又一个“亏损王”要上市？3年烧掉20亿，这款AR眼镜底裤被扒了！

说到智能眼镜，你可能想到的是电影里那些酷炫的高科技装备。但现实中，这个赛道可是名副其实的“碎钞机”。

最近，号称“全球AR眼镜一哥”的XREAL，向港交所递交了招股书，准备冲击“智能眼镜第一股”。

看名头，这家公司绝对是自带光环：连续四年拿下全球AR眼镜市场份额第一，背后站着阿里、快手、雷军的顺为资本、蔚来、高瓴等一票明星资本，就连估值也逼近了60亿人民币（8.33亿美元）。

而且人家不赚国人的钱，主打一个“出海”。2025年，XREAL有超过70%的收入都来自美国、日本和欧洲。

听起来是不是特别高大上？但翻开它几百页的招股书后，却明显觉得有些不一样了。

表面上它是称霸全球的科技先锋，背地里却深陷“越卖越亏”的泥潭。今天，咱们就用大白话来撕开这家AR独角兽的科技包装，看看它的真实账本到底有多魔幻。

先看营收，XREAL这几年的增长，只能说是“挤牙膏”。2023年到2025年，营收分别是3.9亿元、3.94亿元、5.16亿元。虽然2025年终于支棱起来了（增长了30%），但这总盘子，在一个被吹上天的“下一代超级终端”赛道里，实在有点不够看。三年加起来，总销量也不过才40万台左右。

更刺激的是它的利润表。

2023年到2025年，XREAL分别亏损了8.82亿、7.09亿和4.56亿。三年时间，累计亏损超过了20.47亿元！

这是什么概念？它三年加起来的总营收也才13个亿。也就是说，它卖出去的每一副眼镜，不仅没赚到钱，还在倒贴。

虽然公司解释说，这里面有将近10个亿是因为估值上涨导致的“优先股公允价值变动（初创公司的通病，属于账面亏损）”，但哪怕刨去这部分，实打实的经营亏损依然是个无底洞。

而且，截至2026年2月，XREAL的流动负债已经飙升到了38.15亿元，而它账上的现金呢？到2025年底只剩下了可怜的6400万！

地主家的余粮眼看就要见底了，这也就是为什么XREAL急着要去港交所“敲门化缘”的原因。再不上市回血，这游戏可能就玩不下去了。

作为一个科技公司，XREAL最引以为傲的是它的“全栈自研”能力，比如自己搞空间计算芯片、搞光学模组。创始人徐驰（技术大牛出身）也公开给现在的AI眼镜热潮泼冷水，说现在的产品都是“5岁小孩”，真正成熟要等到2027年。

姿态摆得很高，但现实很骨感。

作为一个极度依赖技术迭代的赛道，XREAL的研发开支却在逐年下滑：从2023年的2.16亿，降到了2025年的1.83亿。为了省钱，公司甚至开启了裁员模式。在巨头（Meta、苹果、华为）疯狂砸钱搞研发的时候，XREAL这种为了报表好看而“缩减粮草”的操作，让人不禁捏把汗。

XREAL的收入极其单一。2025年，它有92.2%的收入都来自AR眼镜及配件，其中光是眼镜本身就占了78.1%。而且，目前卖得最好的是均价3196元的中高端One系列（去年卖了11万台）。

但是，AR眼镜的核心成本（比如光学模块、微显示器）极高，XREAL高度依赖第三方供应链，根本没有议价权。成本压不下来，售价就降不下去，这就注定了它短期内只能是个“小众昂贵的玩具”，很难像智能手机一样全面普及。

在XREAL的招股书里，最让人唏嘘的，是背后的资本局。

早年间（种子轮）投了它的ROC Venture和洪泰基金，这波算是赚麻了。如果按上市估值算，最高能拿到几百倍、十几倍的回报。

但那些在后期跟风冲进来的产业大佬们呢？阿里、快手、蔚来、立讯精密……他们每个人都砸了上亿真金白银。但按照目前50亿到200多亿的预期发行市值来算，这些后期大佬的回报倍数可能连10倍都不到，甚至如果上市遇冷，还有亏本的风险。

资本的耐心是有限的。过去几年，AR赛道被炒得火热，但迟迟没有迎来真正的“iPhone时刻”。XREAL虽然拿下了全球第一的份额，但也只是“矮子里拔将军”。

XREAL的这份招股书，彻底撕下了AR赛道虚假繁荣的面具。

不可否认，徐驰带领团队在一条极度艰难的赛道里坚持了7年，硬生生在海外市场杀出了一条血路，做到了全球第一。他们对技术的执着和对行业的清醒认知，值得敬佩。

但资本市场不相信情怀，只看账本。

三年血亏20亿、现金流吃紧、研发缩水、供应链受制于人。如果XREAL不能尽快找到打破“高成本、小受众”的破局之道，不能把AI大模型真正融合进产品里（比如他们正在和谷歌搞的Aura项目），那它现在的领先地位，随时可能被那些财大气粗的科技巨头瞬间掀翻。

对普通投资者来说，面对这种处于“烧钱期”、且头顶巨亏的科技独角兽，最好的态度或许就是：让子弹再飞一会儿，看戏就好，千万别急着去当接盘侠。