【长江宏观于博团队·周脉“博”】二季度经济：韧性来自哪里？

来源：市场资讯

（来源：于博宏观札记）

作者：于博 等

核心观点

从需求侧三驾马车看，二季度我国经济具备较强的韧性。

1、首先是出口有望延续强劲，这主要归功于全球工业生产持续向好、我国商品价格优势显著，以及我国强大生产能力和供应链韧性优势。

2、其次是投资具备底气，外需拉动下制造业盈利、营收双双改善，加之“反内卷”力度缓和，意味着制造业投资有望回升，政府债加快发行和政策性金融工具及其配套融资落地，将带动基建投资回升，而新房销售筑底并带动房企资金改善，意味着地产投资已处在磨底阶段。

3、最后是消费，虽然面临国补力度下降和国际油价上涨两大冲击，但拖累相对有限，而财政支出侧重“投资于人”,以及下沉市场的强大潜力，有望带来消费动能的“腾笼换鸟”。

目录

1、出口缘何保持强劲：周期趋势，价格优势，危中有机

2、投资底气来自何处：制造轻装前行，财政支撑基建，地产迎来磨底

3、消费动能腾笼换鸟：耐用品补贴下半场，投资于人+下沉市场

4、风险提示

以下是正文

出口缘何保持强劲：周期趋势，价格优势，危中有机

1-2月我国出口录得21.8%的高增速，那么，在能源成本冲击之下，我国出口能否保持强劲？我们预计，二季度出口有望延续强劲，也依然是需求侧的中流砥柱，理由主要有以下四个方面。

第一，3月以来，作为领先指标的制造业PMI新出口订单大幅回升，集装箱载重、运价等量价高频指标也延续了强于季节性的走势，均指向二季度出口有望保持韧性。

第二，正如此前我们曾在2026年度展望中所强调的，本轮全球资本开支周期在全球央行降息周期的带动下正缓缓启动，而我国出口也将迎来回升，从当前全球工业生产、主要国家制造业PMI双双上行来看，这一趋势仍在延续。

第三，尽管受到美伊冲突影响，全球油价持续上涨推升通胀预期，但我国商品价格优势依然显著，表现为近几个月我国出口的贸易条件仍在持续优化，历史经验表明，贸易条件指标领先我国出口3个月。

第四，霍尔木兹海峡封锁导致全球能源运输受阻，但危中有机，我国曾凭借强大的生产能力和供应链韧性优势，在2020年实现了贸易份额的不降反升，当前日韩等国已然遭遇能源涨价和原材料短缺危机，若应对得当，我国出口份额有望再上台阶。

投资底气来自何处：制造轻装前行，财政支撑基建，地产迎来磨底

1-2月我国固定资产投资增速回升转正至1.8%，作为去年投资端的最大拖累，基建大幅回升、房地产降幅收窄，这到底是昙花一现，还是底部已现？我们预计，二季度投资有望保持韧性。

首先来看占比最大的制造业，盈利和收入是制造业投资回升最重要的驱动因素，在强劲外需的带动下，开年工业企业盈利、营收双双改善，企业也重现主动补库存倾向，而随着“反内卷”政策成效显现，产能利用率也创下四个季度新高，产能过剩压力缓和，也为制造业投资卸下了枷锁。

再来看去年的两大拖累项。

一是基建，我们此前曾在专题中强调，开年财政有望迎来三重发力，分别是集中发力（去年财政结余资金集中释放）、持续发力（政策性金融工具配套资金），以及靠前发力（政府债发行前置），开年基建投资的高增长印证了我们的判断。往前看，二季度随着特别国债发行、8000亿政策性金融工具加速落地，财政及其配套资金有望对基建形成支撑。

二是房地产，尽管房价能否迎来回升仍然存在较大争议，但房地产产业链已然呈现出“底部”特征：过去几年房地产施工疲弱，房企资金偏弱是最主要的制约，但开年以来，最前端的新房销售已逐步改善，有望带动资金回款加速，与此同时，作为房地产开发投资最重要领先指标的新开工面积也迎来降幅显著收窄，尽管持续性有待观察，但房地产“磨底”的信号已较为明确。

消费动能腾笼换鸟：耐用品补贴下半场，投资于人+下沉市场

1-2月我国社零录得2.8%的增速，韧性超预期，但考虑到国补力度下降，以及即将到来的成本冲击，消费能否保持韧性？我们认为，二季度消费或将面临两大冲击，但同时也有两大支撑。

第一大冲击来自于耐用品补贴拉动效果减弱。随着耐用品国补进入下半场，汽车、家电等品类从支撑项转为拖累项不可避免，比如1-2月除汽车以外的社零增速为3.7%。受补贴效果减弱和高基数的影响，去年四季度以来，汽车、家电销售增速明显放缓并成为主要拖累。所幸的是，高频数据显示，开年以来，降幅缓步收窄，意味着拖累进一步加剧的概率并不大。

第二大冲击来自于成本抬升。过去几年物价低位徘徊，变相提升了居民实际购买力，但从去年四季度以来，CPI涨幅持续扩大，如果未来生活成本进一步抬升，居民消费意愿或将面临考验。所幸的是，我国CPI走势更多由食品和服务项主导，受大宗商品直接影响有限，因而油价上涨对我国CPI的拉动或较有限。

第一大支撑来自财政“投资于人”，这意味着财政支出的重心将从以往的基建投资转向服务消费，而不论是物价回升还是出口退税，都将对财政支出形成支撑，加之政府债发行节奏加快，这意味着二季度财政支出有望发力，并落脚到消费端。

第二大支撑来自于下沉市场，我们在此前专题中曾强调，下沉市场潜力巨大，而人口持续流入、收入增长稳健，以及债务负担较轻，意味着下沉市场有望实现消费能力和消费意愿的“戴维斯双击”，在孕育新的投资机会的同时，也为居民消费提供韧性的来源。

风险提示

1、外部环境或影响政策。考虑到美国总统特朗普对外政策组合尚不确定，中央层面的内需刺激政策或需要根据应对外部形势变化，并进行相机抉择。政策出台时机可能与外部形势变化相关。

2、领先指标或难以准确贴合未来情况。数据的领先型主要基于历史经验总结，可能无法准确拟合未来表现。

研究报告信息

证券研究报告：二季度经济：韧性来自哪里？——宏观周脉“博”系列12

对外发布时间：2026-03-29

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

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