【观点汇总】贵金属：能源镜像？�...

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（来源：商品智贸）

一篇交易观点

1、短期冲突推高油价和通胀预期，利好美元、石油，利空美股和实际利率可能上升的黄金。中期冲突若持久化，将引发经济衰退担忧，定价逻辑切换，利好黄金、美债等避险资产。

紧盯10年期美债收益率这一关键指标，将其逼近前高可能引发的政策干预，作为布局黄金阶段性反弹的重要信号。

3月份全球市场的核心焦点和驱动事件是“美以伊冲突”。这一地缘政治危机导致了，避险情绪升温。风险资产普遍承压，三大指数当月跌幅达8%-10%。尽管黄金是传统避险资产，但在3月份下跌了约12%。其原因有二，一是作为“核心流动性资产”，在市场动荡时被抛售以换取现金；二是其前期积累了较大涨幅，存在获利了结压力。2026年4月1日

短期黄金将维持承压态势，难以快速反弹。

冲突博弈复杂，市场在“中东冲突长期化”和“预期特朗普政府可能做出TACO退让以稳定市场”之间反复摇摆。美伊停火条件分歧大，冲突存在进一步升级如美军地面介入的风险。

石油和美元的上涨确定性更高。黄金则会受到美股回调的拖累，以及市场对潜在流动性冲击的担忧，因而表现偏弱。同时，因通胀预期抬升，美债走势也疲软。

黄金企稳回升的确定性较强。油价上涨对市场的冲击存在边界。如果战事持续拉长，市场的核心担忧将从“通胀冲击”转向“经济增长放缓”。一旦市场完成这种定价主线的切换，即使油价仍高、美股仍弱，作为避险和抗通胀资产的黄金，以及作为避险资产的美债，都将获得上行动力。当前市场尚未完全进入这一阶段。

短期缺乏趋势性上涨行情，把握阶段性反弹机会。10年期美债收益率是特朗普政府最为关注的金融指标，关乎政府债务利息和企业融资成本。若该收益率持续上行、逼近去年4月高点，特朗普政府很可能进行政策干预。这一政策干预的时刻，将是阶段性介入黄金的关键窗口期。

因冲突推高通胀预期，货币市场缩减了对2026年降息的定价，甚至一度定价加息可能。目前市场仅定价2026年底有20%的概率降息25个基点。

尽管3月油价暴涨超50%，但长期通胀预期5y通胀掉期保持稳定，市场认为油价冲击是“一次性”的。

美债市场各期限美债收益率在3月上行，曲线趋陡。截至3月24日，2年期和10年期美债期货的非商业净持仓均为空头，且空头头寸在增加，显示投机资金看空美债。5年期TIPS收益率下行，10年期TIPS收益率上行，市场对远期实际利率的预期有所上升。美联储的银行准备金余额维持在约3万亿美元的水平，金融体系的基础流动性依然充裕。

一篇最新周报

2、市场处于“混沌期”。3月最后一周贵金属行情呈现 “震荡偏强” 的反弹走势，但这一反弹的背景非常特殊，它发生在美债利率和美元指数同时震荡走高的压制性环境中。

这种反常现象的背后，是市场主线逻辑发生了关键性切换。传统框架暂时失效，主导贵金属价格的经典“实际利率定价框架”在本周暂时让位。

新逻辑主导短线，市场注意力转向了贵金属的实物货币属性和避险属性。资金因对美元信用的担忧，开始将黄金等视为独立的“实物信用资产”进行配置。

虽然不能确定这一新逻辑的持续性，但市场资金选择了追随，从而推动了贵金属与美债利率同步上行的“脱敏”式反弹。2026年3月28日

霍尔木兹海峡遭遇物理性封锁，石油设施遇袭。油价因此持续高位震荡，反复试探100美元关口。这直接加剧了市场的长期通胀预期。

美债供需失衡与信用担忧，近期美国财政部拍卖的2年期、5年期国债遭遇“低需求”。5年期得标利率3.966%，2025年5月以来最高，拍卖倍数2.29，2022年9月以来最低。2年期得标利率3.936%，2025年5月以来最高，拍卖倍数2.440，2024年5月以来最低。在战争推高政府资金需求的时期，美债需求疲软是一个利空信号。这不仅反映了对通胀的担忧，更凸显了因供需失衡导致的期限溢价上行。十年期美债利率因此屡次上探4.5%。

