转变，债市急剧下跌。

在此期间，全面净值化后的理财产品收益率出现回撤，破净比例上升，负债端面临赎回压力相应加大：一是理财赎回债基，同时抛售流动性相对较好的资产品种收回流动性；二是公募基金应对理财机构的赎回，在这一阶段亦卖出流动性好的债券品种。

2023年9月：“宽信用”政策加码，机构赎回再现

2023年8月中下旬开始，地产、财政等系列“宽信用”政策密集出台，叠加资金面偏紧，机构赎回演绎，债市明显调整；信用债收益率调整幅度更大，信用利差持续主动走阔。

2024年3月：止盈情绪阶段性升温

在前期债市持续走强之下，信用债收益率亦来到历史新低，信用债市场止盈情绪阶段性升温，对应信用债收益率及信用利差均阶段性走阔；但低等级票息资产继续走强，彼时此类资产整体收益率仍有较强吸引力，走出独立行情。

2024年8-10月：从止盈情绪下的预防式赎回到股债“跷跷板”效应下的强赎

2024年8月初至8月末，止盈情绪下的预防式赎回：8月上旬，债市快速调整；中下旬资金面边际转松后债市情绪有所企稳。但机构预防式赎回行为传导下，流动性较差的信用债持续调整，走势与利率显著背离。

9月底至10月上旬，股债“跷跷板”效应下的强赎：9月下旬，一揽子刺激政策出炉，债市止盈情绪升温；叠加股市快速大涨，股债“跷跷板”效应下，相关固收产品面临不小的赎回压力，抛售信用债成为不得已之举，进而导致主要信用品种普跌且跌幅较深。

2024年12月至2025年1月：跨年行情背后的机构配置节奏

2024年末至2025年初，信用债收益率整体跟随利率债，但在跨年抢跑、货币宽松预期等因素共同作用下的机构买盘力量更集中于利率债，对信用债买入力度减弱的情况下，信用品种收益率下行幅度多不及利率，信用利差被动走阔。

2025年7-9月：赎回扰动频现，信用结构性超跌

2025年7月下旬至8月，随着股债“跷跷板”效应深化，债市进一步调整，信用利差中枢抬升且呈现短信用相对抗跌、中长信用承压的特征；

进入9月，债市做多力量不足，叠加公募基金销售费用新规担忧下的赎回情绪释放，债市利率继续调整，信用债内部“冰火两重天”：短信用及普信债结构性抗跌、长信用与二永债品种性超跌。

9月中下旬，从基金销售新规预期再起波澜到调整后的自发修复，利率震荡偏弱；信用债在赎回担忧强化下呈现出一定的补跌现象，尤其是长端及超长端，曲线进一步陡峭化演绎。

从2022年以来的几次信用利差调整的情形来看：主力买盘的阶段性止盈情绪和机构负债端变化是主要推动因素，尤其是机构负债端变化，基金负债端更易受事件因素扰动，理财负债端变化则影响更深。

3、当前，哪些因素可能触发信用调整？

当前信用债收益率及信用利差，尤其是短端，已经来到近2年以来的较低分位，对应位置是否具有可持续性？可能会受到哪些因素的触发？

我们认为，有几点关注因素：

一是短期资金利率的潜在波动。

当前1年期AAA中短票套息空间在16bp左右，处在2024年以来的35%分位数，相对不算高；若资金面超预期收紧，短信用定价或也将跟随调整。

不过，当前债市杠杆率相对不算高，即便出现短端负 carry ，相应的调整及影响或也将弱于 2025 年 2 月前后。

二是机构负债端变化。

一方面，需关注资金在各类机构间的转换而带来对不同品种的需求力量变化。

如我们在2026年3月30日发布的报告《二季度，信用继续压平利差？》中所述：

存款搬家、以及同业活期存款利率的调降或将继续带动理财负债端扩容，由此或也有几种衍生情形：

若跨季后存款顺畅“搬家”至理财，理财规模增幅不弱于往年，则或将提振理财等产品对短信用的参与力度；基于此，短信用调整的空间也有限。

而若理财在收益、报价等方面优势有所弱化，理财规模复刻往年增幅存在压力，无论资金是继续留存在银行体系内，亦或是“搬家”至分红险等更具吸引力的产品，结合其配债偏好，或能在一定程度上支撑长信用的配置需求。

另一方面，也需关注潜在的赎回可能。

如若权益市场继续回撤，“固收+”产品仍将面临一定的赎回压力，结合我们在2026年3月23日发布的报告《当季末遇上“固收+”赎回，信用会回调吗？》中所述：

“固收+”基金负债端压力传导至资产端，也会使得其对持有的信用债资产有一定抛压，且二永等流动性相对更好的信用品种面临的调整压力相对更大。

3

后市信用债如何参与？

首先，债市避险情绪延续，信用品种仍有配置力量支撑。

中短端信用债票息虽已然较薄，但“不离场”或仍是占优选择；

短端有所支撑的情况下，持续关注理财配置变化，长端及超长端的配置价值亦可结合机构负债端予以关注；包括权益市场回调，“固收+”基金赎回后，保险、年金等资金的参与或有延续性，市场或沿着拉久期方向寻找利差。

其次，二永的参与仍需保留一份谨慎。

截至2026年4月03日，5年期大行二债信用利差为36.69bp，较上周小幅压缩1.58bp；当前低于历史50%分位值；和5年期AAA中短票比价空间约17.03bp，较上周压缩0.34bp。

当前二永债利差较此前高点已有一定回落，进一压缩空间相对不大；尤其考虑到债市整体仍处于多空交织行情中，当下二永定价影响因素更为复杂，若后续“固收+”产品赎回压力进一步增加，二永债难言持续修复。

此外，在新增批复下达后，二永债发行有望迎来高峰，自身供给对其收益率及信用利差的扰动预计有限，但需关注新券上市后的新老券价差会否有进一步演绎。

※风险提示

1、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期。

2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。

3、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。

※研究报告信息

证券研究报告：《信用策略周报20260405：信用“祛魅”的条件》

对外发布时间：2026年04月07日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005 ； 刘雪 S1110525060001