三年烧掉10亿，全球销冠AR眼镜的现金流只够撑半年

做硬件的都知道，账上现金和员工工资之间，往往只隔着一个季度的销量。XREAL最近递交的招股书，把这句话演绎得很具体。

4月1日，这家冲刺"智能眼镜第一股"的公司亮出家底：2025年收入5.2亿，增长三成；毛利率从18.8%爬到35.2%，几乎翻倍；经调整亏损也从4.4亿收窄到2.5亿。数据曲线好看，但翻到现金流那一页——截至2025年末，账上只剩6363万，而过去一年经营活动净流出了2个亿。

换句话说，按这个烧法，如果不继续融资，XREAL的现金大概只够撑到下一个财报季。

这很矛盾。XREAL已经是国内AR创业公司里为数不多真正跑出规模的：连续四年全球AR眼镜市场第一，海外收入占比超过七成，渠道铺进40个国家和地区。但规模没换来喘息空间，反而像一台必须持续加速的跑步机——停下来，就是倒退。

招股书里的控费痕迹很明显。销售及分销开支从2023年的2.1亿压到2025年的1.3亿，研发费用占比也从超50%降到35.5%。海外市场的本地化团队和跨境物流成本摆在那里，研发投入又不能真的砍，只能在数字上做平衡。

更深层的问题藏在收入结构里。XREAL 92%的收入来自硬件，其中AR眼镜单品占比约78%。配件和服务业务的毛利率分别高达47%和61%，但体量太小，合起来才贡献两成收入。自研的NebulaOS至今没有成熟变现路径，因为XREAL选择兼容主流操作系统——这降低了用户门槛，也锁死了生态闭环的可能。

产品策略上，XREAL正在主动放弃低端走量。Air系列销量从2023年的13.4万台暴跌至2025年的1.7万台，取而代之的是均价3196元的One系列，一年卖出11万台。这种"弃量保价"的切换撑起了毛利率，但也意味着用户基数扩张在减速。

外部压力同样具体。Meta、谷歌从系统层降维切入，国内"AR四小龙"互卷价格，XREAL还要在德国、美国、中国三地同时应对Viture的专利诉讼。跨国官司是场消耗战：时间、资金、品牌口碑，甚至可能面临的禁售风险，都是悬在现金流上的额外砝码。

招股书提到，公司"未来将结合经营现金流和外部融资满足流动性需求"。这句话的潜台词是：上市募资不是可选项，是必选项。

资本市场会为一个持续亏损、现金流紧张、诉讼缠身的"全球销冠"买单吗？这个问题或许可以换个问法：在智能眼镜从"极客玩具"迈向大众市场的过渡期，投资人更愿意押注谁能活到下半场——是账上钱多的一方，还是暂时领先的一方？

XREAL的One系列在2025年贡献了主要增长，但招股书披露的一个细节是：该系列平均售价3196元，而2025年整机的综合平均售价是2487元。这意味着，支撑公司未来的中高端产品，价格仍在多数消费者的尝鲜阈值之上。