中信称市场与2021-2022年输入性通胀周期较接近！对A股有何影响？

我预感市场结构性的特点会越来越明显，中信说我们当下国内经济结构性复苏的现状会与2021-2022 年的输入性通胀周期相似，而那个周期里的全球三大经济变量是大感冒后全球供应链紊乱、欧美史无前例货币宽松、俄乌冲突爆发！对比现在特朗普关税风暴、美以伊冲突，全球债务危机加剧，似乎有些相似，但在货币宽松环境和各经济体面临的困境逻辑上似乎还有很大的不同！但在2021-2022年周期中，我国经济、金融市场与 A 股走出了极具辨识度的独立行情，其核心特征能否平移至当下，确实是个可以好好聊聊的话题！

我们先简单回顾下那时的宏观经济特征和市场结构特点，那一轮输入性通胀最核心的特征是通胀结构性分化明显，但又不是全面性通胀，与那时国内经济 “供强需弱、内生动能不足” 的基本面也深度吻合。而这宏观数据方面，那时的PPI 与 CPI 剪刀差创历史极值，上下游利润倒挂明显，经济增长前高后低，货币政策 “以我为主”，宽货币基调开始不再跟随海外市场趋势，逆周期调节开始。

而在2021-2022年的资本市场里，资金面呈现超预期宽松，利率中枢持续低位运，国债市场走出慢牛行情，A 股市场极致分化两个阶段，从2021年的结构性牛市（输入性通胀受益的上游周期品和新能源强势）到2022年的熊市（抗通胀防御板块独善其身），呈现鲜明的上下半场市场特征，此阶段开始，”稳增长，稳中向好“成为金融行业主旋律！

具体而言，2021年，A股两市成交额随流动性释放，开始连续出现多个交易日突破万亿的市场流动性盛况，而公募基金的发行也维持高位，北向资金全年净流入超 4300 亿元，但结构性分化达到极致，此前持续抱团的食品饮料、医药生物、家用电器等核心资产全年下跌，资金从大盘价值向中小盘成长、通胀受益周期品持续切换，“赚指数不赚钱” 成为常态。

而2022年，申万 31 个一级行业中，全年仅有煤炭（+10.95%）、综合两个行业实现正收益，其余板块全线下跌。电子、建筑材料、计算机、国防军工等板块跌幅均超 25%，此前高景气的新能源赛道也遭遇大幅估值回撤。同时，美联储激进加息导致中美利差深度倒挂，人民币大幅贬值，北向资金全年净流入仅 900 亿元，阶段性出现大幅净流出，市场成交额持续萎缩，资金全面向高股息、低波动的防御性板块聚集，成长股因无风险利率上行遭遇严重的估值杀跌。

回顾完2021年至2022年的周期，我们来看下3月开始，市场的关键信号！其中最重要的或许是：《央行在3月金融市场里历史性的出现「月度资金净回笼」操作》，并且4月预计继续出现市场流动性缺口，这在货币宽松已经持续多年的情况下，让市场感觉到了一些节奏调整的味道！

但总体而言，我认为受国内通胀超预期复苏，以及国际大环境的变化，当下我国货币宽松基调未改，但如何避免过度宽松引发的资金空转和套利问题，则需要市场利率端给出更清晰的信号，而二级市场流动性也需要更充裕的逆周期调控空间。因此我认为，当下的市场结构性机会依然会延续，只是需要在经济复苏窗口期回收部分流动性，目前市场特征就是这种逻辑的反应，更类似2022年的阶段情况。

一、市场流动性缺口的形成的核心成因：供给放量与季节性扰动！

我们看到3-4 月的流动性缺口，主要是政府债供给、财政收支错配、基础货币边际变化等多重因素叠加的结果，以4月预期而言：

首先，政府债供给创同期新高，是流动性抽离的核心来源！预计 2026 年 4 月政府债净融资规模约 1.1 万亿元，其中国债净融资约 6600 亿元，地方债净融资约 4400 亿元，均处于近五年同期最高水平。相较于 3 月 9629 亿元的净融资规模，4 月政府债供给压力边际提升，大规模发行将对银行体系流动性形成直接抽离，成为资金缺口的核心贡献项。

其次，4 月作为季初税收大月，叠加当下财政收入支大于出的情况，尽管全月广义财政收支差额预计达 - 2 万亿元，整体对流动性形成基础支撑，但财政支出往往集中于月末，与月中税期、政府债发行高峰形成明显时点错配，大概率引发阶段性资金面波动，这也是缺口的重要季节性诱因。

最后，预计4 月 M0 季节性波动、外汇占款变化规模约 300 亿元，而外汇缴准基数变化预计会释放流动性约 1700 亿元，无法完全对冲政府债发行带来的资金缺口，叠加 3 月央行已通过买断式逆回购实现流动性净回笼超 1.1 万亿元，市场对后续基础货币投放的预期，这也成为影响资金面松紧的关键变量。

二、当下市场与 2021-2022 年周期对比

中信证券将当前环境与 2021-2022 年输入性通胀周期对标，核心逻辑在于二者基本面与政策约束的高度相似性，。

从基本面来看，两轮周期均面临原油价格上涨带来的输入性通胀压力，2026 年 3 月国内 PMI 价格分项已显现明显冲击，后续CPI和PPI的变化应该会比较明显！但当下经济内生动能偏弱、供强需弱的格局并未改变。这点与 2006-2008 年、2016-2018 年经济高增长时期的通胀周期不同，2021-2022 年与当前均未出现 CPI 全面上行，内需不足仍是经济核心矛盾，这决定了央行不会因单一油价因素收紧货币政策，政策重心仍聚焦于稳增长、扩内需。

而从外部约束来看，2021-2022 年美联储激进加息，中美利差深度倒挂，人民币汇率承压，对国内宽货币形成明显制约。而当前美国经济虽然强势，但美联储陷入通胀反弹与就业走弱的两难困境，叠加降息预期升温，外部政策对国内货币政策的约束大幅减弱。

所以，这也解释了今年 3 月市场的反常表现：尽管央行全月净回笼流动性超万亿元，但银行间资金面仍维持自发性宽松，DR001、DR007 中枢持续下行，债券 ETF 单月净流入超 200 亿元，避险资金持续涌入债市，隔夜拆借利率维持1.3%低位，这些都成为流动性宽松的重要底层支撑！

三、当下流动性缺口对资本市场的影响：无系统性风险！

4 月流动性缺口本质上是结构性的，而非货币政策转向的信号！

对于债券市场而言，仍将持续吸引避险资金流入，中短端利率品种具备确定性机会，超长端品种则需关注供给放量带来的调整压力。

而对于股票等权益市场而言，流动性宽松的底层逻辑未变，市场将延续结构性行情。而无风险利率（10Y国债1.8%）只要低位运行，就会对成长股估值形成托底！而输入性通胀预期升温，将带动上游能源、周期品的业绩预期修复，但不一定利好工业金属等品种。同时，政府债供给放量带来的阶段性资金分流，以及内需偏弱对消费板块的压制，将使得市场较难实现现全面上涨，因为”汪汪队“需要央行的流动性支持，而高股息、低波动的避险品种，以及业绩确定性强的成长赛道，仍将是资金布局的核心方向。

对于资金面而言，我认为出现系统性流动性危机出现的概率极低，央行 “稳健偏宽松” 的货币政策基调明确，但若资金面因政府债发行、税期因素出现阶段性收紧，预计央行将及时通过精准的结构型工具向特定市场投放流动性，平抑市场波动，但全面降准降息预期需要重估。