有三种选择：哪一个是最优选？

中国经济的一个关键年已近尾声，大的格局基本清楚了。

为什么说这是一个关键年？因为 2025 年是政策全力发力的一年。这是自 2008 年之后再次放水，货币工具与财政工具两大宏观工具齐上；2025 年 M2 增速 8.2% 左右，远高于被认为 “经济已经崩溃” 的美国、欧元区和日本，美国为 3.9%、欧元区为 5%、日本为 1.6%，到 10 月末，M2 总量 335 万亿，超出美国、欧元区、日本的 M2 总量之和；财政赤字率也突破了长期坚守的 3% 安全线，上升到 4%。

用马光远的话来说，政策到底了。

但是，消费者价格指数和生产者价格指数还是上不来，为什么？

这是一个悖论，在经济史上有过相似的案例，如日本失去的三十年，2008 年次贷危机中的美国，但都没有如此极端。

从原理上说，超发的货币最终一定会通过市场反映出来，通缩归通缩，贬值归贬值，这个情况没有发生，是因为没到临界点，能量在积聚。在 4% 的财政赤字率下，2025 年城投违约规模同比增加 45%，大量资金被用于债务滚动，这些债务不会自己烟消云散，如果没有强有力的措施，最终会突破临界点。

怎么定义临界点？

化债靠什么，靠财政盈余。

但 2025 年财政没有盈余，这种没有盈余的局面按现行口径已经持续了 39 年，具有讽刺性的是，米莱在阿根廷推行据说是早已 “寿终正寝” 的新自由主义，十八个部门干掉了九个，从 2024 年 1 月起首次有了盈余，已经连续保持 22 个月盈余。

财政没有盈余，负债率却在增加，这种情况与通缩形成共振，已经持续了四年。

这种局面还能持续多久？当财政收入无力支付债务利息时，本质上已经突破了临界点，政策就必须做出重大选择。

2025 年做了一个强刺激，然而，在一个放水的关键年，经济的发展没有迈出关键的一步，哪怕是一个微弱的反转信号，那么，化债的选择将是中国经济的命运之战。

有三种选择。

第一种选择：良性债务驱动模式，这是最优解。

负债不可怕，现在全球主要的经济体都是货币先行，关键要构建良性的债务驱动模式，效率与分配是支持宏观经济的两个驱动轮，如果政府在这两个方面无所作为，就不可能形成良性的债务驱动模式。

中国经济的效率主要体现于民营经济，因为它没有 “软约束”，竞争中强者恒强，所以，还是要有现实的眼光，实现十八届三中全会提出的 “使市场在资源配置中起决定性作用”；让资源流向高效，市场说了算，效率说了算，不能再以所有制为锚，这条路将再一次证明走不通。

第二种选择：明斯基时刻。

这是最坏的结果，被动地熬到债务规模突破临界点，市场将强制出清。中国的问题在房地产行业表现得最为典型，地产等领域的低效资产不仅占用大量资源，还需持续支付利息，在 GDP 统计中是贡献，在债务表上却是负值。若 2026 年继续依赖低效投资维持增长，产能过剩与债务累积的矛盾将彻底爆发，对于 14 亿人口的大国而言，这种路径的代价不可承受。

第三种选择：凯恩斯的最后一招 —— 货币贬值与通胀。

这应该是个慢变量，通过 2%-3% 的弱通胀，逐步稀释债务，姚洋表述为：超周期。

历史的十字路口往往只有一次选择机会。

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