资金流向的重新选择，利率上行压制了美股，导致资金从美债和美股中流出。流出的资金一部分流入美元，推动美元指数小幅走高。由于“美元信用尚不稳定”，美元涨势缓于美债利率。另一部分资金转而寻求实物信用资产以规避信用风险。贵金属尤其是黄金作为美元体系外的终极信用资产，成为重要选择。美元资产的相对走弱，表现为美元信用受质疑、美债需求不足，使得资金流入贵金属，在技术支撑位推动了价格反弹。

油价因地缘局势持续，市场在为“长期战局的不确定性”定价，油价表现出“V型”上涨韧性。

美国2月CPI同比2.4%，核心CPI同比2.5%，符合预期但尚未反映近期油价飙升的影响。美国2月PPI同比3.40%，超预期，其中能源和服务价格上行是主因。

美国财政赤字因利率和国防等支出增加而加剧。彭博美国金融状况指数下破支撑位，金融环境趋紧。市场波动率VIX、美债期权隐波显著抬升至高位，显示市场情绪紧张。

Comex黄金、白银的非商业净多头持仓处于低位并小幅波动，显示投机情绪不亢奋。库存一个关键数据是，白银月度可流通库存已降至14016吨，较1月大幅下降约2600吨，为白银提供了坚实的实物层面支撑。

黄金其定价核心始终是“货币信用”，这更多由政治地缘等长周期因素决定，而非短期的经济数据或流动性冲击。当前正是信用逻辑在驱动。

白银除了金融属性，其库存显著走弱的现状使得实物定价逻辑依然有效，投机头寸低位也意味着潜在买盘空间。

两篇专题

3、长期定价锚，美元信用。去美元化趋势和央行购金行为是支撑黄金长期价值的根本。中期核心变量，实际利率。它仍然是影响黄金中期波段走势的最关键指标。

短期流动性危机冲击，在极端风险下如2008年、2026年，流动性的稀缺会暂时压倒所有其他属性，导致黄金被抛售；市场结构，ETF等工具的资金流向会放大价格波动如2013年；地缘政治，通过影响能源价格和货币政策预期，间接而剧烈地冲击金价。2026年3月31日

四次历史大跌的深度复盘

1980-1999年紧缩冲击与漫长熊市

美联储主席保罗·沃尔克为对抗滞胀，采取极端紧缩货币政策，将联邦基金利率推至近20%的高位。这导致实际利率，名义利率-通胀飙升，持有黄金零息资产的机会成本变得极高。

美元霸权稳固，石油美元体系深化，美元国际地位强化。冷战结束、信息技术革命带来美国“高增长、低通胀”的黄金期，资金涌向股市、债市。避险需求消退，全球地缘政治风险降低。

黄金经历了近20年的漫长熊市，价格从1980年的800美元/盎司上方阴跌至1999年的260美元/盎司以下。

2008年，次贷危机中的流动性挤兑

全球金融系统出现严重的流动性危机，市场对现金美元的需求压倒一切。

金融机构为弥补其他资产如MBS的巨额亏损和应对保证金追缴，被迫抛售流动性最好的资产换取现金。黄金因其高流动性成为“提款机”，遭到无差别抛售。

在危机最恐慌的阶段，美元的流动性溢价完全压制了黄金的避险属性，导致金价与其他风险资产同步暴跌。

2013年“缩减恐慌”与ETF集中踩踏

美联储释放将缩减量化宽松QE规模的信号，引发市场对货币政策转向的恐慌Taper Tantrum。

缩减QE预期 → 美国长期国债收益率急剧飙升 → 通胀预期稳定 → 实际利率预期大幅抬升 → 黄金持有成本增加，估值基础动摇。

黄金ETF等纸黄金产品出现史上最大规模的资金流出，2013年净流出932吨，形成了集中抛售和踩踏效应，大幅加剧了价格跌幅。

2026年，地缘冲突引发的通胀反噬与流动性收紧

美伊军事冲突升级。冲突推高原油及大宗商品价格→引发市场对“再通胀”的担忧。“再通胀”担忧→扭转了市场对美联储“温和降息”的预期，转而交易“加息/收紧流动性”的预期。

对金价三重打击。流动性收紧预期推高实际利率，增加持有黄金成本；市场恐慌下，可能复刻2008年的“提款机效应”，机构抛售黄金换取美元流动性；前期因降息预期和央行购金而积累的庞大投机多头头寸，在预期逆转后发生踩踏式平仓。

