广东
深圳商报·读创客户端记者 李薇
4月1日晚间，航发动力（600893）公布2025年年报，公司营业收入为463.3亿元，同比下降3.2%；归母净利润为6.34亿元，同比下降26.3%；扣非归母净利润为2.94亿元，同比下降62.8%；经营现金流净额为-44.18亿元，同比增长69.1%。
公开资料介绍，该公司主营业务分为三类：航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件、零组件，维修保障服务，以及航空发动机、燃气轮机、石油钻探、医疗器械零部件出口业务等，产品主要为航空器、舰船提供动力，为油气、电力两大领域提供能源装备。
图源：航发动力2025年年报截图。
历年财报显示，航发动力自2024年起净利增长率开始为负，2024年和2025年，该公司净利增长率分别为-39.48%和-26.27%，显示出公司净利增长乏力的状态。
业绩下滑的三大推手：
新品阵痛、财务重压与资产处置扰动
航发动力将业绩下滑归结为“新产品成熟度影响”以及财务费用增加。深入拆解利润表，我们可以发现导致利润失速的三个关键变量：
1.毛利率滑坡：为“下一代”埋单的代价
报告期内，公司主营业务毛利率从10.02%微降至9.09%。核心主业——航空发动机及衍生产品的毛利率下滑最为显著，由上年的9.54%降至8.50%，减少了1.04个百分点。
公司解释称，这主要是由于“客户需求变化，产品交付不及预期”以及“新产品成熟度有待提升”。在军工语境下，这通常意味着：虽然新型号发动机（如为五代机、无人机配套的动力）正在加速批产，但初期高昂的制造成本、尚未稳定的工艺以及较低的良品率，严重侵蚀了利润空间。这是军工龙头在“产能爬坡期”典型的“甜蜜的烦恼”，但阵痛程度显然超出了市场预期。
2.财务费用激增：高负债扩张的“利息税”
2025年，公司财务费用高达6.27亿元，同比飙升37.35%。财报显示，这主要源于带息负债规模增加导致利息费用上升，以及汇率变动导致的汇兑损失增加。
航发动力作为重资产、长周期的企业，巨额的研发投入和产能建设需要庞大的资金支持。报告期末，公司短期借款高达259.36亿元，同比增长31.45%。尽管公司享受着控股股东中国航发及关联财务公司的低息贷款（部分利率仅1.75%-2.39%，远低于LPR），但庞大的债务基数依然产生了沉重的利息负担，成为吞噬利润的“隐形杀手”。
3.非经常性损益“粉饰”下的真实困境
表面上，6.34亿元的净利润尚可接受，但这背后包含了一笔高达2.96亿元的非流动资产处置损益（主要是子公司转让航发控制股票及政府收储土地所得），以及1.27亿元的政府补助。剔除这些“水分”后，扣非净利润仅剩2.94亿元，同比下降62.81%。
更值得警惕的是，第四季度的表现。公司全年扣非净利润为2.94亿元，而仅第四季度单季扣非净利润就高达2.26亿元。这意味着，前三季度公司扣非净利润合计不足7000万元。若非第四季度突击确认收益，全年主营业务利润将更为惨淡。
图源：航发动力2025年年报截图。
流动性警报与重要子公司“失血”
除了利润表上的直观下滑，资产负债表和现金流量表中隐藏的风险同样不容忽视。
1.经营现金流“失血”与应收账款高企
尽管公司宣称“经营活动产生的现金流量净额同比增长69.13%”，但这仅仅是因为去年基数极低（-143亿元）。实际上，2025年经营活动现金流净额依然为-44.18亿元，持续净流出。
矛盾点在于：公司称“销售回款增加”，但应收账款却从357.20亿元飙升至444.48亿元，增长24.44%，创下历史新高。这说明公司为了维持营收，可能放宽了对下游客户的信用政策，产品虽然卖出去了，但钱并未真正落袋为安，而是转化为了账面债权。高达444亿元的应收账款，一旦下游主机厂结算放缓，将面临巨大的坏账风险和流动性压力。
2.核心子公司“爆雷”：黎阳动力陷入亏损
在主要控股参股公司中，黎阳动力的表现尤为刺眼。作为公司重要的航空发动机主机厂，黎阳动力2025年实现营业收入69.92亿元，但净利润却为-1.1亿元（净亏损1.1亿元）。
3.存货与预付款：巨额资金被占用
公司存货余额高达321.96亿元，维持在高位。同时，预付款项虽然同比下降30.40%，但仍有21.54亿元。高存货意味着大量资金沉淀在产成品和在产品中，高预付款则意味着为了锁定上游紧缺原材料而提前支付了大量现金。这都表明公司在供应链管理上面临挑战，资金周转效率有待提升。
审读：马如骁
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