一天暴涨千亿，背后却连亏4年！“大模型第一股”的泡沫到底多大

说到眼下最能造富、也最能“烧钱”的赛道，绝对非AI大模型莫属。

就在最近，顶着“全球大模型第一股”光环的智谱，交出了港股上市后的首份年度成绩单。如果单看净利润，这绝对是一份能让投资人倒吸一口凉气的财报：

2025年，智谱净亏损高达47.18亿元！如果算上过去三年，4年时间累计亏掉了大约85个小目标。

但就在这份“大出血”的财报发布第二天，港股市场却像打了鸡血一样，智谱股价单日暴涨近32%，市值一举冲破4000亿港元（折合人民币约3000多亿）。这是个什么概念？它的市销率（PS）飙到了惊人的500倍！也就是说，智谱每赚1块钱，市场愿意给它500块的估值。

要知道，行业老大哥OpenAI的市销率撑死也就60倍上下。

一边是巨额亏损，一边是狂欢的股价。这家大模型巨头到底凭什么让资本市场如此上头？

智谱明明亏得底掉，资金为什么还疯狂涌入？答案就藏在它业务结构的微妙变化里。

以前，国内大模型公司赚的都是“苦力钱”——做本地化私有部署。就是派一堆工程师去企业客户那里，量身定制写代码，干的是非标的苦活累活，毛利率越来越低（从69.6%掉到了47.0%），而且很难大规模复制。

但在2025年，智谱讲出了一个极度性感的新故事：云端API和企业级智能体（Agent）大爆发。

财报显示，2025年智谱的开放平台及API收入达到了1.9亿元，同比暴增292.6%。更夸张的是，它的API年度经常性收入（ARR）达到了约17亿元，一年时间翻了60倍！

这是什么意思呢？

就是智谱现在不亲自去客户家里“搭发电机”了，而是建了一个“大电网”，所有互联网大厂、中小开发者，只要接入智谱的API，用多少Token（算力单位）就交多少电费。

从“外包做项目”到“做基础设施收过路费”，智谱正在努力向美国明星独角兽Anthropic看齐。资本市场最爱的就是这种“一旦规模化，躺着也能数钱”的平台级叙事。

故事虽然动听，但大模型这个赛道，绝对是一个深不见底的“吞金兽”。

智谱2025年总营收7.24亿元（大增131.9%），稳居国内独立大模型厂商第一。但为什么还是亏了47个亿？因为研发开支实在太恐怖了。

2025年，智谱的研发开支高达31.8亿元，是同期营收的4.4倍！也就是说，智谱每进账1块钱，转头就要往研发里砸进去4.4元。这些钱，绝大部分都用来支付高昂的算力费用、训练旗舰模型（比如GLM-5）以及养活那帮年薪百万的顶尖AI天才了。

而且，智谱现在面临一个很尴尬的“卡脖子”问题：算力供给。大模型越强，消耗的算力越庞大。今年2月，智谱刚上线GLM-5，就因为流量太大直接把服务器挤爆了，大批付费用户无法使用，最后CEO只能公开道歉。

更要命的是，智谱没有像海外巨头那样大规模自建算力中心，主要靠向第三方采购。这就意味着，就算未来API调用量再大，它付给别人的“租金（算力成本）”也很难随着规模化而大幅降低。只要算力这座大山压着，智谱想实现真正的扭亏为盈，路还非常漫长。

现在的智谱，市值一度被炒到了4000亿港元以上，但这里面其实有着巨大的“水分”。

目前智谱在港股市场上，实际能自由买卖的流通筹码只有区区2.67%左右。盘子极小，稍微进点热钱，股价就能被轻易拉飞。

但真正的压力测试，马上就要来了。今年7月8日，智谱将迎来第一波限售股解禁，大约有2500多万股（占总股本5.76%）被释放到市场上。按现在的天价计算，这批解禁市值的体量，是当前真实流通市值的2倍多！

早期跟投的资本大佬们，看着手里成百上千倍的浮盈，很难说不会心动套现。一旦这些巨头开始砸盘离场，如果届时智谱的API增速放缓、或者算力问题没解决，那这极小的流动性水池，根本接不住这么大的抛压，股价随时可能面临剧烈波动的风险。

毫无疑问，智谱是国内目前最能打、技术底子最厚实的大模型龙头之一。它成功地把中国的大模型商业化，从“卷价格”拉升到了“拼Token生态”的新高度。

但对于咱普通投资者来说，面对一家市销率500倍、一年血亏47亿、且7月份即将迎来大规模解禁的股票，还是得保持十二分的清醒。

现在的智谱，交易的不是当下的业绩，而是对中国AI未来的极致信仰。信仰固然伟大，但作为股民，咱们最好还是搬个小板凳，先看看它能不能平稳度过7月份的解禁大考，再决定要不要上车也不迟。