当纸币贬值与能源危机交锋：70年代的启示与历史反思

本文转载自微信公众号：国泰君安证券研究

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1970年代，美元脱钩黄金，带来了全球对纸币体系信用的降级，之后又赶上了能源危机的冲击，大类资产价格波动明显加大。当前全球化秩序重塑，受益于全球化的美元信用再度受到挑战，近期全球能源冲击也在加大，我们需要从70年代的历史中总结经验教训。

挂钩黄金：美元霸权的确立与危机。布雷顿森林体系通过“双挂钩”原则确立了美元的国际主导货币地位，但是面临“”。二战后，随着西欧、日本经济复苏，美国黄金储备持续外流。1960年代中后期，越战与“伟大社会”计划导致美国攀升、货币超发，最终使布雷顿森林体系难以为继。资产表现上，1945至1960年代中期，美元资产股强债稳、汇率坚挺；1960年代中后期，通胀升温、美联储紧缩，美债实际收益转负，美股震荡走弱，美元贬值压力加剧。

特里芬难题

财政赤字

捆绑石油：美元霸权的重塑与滞胀。布雷顿森林体系瓦解后，美国通过与沙特等国的“”协议，将美元与石油交易绑定，重塑了美元霸权。产油国通过出售石油获得美元盈余，再回流购买美国资产，为美国提供了低成本融资。然而，70年代的两次石油危机引发油价暴涨，叠加前期货币超发，导致美国陷入严重滞胀。资产表现上，黄金脱离官价约束大幅上涨，石油、农产品等大宗商品价格普遍上行。债券市场步入熊市，收益率曲线数次倒挂；美股整体疲弱，经历漫长杀估值，仅能源、原材料板块相对抗跌。

石油美元

沃尔克抗击通胀：强势美元的捍卫。面对失控的通胀，沃尔克在1979年执掌美联储后推行激进的紧缩政策，通过严控货币供应并将利率推高至历史高位，不惜以短期衰退为代价打破通胀预期，重建美联储的信誉与美元的强势地位。资产表现上，在紧缩初期，债市深度下跌、收益率曲线倒挂；美元因高利率吸引资本而强势走升。股市先抑后扬：高利率压制估值与盈利，市场承压；在通胀回落、利率下行后，盈利修复与估值扩张共振，美股开启长牛。大宗商品与黄金因持有成本上升、美元走强而大幅回落。最终，债市迎来数十年牛市，强势美元地位巩固。

当前美国滞胀预期：与1970年代的异同。当前美国与1970年代的相似性在于“纸币信用降级”叠加能源冲击：美元储备占比回落，中东冲突推高油价，加之货币超发与财政扩张，通胀存在脱锚风险。但关键差异在于：AI革命提升全要素生产率，页岩油使美国转为出口国，且工会覆盖率与工资指数化条款弱化，“工资—物价螺旋”刚性远低于当年。沃尔克启示是政策需展现决心以重建信誉，但当前技术进步为软着陆创造空间，美联储不必照搬休克疗法；若美元信用持续恶化、通胀脱锚，70年代的部分经验值得参考。

风险提示：

地缘政治冲突升级、全球滞胀风险加剧、货币政策超预期收紧等。

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挂钩黄金：美元霸权的确立与危机

国际主导货币的变迁，与国际力量对比的调整及国家竞争力的迭代密切相关。二战期间，美国工业产能迅猛扩张，经济实力急剧膨胀。到战争结束时，美国拥有全球70%以上的黄金储备，为美元成为新的国际主导货币提供了坚实基础。1944年7月，44个国家召开会议，构建以美元为中心的国际货币体系—布雷顿森林体系。该体系的核心是“双挂钩”原则：美元与黄金挂钩，规定1盎司黄金固定兑换35美元，美国政府承担按官价兑换黄金的义务；其他国家货币则与美元挂钩，维持固定汇率。随后，各国贸易结算多以美元进行，美元成为国际支付手段和储备货币。

在布雷顿森林体系下，美国作为国际储备货币的发行国，面临特里芬难题。一方面，为满足世界各国对美元日益增长的需求，美国必须通过国际收支逆差持续输出美元；另一方面，为维持美元与黄金的固定兑换关系，美国又必须保持国际收支顺差以积累黄金储备。二战后，随着西欧受益于马歇尔计划加快重建，日本得益于美国进口经济快速复苏，美国的黄金储备持续外流，美元与黄金兑换的压力日益加重。

