恒生科技舍“老钱”、爱新贵

经济观察报 记者 任晓宁

截至4月1日收盘，智谱（02513.HK）股价上涨32%，市值4079亿港元——这个市值超过了京东、百度、携程，大约是快手的2倍。

在前一天的财报电话会上，智谱CEO张鹏提到，智谱开放平台API的年度经常性收入约17亿元，同比增长了约60倍，比2025年底也增长2.4倍。多家券商因为这组数字上调智谱的收入预期及评级。

不仅是智谱，MiniMax（00100.HK）财报发布后股价也应声涨。在“龙虾”（基于开源框架OpenClaw部署的智能体）概念助推下，3月9日、10日两日累计涨幅达51%，市值一度攀升至3800亿港元。

与这两家AI新贵股价走势形成鲜明反差的是互联网大厂。截至3月底，阿里、腾讯、京东等互联网大公司均已经发布财报，财报发布第二天，股价大多下跌。2026年开年至今，互联网大厂的股价均是下跌趋势。

一位腾讯人士自嘲，互联网公司已经是传统公司了，腾讯今年28岁，按当下流行的说法，是“老登”了。在AI时代，“老登”想做新业务，比新公司困难很多。其他几家大厂，阿里、京东、网易、百度年龄均在20岁以上。

相比之下，智谱成立7年，MiniMax成立5年，都是年轻的新公司。

“虽然大厂都还在赚钱，但赚的是上个时代的钱。大厂目前没有新故事了。”上述腾讯人士这样理解大厂不被资本市场看好的原因。

大厂赚的是以前的钱

2025年的互联网大厂，除了受困于外卖大战的美团在2025年由盈转亏，其余公司都是赚钱的。

其中最赚钱的是腾讯，2025年净利润2248.42亿元。其次是拼多多，净利润993.64亿元。净利润最低的是百度，为55.89亿元。

净利润增速方面，只有腾讯、网易、快手同比增长，其余公司均同比下滑。

除百度外，互联网大厂的收入在2025年也稳定增长，收入最多的是京东（1.3万亿），收入最少的是网易（1126亿元）。除阿里、美团和网易外，其他公司收入增速都是两位数以上。

对这几份互联网大厂财报，资本市场似乎不太买账。只看财报公布后次日表现，除京东外，其余公司股价都出现下跌，其中快手跌幅最大（13%）。

市场对快手的担忧主要是可灵的投入。快手CFO金秉提到，预计2026年快手资本开支将达到约260亿元，较2025年新增110亿元投入，主要用于可灵大模型及其他基础大模型的算力支撑。一位接近快手人士告诉记者，可灵是视频大模型，不如全模态模型更有想象空间。外界会怀疑，快手花这么多钱，到底值不值。

腾讯、阿里、百度等大厂2025年的主要收入来源，是游戏、电商、广告。10年前，这些公司就已经依靠这类业务盈利。AI时代，大厂努力向AI转型，大厂管理层们财报电话会上提到最多的词也是AI。他们试图告诉外界，公司对AI的投入是值得的，并已经获得了回报，但AI收入贡献占比仍较小。

目前明确对外公布AI收入的大厂是百度和快手。百度在财报中提到，其2025年AI收入为400亿元，占核心业务收入39%，其中百度云的收入占比约一半。

快手的可灵AI，2025年收入超10亿元，截至2026年1月，ARR已超过3亿美元（约20.66亿元）。快手CEO程一笑预计2026年可灵AI收入同比有望翻倍。

其余公司都强调了AI带来的增长，但没有公布具体数字。腾讯称，其广告业务同比增长19%，主要得益于AI驱动的广告精准定向。阿里称，阿里云AI相关产品收入，已经连续第十个季度实现三位数增长。京东则表示，JoyAI大模型已深度落地2000多个业务场景，2025年Token调用量同比激增近100倍。

唯一没有提到AI的公司是拼多多。

与收入相比，互联网大厂的AI支出是百亿甚至千亿级别。从资本开支看，2025年支出最多的是阿里（1039亿元），其次是腾讯（792亿元），其余几家大厂最少支出也有上百亿元。

新贵很亏，但有未来预期

与营收和净利润都动辄数百亿元、上千亿的大厂相比，智谱和MiniMax都在亏损，且亏损数额继续扩大。

智谱2025年经调整净亏损为31.82亿元，较2024年增加了29.1%。MiniMax 2025年经调整净亏损为2.5亿美元（约17.5亿元），与2024年基本持平。

两家公司的收入不及大厂的零头。智谱2025年收入7.24亿元，MiniMax收入7903.8万美元（约5.69亿元）。

但两家公司在股市备受青睐。智谱1月8日上市，截至4月2日股价涨近6倍。MiniMax自1月9日上市首日即大涨109%，此后持续走强，累计涨幅超过475%。

资本市场看重AI公司的增速和潜力。从收入增速看，两家公司都实现了三位数增长，智谱2025年的收入同比增长131.9%，MiniMax的收入同比增长158.9%。吸引投资者用钱投票的还是2026年的成绩。今年春节以后，“龙虾”在国内爆火，这批AI公司较早发布相关产品的，比互联网大厂入场速度更快。

华创证券研报称，当下“龙虾”等现象级个人Agent产品有望涌现，其影响力可比肩2025年DeepSeek大模型开源时刻。在此轮产业周期中，AI原生厂商凭借更具攻击性的组织形态与轻量的历史包袱，胜率更为凸显。

在2025年财报电话会上，MiniMax和智谱都给公司贴上了新标签。MiniMax创始人闫俊杰说，MiniMax将由大模型公司向AI时代的平台型公司迈进。智谱CEO张鹏则把公司对标对象从OpenAI换成了Anthropic，他认为“当模型足够强，API本身就是最好的商业模式”。

Anthropic是美国AI独角兽，其收入主要依赖B端企业的API调用服务。Anthropic的年度经常性收入从1亿美元到10亿美元只用了一年时间，再从10亿美元到100亿美元也只用了一年时间。

浦银国际首席科技分析师赵丹在研报中称，智谱和MiniMax当下受到追捧，股价暴涨，主要有几个原因：AI 产业风口、稀缺标的FOMO（错失恐惧症）情绪、高增长预期、技术突破，叠加流通比例小和纳入恒指及港股通预期等因素。

赵丹还提到，这两家公司的估值特征与2021年快手上市初期有些许相似。快手作为短视频第一股备受资金追捧，上市后股价快速冲高，最高累计涨幅达 263%，随后因市场环境和增长预期变化逐步回落。这也印证了高成长赛道在早期情绪过热后，估值往往需要较长周期来消化。

（作者 任晓宁）

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任晓宁

TMT新闻部资深记者 关注并报道TMT（科技、传媒、通信）领域重大事件，擅长行业分析、深度报道。 联系邮箱：renxiaoning@eeo.com.cn 微信号：tangtangxiaomo