从单一赛道估值逻辑到三条高增长曲线，威高血净完成关键跃迁

来源：子弹财经

3月28日，国产血液净化龙头威高血净（股票代码：603014）交出了登陆A股后的首份完整年度答卷。

财报显示，报告期内威高血净实现营业总收入37.69亿元，同比增长4.57%；净利润4.82亿元，同比增长7.33%；扣非净利润4.64亿元，同比增长5.66%。

在市场普遍预期2025年血透行业因集采“洗礼”而利润承压的背景下，威高血净毛利率为40.23%，同比下降2.06个百分点。尽管毛利率略有下滑，但其通过技术创新、精益生产、海外布局等多重驱动，稳住了盈利基本盘，交出了一份颇具韧性的成绩单。

这份成绩单背后，是威高血净的厚积薄发，也是其不断巩固自身在血液净化行业市场地位的有力佐证。

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将集采“阵痛”

转化为成长红利

2025年，国内血透行业经历着多轮集采的洗礼。如河南牵头血透类耗材省际联盟集采平均降价48.51%，再如，京津冀“3+N”联盟血透类耗材集采平均降幅达55.23%，部分产品降幅超过65%。

行业利润普遍承压，但威高血净的毛利率从上年同期的42.29%降至40.23%，略有下滑。但在集采冲击下能将毛利率降幅控制在如此小的范围内，本身已是企业韧性的表现。

为何威高血净顶住了压力？

规模效应是威高血净抵御价格冲击的第一道防线。弗若斯特沙利文数据显示，2023年威高血净在国内血液透析器领域的市场份额占比为32.5%，在国内血液透析管路的市场份额为31.8%，均位列全行业第一。在市场方面，其产品已覆盖全国31个省份、超6000家客户，包括1000余家三级医院。

庞大的客户基础和产能规模，使其在原材料采购、生产制造、物流配送等环节具备显著的规模优势。即使在集采政策后行业利润下滑的背景下，规模效应所带来的成本摊薄能力，为其缓冲毛利率下滑提供了重要支撑。

产品结构优化同样是威高血净稳定毛利率的关键因素。在集采对低端产品形成冲击的同时，威高血净凭借高技术壁垒的高端产品线，维持了相对更强的定价能力。

作为在血液透析用中空纤维膜技术上取得突破的国产厂商之一，威高血净历时多年攻关，成功突破中空纤维膜技术壁垒，研发出覆盖低通量、中通量、高通量及血液透析过滤器的全系列产品，在清除率、超滤系数、筛选系数等关键性能指标上，达到或超过费森尤斯、百特等国际品牌，过敏率降至0.3%（进口产品平均0.8%）。

再如其EH系列产品，在清除β2微球蛋白（尿毒症毒素）方面优于进口产品。血液透析滤过器（HDF）：针对高磷血症患者的HDF系列产品已完成临床验证，2026年上市后填补国内空白，目标年销量100万支。

产品优势带来了具体的收入体现。财报显示，2025年，威高血净耗材/制剂、医疗设备、其他医疗产品三大类产品的收入均实现同比增长。其中，医疗设备年内实现收入7.41亿元，同比增速达18.91%。

图 / 摄图网，基于VRF协议

经营韧性同样体现在现金流层面。报告期内，威高血净经营活动产生的现金流量净额为7.94亿元，同比增长38.69%，核心业务的现金回笼能力明显提升。截至2025年末，公司货币资金为15.84亿元，在手资金充裕。

健康的现金流和稳健的财务结构，成为其在行业调整期进行技术投入和市场扩张的重要保障。

此外，技术创新是威高血净应对行业变化的另一张底牌。报告期内，威高血净研发投入合计1.44亿元，占营业收入比重为3.82%，为产品迭代与技术突破提供了坚实支撑。

持续的研发投入带来了丰硕成果，威高血净拥有近500名研发人员，构建了完整的研发技术体系。在专利方面，截至报告期末，累计获得授权专利超过300项，其中发明专利占比稳步提升。

精益生产方面：2025年，威高血净稳步推进了生产数字化运营平台及能源平台的二期项目，通过数字赋能，使人工与能源成本得到了进一步的科学管控。

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踩中行业关键节拍

增长引擎更为强劲

在保证稳健的基本盘之上，威高血净正在寻求增长动力的持久性，而这就要求其必须精准把握行业机遇。

在血透这个“慢生意”里，威高血净已经踩中了多个关键的行业节拍。

治疗渗透率的提升是血透市场最确定的长线逻辑。行业数据显示，中国终末期肾病患者（ESRD）约为413万人，但接受透析治疗人数只有107万人，透析治疗率仅为26%。

弗若斯特沙利文预测，至2030年，中国ESRD患者血液透析与腹膜透析治疗率预计将分别增长至54.29%和7.53%。即使不考虑患者总量的增长，仅治疗渗透率的提升，就能为血透市场带来翻倍的增长空间。