为了巩固美元信用，1961年10月，美国联合西欧七国建立“黄金总库”，通过干预市场维持黄金官价。具体而言，八国央行按比例拿出黄金储备，组成总重约2.7亿盎司的黄金池，当金价高于35.2美元时，抛售黄金平抑价格，当金价低于35美元时，买入黄金回补库存。“黄金总库”能够短期稳定金价，但干预能力相对有限。1968年3月，伦敦黄金市场出现恐慌性抢购，“黄金总库”被迫解体。随后，金价实行“双轨制”，即私人市场金价由供求决定，官方不再入场干预，与官方价格脱节。这也意味着布雷顿森林体系开始动摇。

1960年代中期之后，美国深陷越战泥潭，叠加美国“伟大社会”计划，财政支出大幅增加，赤字规模随之攀升。为了应对支出，美联储超发货币。在60年代中期之前，美国的基础货币增速平均比实际经济增速低1.8个百分点；而之后超过实际经济增速，而且幅度不断扩大。货币超发势必带来国内通胀高企、国际收支恶化，黄金储备不断外流，难以支撑日益庞大的美元兑换需求。此外，其他国家对美元信心受挫，纷纷用美元兑换黄金，加剧美国黄金储备的流失。

1971年8月，尼克松政府宣布实行“新经济政策”，暂停外国央行以35美元/盎司向美国兑换黄金的义务。1973年3月，欧共体、日本等宣布本币兑换美元实行浮动汇率制度。随后，国际货币体系在1976年进入“”。布雷顿森林体系的终结揭示了主权货币作为国际储备货币的内在矛盾。当主权货币国的自身利益与全球公共品属性发生冲突时，该国政策往往优先考量自身诉求，进而对全球公共品供给形成扰动。

牙买加体系

在布雷顿森林体系中，美元资产表现可以分为两阶段。第一，在1945年至1960年代中期，布雷顿森林体系为美元资产奠定了稳定、高信用的基础。这一时期，美国经济高速增长且通胀温和，美元资产呈现股强债稳、汇率坚挺的整体格局。美债凭借全球储备货币的需求，收益稳定且实际回报为正。美股则受益于战后经济繁荣、低利率环境及科技进步，实现长期上涨，盈利与估值形成良性支撑。美元因有黄金背书和固定汇率制保障，长期保持强势，整体风险低、流动性强。

第二，在1960年代后期至1971年，美元资产表现由稳转弱，明显分化。通胀预期升温叠加美联储紧缩政策，美债收益率上行、价格承压，实际收益由正转负；美股震荡走弱，盈利增速放缓与估值收缩导致市场回调。美元贬值压力持续加大，多次遭遇全球资本抛售，各国央行集中兑换黄金进一步削弱其信用。1971年，布雷顿森林体系瓦解，美元短期大幅贬值，股债同步承压，仅短债等少数资产相对抗跌，美元资产的稳定时代正式终结。

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捆绑石油：美元霸权的重塑与滞胀

布雷顿森林体系终结后，美元面临信任危机，贬值压力较大。为了维持美元的国际地位，美国在1974年与沙特阿拉伯达成协议：美国向沙特提供军事保护和政治支持；作为交换，沙特同意将其出口的石油以美元定价和结算。随后，石油输出国组织（OPEC）的其他成员国也纷纷效仿。这也意味着石油进口国需要在外汇储备中持有大量美元。

在石油美元体系下，美元完成了从离岸到在岸的循环。石油输出国依托原油出口积累了大规模美元盈余，受限于国内市场容量与投资承载能力，相关资金难以在境内充分消化，进而通过增持美国国债、配置美股及房地产等资产渠道，实现美元向美国本土的回流与再配置。通过这种回流，美国获得了低成本融资，维持了长期的低利率和财政赤字；产油国则获得了稳定的资产增值和政治保护。

