华润系的两本账：昆药集团、东阿阿胶的冰火两重天

文｜《投资者网》蔡俊

近期，昆药集团（600422.SH，下称"公司"）申请一笔超50亿元的融资。

站在十字路口上，公司业绩明显承压。对此，公司将下滑总结为行业与政策原因。但内部层面上，公司上轮"急火猛攻"的变革展现出的路径偏差也是重要因素。从再换高管到处置资产，再到申请融资，公司试图从激进并购转向稳盘修复。

其实，市场算的有两笔账。第一笔，公司与东阿阿胶（000423.SZ）同为华润系的上市公司，也经历同样的变革，但结出截然不同的果子。第二笔，华润系大健康版图正在承压，传导至旗下上市公司的高管团队，折射出整合过程中的"局部成功、总账未明"。

相同起点：高层变更+组织架构重构

站在命运的分水岭，华润系下的昆药集团与东阿阿胶，有着相同起点。

2022年，华润系以近30亿元收购昆药集团股权，成为控股方。入主后，华润系快速对公司启动全面变革，围绕高层变更、组织架构重构、资本运作等组合拳，将其纳入大健康版图。

首先是高层变更，华润系老将吴文多、颜炜分别出任董事长、总裁，二人深耕内部医药工业体系多年。其中，颜炜历任华润三九OTC事业部总经理、康复慢病事业部总经理、华润三九首席营销官。

可以看出，新高管朝着变革公司的底层逻辑而去，即用快消打法的管理模式重构原有的销售模式。之后，公司撤销多层级大区经销体系、合并销售大区，直接打通企业到终端的链路。同时，成立生产运营中心，统一集采、生产与质量管控，全面收回地方生产权限。

本质上，华润系对公司的改造是全面对标三九的扁平化、高效率模式，通过弱化经销商和区域团队的话语权，融入集团大健康版图。

同样在2022年，履历华润三九的程杰出任东阿阿胶总裁。此后，该企业推进"四个重塑"系统性变革，通过整合部门和精简人员，以优化经销商层级，搭建出"药品+健康消费品"双轮驱动。

换言之，华润系对公司、东阿阿胶的改造，核心逻辑均是用"高层更换+组织重构"组合拳打造中药矩阵。而且，公司改造的策略又加上资本运作。2024年，公司斥资约18亿元收购华润圣火控股权，核心诉求是解决血塞通同业竞争问题，但也产生近15亿元商誉。

冰火两重天

站在行业的维度，华润系整合昆药集团、东阿阿胶，恰逢中药行业的深度变局期。

2022年以后，赛道迎来政策与市场的双重压力。政策层面，中成药集采常态化扩围，直接挤压处方药利润空间。市场层面，滋补类中药消费趋于理性，零售终端客流下滑，趋势从渠道转向品牌驱动。

因此，中药行业的盈利模式被重塑，但对华润系的两家上市公司形成不同影响。公司核心产品血塞通系列为心脑血管慢病处方药，不仅注射剂受集采约束，定价权被大幅压缩，而且依赖院外经销商。相反，东阿阿胶主打滋补消费，因直面消费者，策略倾向品牌升级、产品年轻化。

换言之，虽同属华润系，同走整合路，但根源不同，结出的果子就会大相径庭。

2025年，公司营收、归母净利润分别为65.75亿元、3.5亿元，各自同比下滑21.7%、46%。同期，东阿阿胶营收、归母净利润分别为67亿元、17.39亿元，各自同比增长13.17%、11.67%。

冰火两重天，本质是华润系用OTC快消打法变革处方药公司的受挫。过去公司能坐稳三七龙头，其实高度依赖高毛利、高返点绑定的经销商伙伴。简言之，经销商不是单纯的物流搬运工，而是承担压货、垫资的核心伙伴。

所以，集采是斩断公司利润的外部利刃，精简渠道是承压加重的内部手术刀。2025年，公司应收账款33.64亿元，同比增长19.4%。

反观东阿阿胶，改造前长期靠涨价囤货，口碑一度陷入困境，但华润系通过"控量保价+高端化"握住品牌定价权，最终成为盈利压舱石。

而且，公司的资本运作，也是"快并购" 遇上"慢消化"，战略节奏上有所偏差。改革密度过大导致阵痛叠加，截至2025年，公司商誉余额近15亿元。

又一个十字路口

华润系对昆药集团启动新一轮的调整。

2025年以来，公司董事长副董事长、董事、总裁、副总裁等高管离职。接任者为喻翔、钟江，分别出任董事长、总裁。两人履历华润三九，负责OTC管理、财务等岗位。

同时，公司重新考量资本运作。2025年以来，陆续挂牌转让CPI、广州汉光等非核心参股资产，以剥离低效业务回笼资金。今年3月，公告申请不超过51.95亿元综合融资额度，用于研发、产能升级、产业并购及流动资金补充。

很明显，经历先前急火猛攻的阵痛后，公司开始放缓变革节奏，通过资产处置与融资渐进优化、稳盘修复。告别偏向并购与产能扩张，或代表公司重新衔接利益各方。

但更大的账本，得算华润系大健康版图。整体上，集团处于业绩承压期，由此导致内部一系列的高管变动。

2025年上半年，华润医药总收益1318.67亿元，同比增长2.5%；拥有人应占溢利20.77亿元，同比下降20.3%。期间，该企业因并购产生大额减值损失，包括3.92亿元联营公司股权减值损失。截至同期，商誉余额242.94亿元，子公司华润三九控股天士力后，商誉增至77.35亿元。

2025年8月，主导东阿阿胶转型的程杰出任华润医药执行董事、总裁。12月，华润系的江中药业改选董事会，增加2名董事会席位。

归根结底，华润系对收购上市公司的改造，取得局部成功，但总账仍未有明显成效。站在命运的又一个十字路口，前路依旧雾漫漫。