图 / 摄图网，基于VRF协议

而推动这一渗透率提升的核心动力，正是医保政策的持续完善。

自2012年国务院将ESRD列入大病医保以来，相关政策陆续落地并覆盖城乡居民。在全国多数地区，血液透析费实行打包收费，部分地区医保报销比例可以达到95%及以上，极大减轻了ESRD患者的支付负担。

随着医保政策推进、患者健康意识增强，以及血液净化相关产品技术水平的提高，国内接受血液净化治疗的新增患者数近年来呈稳步增长态势。

其中，下沉市场的政策驱动，为血透行业打开了新的增长空间。近日，国家卫健委发布《关于实施2026年卫生健康系统为民服务实事项目的通知》，要求常住人口超过6万的县均能提供血液透析服务，全国新增350家乡镇卫生院、社区卫生服务中心提供血液透析服务。这意味着血透服务的供给正在从一、二线城市向基层市场下沉。

威高血净对此早有布局。

公开资料显示，威高血净的产品销售已覆盖我国31个省、直辖市和自治区，从一、二线城市到三、四线城市，再到深入县城乡镇，从大型三级医院到一二级医院，再到社区、乡镇卫生院。这种深入基层的渠道布局，使其在政策红利释放时具备了快速响应的能力。

伴随产品降价加速临床渗透，叠加基层市场的新增长点，血透市场有望在2026年迎来放量的全新周期。

根据弗若斯特沙利文数据，2019年至2023年，我国血液透析医疗器械市场规模复合年均增长率达到5.67%，预计至2030年将增加至515.15亿元。威高血净作为行业龙头，无疑是这一增长周期中最直接的受益者。

同时，海外市场布局也是威高血净的新增长点。依托成熟的销售网络与全球化战略视野，2016年，威高血净即前瞻性开启海外布局。目前，其产品已出口至欧洲、中东等多个国家和地区，并将东南亚、南美、东欧、北非等列为重点市场，欧美日等市场作为长期战略市场。

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新起点

新估值逻辑

财报的亮眼代表的是过去，市场更关注的是威高血净的未来潜力：比如如何利用当前的盈利能力和现金流优势，完成从血透行业龙头到平台型医疗企业的跃迁。

今年1月，威高血净以85亿元收购威高普瑞100%股权。威高普瑞是国内预灌封给药系统领域的龙头企业。2022—2024年，其预灌封产品国内市场占比均超过50%，稳居行业第一，在国际市场销量位列行业前五。

报告期内，威高普瑞预灌封产品的毛利率远高于传统血透耗材的毛利水平。交易附带明确的业绩承诺显示，2026年至2028年各年度承诺净利润分别约为6.40亿元、7.20亿元、7.84亿元。这将为威高血净未来三年的利润增长提供了有力保障。

并且，这次收购的意义远不止停留在财务报表上。

从业务层面看，这是威高血净的一次产业链延伸。威高血净深耕血液净化领域二十余年，在生物医用膜材料方面积累了深厚的技术储备。而威高普瑞所处的预灌封给药系统领域，对药品包装材料的安全性、稳定性要求极高，同样需要过硬的材料科学与制造工艺。

二者的结合，本质上是将威高血净在高端医用材料领域的技术积累，与威高普瑞在医药包材领域的市场领导地位进行嫁接。

从市场层面看，并购还可以让二者的客户资源进行深度协同。威高血净的服务网络已覆盖国内超6000家医疗机构，主要集中在肾内科、透析中心等。而威高普瑞的客户群体则以制药企业为主，二者在客户结构上可以形成有效互补。

更重要的是，基于双方的技术储备和客户资源，威高血净在重组报告书中明确提出，将共同开拓以生物制药滤器为重点的生物制药上游业务市场。

而生物制药滤器是生物药生产过程中的关键耗材，长期被外资品牌主导，国产替代空间巨大。因此，这一市场的开拓，将使威高血净从单纯的血液净化领域，延伸至生物制药产业链的上游环节。

从战略定位上看，这次收购正是威高血净从“血透龙头”向“平台型企业”跃迁的标志。过去，市场对威高血净的估值主要是基于血透赛道的成长性，是典型的单一赛道估值逻辑。

而威高普瑞所在的医药包材赛道中，预灌封给药系统作为高附加值产品，市场规模增速高于传统包材；同时，二者未来重点发力的生物制药滤器市场，则随着国内生物制药产业的爆发迎来高速增长期。

如此，三条增长曲线的叠加，势必显著提升威高血净的整体盈利能力和估值水平。

当然，这些都需要时间检验，但可以确定的是，威高血净正从一个专注于血液净化的行业龙头，进化为一个覆盖血液净化、医药包材、生物制药耗材的综合性平台。

这个平台的想象空间，远大于单一的血透赛道。