美元石油体系形成的同时，美国经济也受到油价扰动。20世纪70年代，美国遭遇了两次石油危机的冲击。第一，1973年10月，第四次中东战争爆发，阿拉伯石油输出国组织（OAPEC）对支持以色列的西方国家实施石油禁运并集体减产。国际油价从1973年9月的2.7美元/桶涨到1974年1月的13美元/桶。第二，1978年底，伊朗伊斯兰革命导致亲美政权倒台，石油日产量骤降。1980年9月，两伊战争开打，两国产油与运输设施严重受损，市场日供应缺口扩大。国际油价从1978年12月的14.5美元/桶攀升至1979年11月的近42美元/桶。

两次供给冲击推高了全球能源成本，成为美国滞胀的催化剂。第一次石油危机后，美国经济陷入严重衰退。1974年下半年，美国GDP持续负增长，工业生产大幅回落。1974年，美国CPI增速一度跃升至峰值12.2%，失业率触及9%。传统上通胀与失业反向变动的菲利普斯曲线关系被打破。第二次危机则使滞胀进一步深化。1980年，CPI飙升至峰值14.6%，失业率超过7%，实际GDP再度负增长。企业成本急剧上升，居民通胀预期完全失控。这一时期，高通胀、高失业、低增长长期并存，货币政策陷入“稳增长”与“抗通胀”的两难境地。

需要指出的是，石油危机前，美国通胀已经显现，石油危机并非美国滞胀的根源。进一步看，第一，前期过度扩张的财政与货币政策埋下隐患。越战及“伟大社会”计划导致财政赤字扩张，美联储货币供应量增速远超实体经济吸纳能力。第二，为应对通胀，美联储一度收紧货币政策，但又担心加剧经济衰退而反复摇摆，未能有效稳定通胀预期。第三，劳动力市场存在刚性的工资指数化条款和强大的工会力量。物价上涨触发自动加薪，企业为转嫁成本继续提价，形成顽固的“工资-物价螺旋”。第四，美元与黄金脱钩后，主权信用货币缺乏锚定，通胀预期变得易升难降。

20世纪70年代美国滞胀时期，实物资产整体表现显著优于金融资产。第一，黄金脱离官方定价约束，开启大幅上涨行情。国际金价从1971年的每盎司35美元持续攀升，至1980年一度触及850美元，凭借抗通胀与避险属性成为该阶段表现突出的资产。第二，大宗商品同样成为配置核心，石油、农产品及工业金属价格普遍上行。随着输入型通胀压力加剧，能源、原材料相关板块盈利韧性较强，在股票市场中阶段性跑赢其他行业。整体呈现出实物资产抗通胀、金融资产承压的格局。

第三，债券市场步入熊市，收益率曲线数次倒挂。当时美联储在抗通胀与稳增长之间摇摆不定，货币政策时紧时松，不仅未能有效遏制通胀，反而加剧了利率的剧烈波动。由于通胀失控，美债名义利率大幅上行，实际利率深陷负值区间。从收益率曲线特征看，整个70年代，美债短端利率主要由美联储政策利率主导，长端利率则受通胀预期和通胀溢价驱动，在衰退与宽松周期对应曲线陡峭化，通胀高企与货币紧缩则引发曲线平坦化甚至倒挂。

滞胀时期，美债市场表现期限分化，短债收益强于长债。短端美债能跟随美联储政策利率及时调整，通过滚动再投资可锁定一定收益。长端美债则受通胀预期与政策紧缩预期双重压制，在激进紧缩期间损失尤为严重。整个1970年代，美债收益率高峰与滞胀高峰基本同步，直至通胀得到控制、利率见顶后，长端美债才迎来反弹。整体而言，滞胀期美债失去避险属性，短债虽在名义收益上跑赢长债，但扣除通胀后仍为负实际回报，无法有效抵御通胀。而长端美债则成为受损最严重的资产之一。

第四，美股整体表现疲弱，经历漫长的杀估值。1970年代滞胀时期，企业利润的真实价值被侵蚀，标普500市盈率大幅压缩，标普500指数十年间的年化涨幅不足1%，显著低于同期通胀率。尤其是，1973-1974年的石油危机期间，标普500最大回撤达到48.2%。结构上，美股板块分化明显。能源、原材料及大宗商品相关行业受益于商品价格上涨，保持相对正收益；相比之下，金融、公用事业及可选消费板块因高利率压制估值和需求，表现垫底。整体来看，滞胀环境下企业盈利承压、贴现率高企，权益资产配置价值相对有限。

