筑基与开拓：中国债券市场的改革逻辑与创新方向｜资本市场

文/上海交通大学上海高级金融学院副院长、中国证券投资研究中心主任严弘

中国债券市场在服务实体经济、落实国家战略中发挥关键作用，但仍存在结构性失衡、投资者结构待优化、信用生态需完善、国际参与度偏低等问题。本文梳理市场发展成就与挑战，从注册制改革、信用生态建设、产品供给创新、跨市场一体化、制度型开放、现代化监管六大维度提出改革路径，为推动债券市场高质量发展提供参考。

引言

中国债券市场作为直接融资体系的核心支柱，是金融市场服务实体经济的重要载体，肩负着优化资源配置、赋能实体经济转型升级、防范化解系统性金融风险的核心使命。历经数十年演进，市场从初期的零散探索逐步走向规范化、规模化发展阶段，凭借持续扩容的市场体量、日趋完善的基础设施体系、不断丰富的产品种类，以及实体经济对资本市场多元化融资的迫切需求，已稳居全球第二大债券市场之位，成为我国现代金融市场体系中不可或缺的重要组成部分。

2026年是“十五五”规划的开局之年，也是中国经济向高质量发展纵深推进的关键时机。新质生产力培育、绿色低碳转型、区域协调发展等一系列国家重大战略的落地实施，对债券市场的服务精准度、产品创新能力、资源配置效率提出了更高要求；同时，人民币国际化进程的持续深化，也亟需债券市场通过制度型开放深度融入全球金融体系，成为全球资产配置的重要标的。在此背景下，如何通过市场化改革破除制度壁垒，以高水平开放合作吸纳国际先进经验与优质资源，用产品创新适配实体经济需求，推动债券市场从传统“融资通道”升级为承载国家战略、引导资源配置、管控宏观风险的核心金融基础设施，成为当前债券市场发展的核心命题与战略机遇。本文立足中国债券市场发展实际，结合最新政策导向、市场数据与研究成果，系统梳理市场发展的成就与挑战，深入剖析深化改革的内在逻辑，提出针对性政策建议，以期为中国债券市场迈向更高水平高质量发展提供理论参考与实践建议。

中国债券市场发展的成就与挑战

市场规模持续扩容，结构性失衡问题凸显

经过数十年快速发展，中国债券市场规模实现跨越式增长。截至2025年末，债券市场托管余额达196.7万亿元，较2020年末增长68%，连续多年保持全球第二大债券市场地位。从发行端看，2025年全市场债券发行总额约88.5万亿元，其中利率债发行32.64万亿元，公司信用类债券约13.5万亿元，金融债约8.5万亿元，同业存单约33.8万亿元，品种体系持续丰富，但公司信用类债券在总发行中的占比仍有较大提升空间。

在服务实体经济方面，债券市场的支撑作用持续显现。截至2025年末，地方政府债券余额达54.66万亿元，有力支撑了基础设施建设、民生工程落地与区域协调发展；民营企业债券融资支持工具、信用保护工具等政策落地见效，推动民营债券融资逐步修复；科创债的推广与升级实现了对科技创新领域的定向赋能，凭借“主体多元、用途明确、期限适配”的特征，成为金融支持科技创新的重要抓手，为科技企业发展提供了中长期资金支持。

与此同时，债券市场结构性失衡问题依然突出，成为制约市场高质量发展的重要因素。从科创债发行结构看，据远东资信统计，2021年1月至2025年4月，民营企业科创债发行额占比仅7.61%，地方国企、中央国企占比分别达46.66%、42.81%；2025年5月债市“科技板”开启后，民企占比仅微升至7.71%，国企仍占据近九成份额，科创债服务民营科创企业的效能、激发民营科技创新活力的效能未能充分释放。从整体公司信用类债券市场看，主体结构失衡更为显著：2025年中央国企、地方国企（含城投）发行规模占比分别约33%、62%，合计约95%，而民营企业占比仅约4.8%，且融资成本显著高于国企，“融资难、融资贵”问题尚未得到根本解决，市场普惠性亟待提升，服务民营经济发展的能力仍需加强。

市场化机制逐步完善，投资者结构仍需优化

发行端层面，注册制改革的全面深化成为债券市场市场化进程的重要里程碑。2020年，公司债、企业债公开发行全面实施注册制；银行间市场非金融企业债务融资工具自2008年起即实行注册制管理。2023年，证监会发布《关于深化债券注册制改革的指导意见》，进一步明确了债券注册制改革的方向与路径，推动注册制从“形式落地”向“实质深化”迈进。截至2025年末，主要信用债品种已全面实现注册制发行，发行流程大幅简化、审核效率显著提升，发行人的自主定价与自主发行空间持续扩大。

投资端层面，债券市场已形成以机构投资者为核心的多元化格局。商业银行作为第一大机构投资者，持有债券占总托管余额的48%；保险资金、养老金、社保基金等长期资金持续加码债券配置，凭借其资金规模大、期限长的特征，成为市场稳定器；个人投资者主要通过银行理财、公募基金等产品间接参与，参与规模稳步增长。但从资金结构看，2025年保险资金、养老金、社保基金等长期资金占新增托管余额的比例不足25%，远低于成熟市场50%以上的水平。短期资金占比偏高，导致市场对利率波动、资金面变化敏感度较高，价格稳定性与抗冲击能力不足；同时，长期资金占比偏低也使得债券市场难以满足实体经济中长期融资需求，与科技创新、绿色发展等国家战略对中长期资金的需求不匹配，制约了债券市场服务实体经济的深度与广度。