未来金价走向取决于 “通胀”与“利率”的赛跑。若油价持续上涨最终推高通胀预期，而美联储受制于债务压力无法加息甚至可能降息，则会导致实际利率下行。这将降低黄金的持有成本，叠加长期美元信用弱化的背景，对黄金形成支撑。如果油价“井喷式”上涨过于剧烈，导致市场衰退预期持续强化并主导交易，风险资产继续承压，那么黄金受其与风险资产相关性提升的拖累，重新走强的时间点将会被推迟。

黄金与大类资产配置

4、白银、铂钯存在结构性机会。其核心逻辑是央行购金构筑长期底部，地缘政治与去美元化提供上行催化，而美联储的高利率仅是短期扰动。相应的投资策略是重配贵金属，并搭配其他资产进行组合管理。

中东美伊局势持续紧张，推高油价和全球通胀预期，同时加剧经济不确定性，强化黄金的避险和抗通胀属性。

美联储3月会议维持利率不变，释放鹰派信号2026年可能仅降息一次，市场已开始计入小幅加息概率。高利率环境对金价的压制是“暂时维持”而非“长期收紧”。

美元信用长期看，市场对美国财政可持续性的担忧、特朗普对美联储独立性的干预以及全球去美元化趋势，将持续削弱美元信用，支撑黄金的长期配置价值。2026年4月1日

全球央行购金是“压舱石”，2023-2025年连续三年净买入超800吨/年，形成长期战略配置。投资需求是核心驱动，2025年黄金ETF需求激增801.21吨，2026年初因地缘冲突继续吸引避险资金涌入。

2025年全球黄金总需求5005.24吨略高于总供给5002.31吨，存在供需缺口。COMEX及上期所黄金库存持续下降，强化现货支撑。

央行购金封杀了金价大幅回调的空间，而ETF资金流入是推动价格上涨的直接动力，共同为4000美元以上的金价筑牢底部。

白银预计2026年有6700万盎司的供应缺口。但其工业需求如光伏因“节银”技术和装机增速放缓而承压。价格上涨需依赖实物投资需求的接力及与黄金金融属性的共振，波动预计比黄金更剧烈。

铂与钯均面临南非电价上涨带来的成本支撑和汽车催化剂需求下滑的压力。铂金因氢能经济，PEM电解槽等的长期需求故事而拥有额外上涨潜力；钯金则主要面临结构性过剩压力。

COMEX黄金非商业净多头持仓增加。全球黄金ETF持续获得资金净流入，总持仓创新高。

市场呈现机构，保险、公募长期增配、散户交易活跃、国际投机资金偏谨慎但整体看多的格局。

一篇最新月报

5、3月的下跌标志着市场主导逻辑从地缘避险切换为“高利率与流动性压力”。进入4月，金银走势将高度依赖中东局势发展及其对能源价格和美联储政策的连锁影响，预计将维持高波动状态。黄金因避险和抗滞胀属性更具韧性，而白银则因兼具高金融贝塔和紧张的基本面，波动将更为剧烈。2026年4月1日

伦敦金从月初约5300美元/盎司的高位，跌至3月下旬的4100美元附近，月末反弹至4400美元附近，全月跌幅15.

国内市场受外盘拖累，沪金主力从约1200元/克跌至1000元附近，沪银从23000元/千克上方跌至17000元附近。

3月市场最关键的转变是定价逻辑的复杂化。市场并未单纯延续地缘风险支撑的逻辑，而是迅速切换到 “战争→能源→通胀→货币政策→流动性” 的传导链条。初期，避险。中东局势紧张、霍尔木兹海峡风险等因素支撑金银高位震荡。转折，流动性成为主导。随着冲突烈度升级，如伊朗权力更迭、能源设施遇袭，市场担忧持续性与外溢风险。美国2月PPI超预期、美联储态度偏鹰，强化了“高利率维持更久”的预期，推动美元和美债收益率走强。下旬，高波动拉锯。受美国释放停火谈判信号与地缘局势反复的影响，金银在低位呈现剧烈震荡，难以形成趋势。

在经历了3月的快速下杀后，4月金银难以立即回到此前顺畅的上行节奏，更可能处于高波动、强博弈的阶段。市场的焦点不再是单纯的避险需求，而是中东局势是否会持续推高能源价格，进而巩固美国“更高利率维持更久”的预期。只要这个链条存在，美元和美债收益率的压制就会持续。