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沃尔克抗击通胀：强势美元的捍卫

1979年，保罗·沃尔克出任美联储主席，面对美国的恶性通胀，实施强劲的紧缩政策。他以货币供应量为核心目标，严控M1增速。通过大幅加息，将联邦基金利率推至22.36%、贴现率升至13%的峰值，并提高银行准备金率、扩大准备金缴纳范围，强力收缩货币与信贷规模。尽管引发1980年、1982年两次衰退，失业率一度突破10%，他坚守紧缩不妥协，最终成功打破通胀预期。美国通胀率从1980年14.6%的峰值，降至1983年的低点2.4%。沃尔克终结了美国长达十余年的“滞胀”，重塑美联储反通胀的政策公信力。

保罗·沃尔克的紧缩政策使得大类资产走势分化。第一，债券市场迎来拐点。政策初期，美联储大幅收紧流动性、持续激进加息，短端利率被快速推至历史高位，上行幅度远超长端利率，致使国债收益率曲线深度倒挂，债券价格普遍大幅下挫。随着高利率政策有效遏制通胀，市场通胀预期逐步降温。名义利率从高位开始趋势性回落，叠加经济逐步企稳，债市风险得以充分释放，美国债券市场告别熊市，开启长达数十年的牛市行情。

第二，美元指数明显走强。在沃尔克强力紧缩下，美国基准利率大幅攀升，形成较高的内外利差，叠加通胀受控后经济基本面企稳，美元指数迎来强势上涨周期。高利率吸引全球资本持续回流美国，推动美元持续走强，不仅有效巩固了美元的国际地位，也对全球大宗商品与跨境资本流动形成压制。

第三，股票市场先抑后扬。紧缩初期，高利率大幅抬升资金成本、压制企业盈利，叠加经济衰退预期，股市持续承压，成长股估值大幅收缩，市场整体表现低迷；待通胀回落、利率下行与经济复苏共振后，企业盈利修复叠加估值扩张，美股逐步走出低谷并开启长牛。

第四，商品与黄金受挫。高利率推升持有成本、美元持续走强叠加需求走弱，以黄金、原油为代表的大宗商品结束了通胀上行周期的牛市行情，价格大幅回落。

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当前美国滞胀预期：与1970年代的异同

当前美国宏观环境与1970年代的相似性在于遭遇“纸币信用降级”叠加“能源冲击”共振。一方面，美元在全球外汇储备中的占比持续回落，反映主权信用边际松动。另一方面，2026年中东地缘冲突推高国际油价，重演了1970年代石油危机式的外部供给冲击。同时，两轮周期均存在前期货币超发与财政扩张的背景，使得通胀存在脱锚可能。在此环境下，实物资产对抗通胀与信用贬值的优势显著增强，相对金融资产的配置价值大幅提升。

然而，当前经济结构与1970年代存在关键差异。AI技术革命正推升全要素生产率，优化供应链效率，对冲劳动力成本上行压力，形成新的资本开支周期。能源结构上，页岩油革命使美国从净进口国转为出口国，显著降低油价冲击的传导强度。从劳动力市场来看，当前工会覆盖率显著下降，工资与物价自动挂钩的指数化条款也大幅弱化，使得“工资—物价螺旋”形成的刚性远低于1970年代，通胀自我强化的传导效应明显减弱。

沃尔克启示在于，对抗通胀需展现政策决心来扭转预期，允许短期经济阵痛以重建央行信誉。当前油价高位或使美国通胀压力急剧升温，美联储大概率将维持偏紧基调。不过，当下与70年代的结构性差异，意味着美联储不必照搬当年的激进“休克疗法”。技术进步提升了潜在生产率，为经济软着陆创造了更大空间。倘若美元信用持续恶化、通胀脱锚，70年代的部分经验值得参考。

风险提示：地缘政治冲突升级、全球滞胀风险加剧、货币政策超预期收紧等。

报告来源

以上内容节选自国泰海通证券已发布的证券研究报告。

报告名称：当“纸币降级”遇上“能源冲击”：70年代回忆录——历史比较研究二；报告日期：2026.04.06 报告作者：

侯欢（分析师），登记编号：S0880525040074

梁中华（分析师），登记编号：S0880525040019

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