监管与信用体系持续健全，生态建设仍有短板

监管框架方面，“一行一局一会”协同监管格局基本成形。2023年金融监管体制改革后，中国人民银行、国家金融监督管理总局、证监会的职责进一步明晰：央行负责银行间市场日常监管与宏观审慎管理，金融监管总局聚焦银行、保险机构的债券投资行为监管，证监会统筹交易所市场监管及公司债、企业债发行注册，各部门分工协同、高效联动，监管空白与套利空间大幅压缩，市场法治化水平持续提升。

信用体系建设方面，制度规范持续完善，信用基础逐步夯实。2021年，《公司信用类债券信息披露管理办法》正式实施，明确了发行人及中介机构的披露责任与义务，推动信息披露向“真实、准确、完整、及时”转型；同期出台的《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》，着力整治评级乱象，强化评级机构独立性与专业性。

在监管与信用体系持续完善的同时，当前信用生态仍存在三大短板：一是信用评级公信力不足，“评级虚高”“同质化”现象依然存在，部分评级机构未能充分发挥风险识别和揭示功能，评级结果难以精准反映发行人信用风险；二是违约处置效率偏低，流程烦琐、周期较长、回收率不高，不利于保护投资者权益与维护市场信心；三是信用风险缓释工具供给不足，风险对冲渠道有限。2025年，首批科创债风险分担工具规模仅13.5亿元，与超3.4万亿元的科创债存量相比差距显著，难以满足市场风险管理需求。

对外开放稳步推进，国际参与度亟待提升

近年来，债券市场对外开放步伐持续加快，实现了从“通道开放”向“规则对接”的重要转型，市场开放水平持续提升。截至2025年末，境外机构持有中国债券规模达3.5万亿元，占市场总托管余额的1.8%；债券通机制持续优化，2025年北向通全年成交9.7万亿元，南向通完成投资者范围扩容，市场活跃度稳步提升。

国际认可度方面，中国债券已全面纳入彭博巴克莱、摩根大通、富时罗素三大国际主流债券指数，纳入权重持续提升，成为全球资产配置的重要标的。产品与渠道方面，熊猫债市场常态化发展，2025年境外机构发行熊猫债1836亿元，累计发行规模达1.2万亿元；离岸人民币债券发行规模约8700亿元，同比增长16%，为人民币国际化提供了重要支撑。

尽管如此，债券市场开放深度仍有不足。境外机构持债占比远低于美国（22%～24%）、日本（6.4%）等成熟市场，国际长期资金入市潜力尚未充分释放。核心原因包括：市场规则与国际主流标准仍有差异，发行、信息披露、违约处置等制度衔接不够顺畅；汇率波动、中美利差变化等因素影响外资配置偏好；部分细分品种流动性不足，增加了外资交易与退出成本；跨境金融基础设施的互联互通水平有待提升，跨境交易、清算结算的便利性仍需加强。

中国债券市场深化改革的逻辑与政策建议

深化注册制改革，筑牢市场化运行根基

市场化是债券市场发展的核心逻辑，而注册制改革是市场化的重要抓手，也是激发市场活力、提升资源配置效率的关键举措。当前债券市场存在的民营企业发债难、产品定价扭曲等问题，根源在于未能充分发挥价格发现与资源配置功能，而核心症结在于信息披露有效性不足。因此，深化注册制改革，关键在于构建“以信息披露为核心”的市场化体系。

一是推动注册制从“形式合规”向“实质有效”转型，强化信息披露的针对性与有效性。细化分行业、分品种信息披露要求，杜绝披露内容同质化、形式化，强化发行人对核心风险、财务状况、资金用途和偿债能力等关键信息的披露责任；明确证券公司、会计师事务所、律师事务所、评级机构等中介机构的连带责任，建立“尽职免责、失职追责”的长效机制，倒逼中介机构提升专业能力与执业质量。

二是强化违规惩戒力度，维护市场法治底线。以打破刚性兑付、减少行政干预为前提，进一步完善债券市场法律法规体系，并基于金融学原理和金融市场基本逻辑，明确信息披露违规、财务造假、虚假陈述、内幕交易等违法违规行为的处罚标准；对各类违法违规行为依法从严处罚，加大民事赔偿与刑事追责力度，提高违法违规成本，切实保障投资者知情权与合法权益，为注册制有效实施筑牢制度屏障，营造公平、公正、公开的市场环境。

三是完善无风险收益率基准体系，夯实利率市场化改革基础。国债收益率曲线是债券市场的无风险定价基准，对整个金融市场的定价具有重要指引作用。国债利息免税政策虽在一定程度上提升了国债的市场吸引力，但也造成了债券市场的税收定价分割，弱化了国债收益率曲线的基准功能，导致国债换手率不及政策性金融债的一半。2025年8月，财政部、税务总局对新发行国债、地方政府债、金融债利息收入恢复征收增值税，是税收制度改革的重要突破。未来应持续推动债券市场税收待遇统一，逐步优化国债税收政策，提升国债换手率与流动性，完善国债收益率曲线的连续性与平滑度，充分发挥国债收益率曲线的定价基准功能。

完善信用生态体系，夯实市场健康发展基础

信用生态是债券市场的“生命线”，是债券市场健康、稳定、可持续发展的核心基础。针对当前债券市场存在的信用评级公信力不足、违约处置效率偏低、民营企业融资约束明显等核心短板，需以系统性改革构建良性信用循环，提升市场信用定价能力与风险防控水平......

付费¥5

阅读全文

来源 | 《清华金融评论》2026年3月刊总第148期

编辑 | 王茅

审核丨秦婷

责编 | 兰银帆

Review of Past Articles -

01

02