情景一若局势维持“边打边谈”，油价未失控，市场将维持对美联储偏鹰的定价，金银呈现震荡偏弱格局，反弹空间有限。

情景二若冲突升级，波及海峡通行或能源出口，市场将面临两股力量的剧烈摇摆：短期内可能再度出现流动性挤兑式抛售；中长期若能源冲击持续并向通胀传导，则可能重新触发通胀乃至滞胀交易，届时黄金的配置价值将再度凸显。

白银是“高贝塔版黄金”，大方向跟随黄金，但波动更大。3月的急跌使其相对于黄金的估值重估已大体完成。

全球白银市场已连续多年处于短缺状态，2026年预计短缺约2084吨，库存LBMA、COMEX、国内交易所持续下降。年初中国白银进口量大增，1-2月进口242吨，且现货升水仍高，表明现货需求旺盛、偏紧格局未根本扭转。

白银处于急涨急跌后的“再平衡阶段”。其紧张的供需基本面未被证伪，但当前宏观矛盾利率、流动性压倒了基本面利多，使其难回逼空上涨，也难因基本面而独立走强，更可能跟随黄金在高波动中调整。

一篇黄金季报

6、长期数季度至数年，驱动黄金的核心定价逻辑，美元信用弱化不仅未变，反而因美国地缘博弈受挫和财政恶化而得到强化。金价在超跌后具备显著的中期配置价值。

短期主导逻辑，地缘冲突，油价→ 美元走强 → 金价承压。

长期主导逻辑地缘消耗战 + 财政大恶化 → 美元信用根基受损 → 黄金作为信用替代物吸引力上升 → 金价长期走强。2026年3月23日

石油美元体系路径

全球石油贸易以美元结算。当油价上涨，各国为支付石油账单需要增持更多美元外汇储备。全球美元需求被动增加 → 美元汇率走强。同样通过美元走强压制金价。

在这一机制下，只要冲突未明朗、油价居高不下，美元就难以走弱，金价也就难以开启上涨。“油价不落，金价难涨”，二者短期内无法形成共振上涨的合力。

三大支柱动摇美元信用，黄金受益。

支柱一地缘政治行动受挫，削弱美元“安全性”信用。美国年初以来对委内瑞拉、伊朗的军事行动，战略目的是掌控全球核心石油储量，以强化石油美元体系，石油=军事霸权=美元储备地位。美国在伊朗陷入“非对称消耗战”，常规军力优势无法速胜。这暴露了美国维护地区秩序能力的局限性。

支柱二财政状况历史性恶化，削弱美元“价值”信用。2026年2月，美国最高法院裁定《国际紧急经济权力法》（IEEPA）下的关税非法，导致有效关税税率从14.3%骤降至7.3%。虽然后续推出10%的临时关税122条款，但据耶鲁大学测算，这仍将导致未来十年关税收入减少约1.4万亿美元，财政收入大幅承压。为应对美以伊冲突，特朗普提议将2027财年国防预算提升至1.5万亿美元增幅超50%。战争若持续，军费开支将急剧膨胀。在收入减少、支出大增的背景下，美国联邦公共债务占GDP比重已逼近100%，二战以来首次。据CRFB预测，未来十年该比例可能升至125%。

支柱三货币政策并非威胁，甚至存在隐性支撑。无加息基础，对比2022年高通胀、紧就业、大放水与当前通胀温和、就业疲软、无大规模刺激的经济环境，根本不支持美联储加息。“AI刚需”锁死利率上限，2026年美国经济增长极度依赖AI投资。AI产业的巨额资本开支，摩根士丹利预测2026年全球云厂商资本开支达7400亿美元严重依赖信贷市场。一旦加息，将严重冲击AI企业融资与投资，因此利率上行空间被“AI刚需”牢牢锁死。

黄金与原油的价格联动性已显著弱化，尤其自 2026 年 3 月美以伊冲突爆发以来相关性从0.8降至零甚至为负。原油反映短期地缘与通胀，而黄金交易长期货币信用重构，两者走势可以完全背离，传统基于金油比的交易策略参考价值下降。

央行购金是“压舱石”，2025年尽管金价大涨，全球央行购金需求仍达863吨，显示出对价格不敏感的刚性需求。为黄金提供了长期、坚实的底部支撑。

流动性冲击是短期插曲，历次流动性危机中金价“先涨避险，后跌抛售换流动性，—再大涨的规律，随着央行应对危机的能力增强，未来因流动性冲击导致的金价回撤幅度可能会缩小。