谢逸枫：亏损885亿元，债务危机如何破解，万科出路在何方？

文/谢逸枫

当前万科最大的危机、问题是债务和流动性、净利润亏损、股权冻结、资产处置、人事震荡和内部追责、未来发展，而销售、交房正在按部就班的实施。

面对前所未有的困境，万科管理层提出三大减亏控亏举措，一是聚焦业务收缩，坚守核心城市与优质项目，加快梳理优化非核心区域、低效项目和业务。

坚决遏制新增亏损。二是深化降本增效，进一步精简组织架构，压缩运营成本。三是全力盘活存量资产，加速资产流转，力争早日走出经营困境。

债务和流动性压力

2025年11月底，万科的债务危机正式爆发。经过多轮博弈，万科成功将“22万科MTN004”“22万科MTN005”“21万科02”三笔债券展期。

1月底借助深铁集团的23.6亿元的借款兑付了展期的首付款。截至2026年3月底，深铁集团累计提供股东借款335.2亿元，万科借此偿还了332.1亿元的公开债务。

万科的流动性危机未解除，在2026年，万科仍有本息总额为104.89亿元境内债待偿还。在所有存量境内债券中，一年内到期的债券11只，规模为158.36亿元。

万科还有两只境外债券，总额13亿美元，分别于2027年底和2029年底到期。万科的债务压力不只是公开发行的债券。

2025年财报显示，2025年公司有息负债合计3584.8亿元，其中一年内到期的有息负债为1605.6亿元，占比为44.8%。

银行贷款占总有息负债超过70%。而万科的资金链非常紧张。2025年底，该公司的货币资金为672.4亿元，同比下降23.73%。

3月31日，万科A在披露年报后举行分析师会议，董事长黄力平等出席会议，4月至7月公开债务集中到期，兑付压力尤为突出，将积极寻求债务长效化解方案。

比业绩巨亏更棘手的，是万科日益严峻的债务与流动性压力。截至2025年末，万科资产负债表持续恶化，总资产规模降至1.02万亿元，同比缩水20.65%。

净资产大幅减少42.32%，仅剩1169亿元。截至2025年末，万科合并报表范围内‌负债总额约7847.62亿元‌，资产总额约1.02万亿元，资产负债率攀升至‌76.89%‌。

净负债率更是从80.6%飙升至123.48%，财务杠杆风险急剧上升。截至2025年三季度末总负债为‌8355.64亿元‌‌，通过资产处置、债务偿还，债务规模下降。

资产负债表揭示了危机的深度。截至2025年末，万科总资产1.02万亿元，同比缩水20.65%，归属于上市公司股东的净资产仅剩1169亿元，同比下降42.32%。

资产负债率攀升至76.89%，净负债率更是从80.60%飙升至123.48%。存货及其他应收款方面，截至2025年末，万科新增存货跌价准备208.26亿元。

其他应收款账面余额2371亿元，相应的坏账准备617亿元，同时确认计入损益的其他应收款坏账损失金额达到337亿元。

2025年底，万科持有货币资金672.41亿元（其中60亿元受限资金），短期借款和一年内到期的非流动负债分别达到263.31亿元、1366.50亿元。

预计万科的短期资金缺口超过千亿元。此外，2025全年万科经营性现金流净额由正转负，净流出9.88亿元，主业造血能力已处于微弱状态。

现金流存在巨大缺口。万科持有货币资金672.4亿元，而短期借款和一年内到期非流动负债合计1629.8亿元，资金缺口超千亿元，短期偿债能力严重不足。

截至2025年底报告期末，万科净负债率123.5%，资产负债率76.9%。其中有息负债合计3584.8亿元，而一年内到期的有息负债1605.6亿元，占比为44.8%。

2026年万科后续仍面临到期公开债合计146.8亿元，其中4月至7月集中到期112.7亿元，兑付压力尤为突出。年报显示，目前万科三笔公开债务已经展期成功。

分别为22万科MTN004、22万科MTN005、H1万科02已经启动展期协商程序，并已表决通过，方案是40%首付（2026年1月集中兑付） 60%展期一年。

40%首付是重组方案的房企中最高的，60%能否在展期一年即付，存变数，可能展期延长、再展期。今年内万科的临期债还有11只，其中4只时间只有1-3个月。

根据年报披露，万科大股东深铁集团截至2025年末已累计向其提供了335.2亿元股东借款，而这成为了万科维系短期流动性最关键的救命稻草。

4月1日，万科公告，披露为6家控股子公司提供担保的进展情况。公告显示，2023年，万科控股子公司Lotus Real EstateI Investment Limited等6家主体。

前期已分别向中国民生银行上海自贸试验区分行申请银行贷款人民币共计180,000万元，期限3年，并已完成提款，万科控股子公司已通过以下方式提供担保。

6家控股子公司包括Lotus Real Estate I Investment Limited、GMI Suzhou Holdings Inc、GMI Hangzhou Holdings Inc、南京深国、苏州印力和杭州深国投。

贷款余额合计为人民币152740万元（15.2740亿元）。经申请，民生上海自贸同意继续提供贷款，期限18个月，担保主体分别继续为相应的贷款余额提供担保。

截至2026年1月31日，万科及控股子公司担保余额人民币954.58亿元，占公司2025年末经审计归属于上市公司股东净资产的比重为81.65%。

其中，公司及控股子公司为其他控股子公司提供担保余额人民币930.03亿元，公司及控股子公司为联营公司及合营公司提供担保余额人民币15.72亿元。

公司及控股子公司对其他公司提供担保余额人民币8.83亿元。公司无逾期担保事项。本次担保发生后，万科及控股子公司对外担保总额将为957.80亿元。

占公司2025年末经审计归属于上市公司股东净资产的比重将为81.93%。毫无疑问，这个担保一旦因被担保方出现问题，万科必须履行代偿义务。

万科对子公司的实际担保余额达到957.80亿元，占净资产比例超过80%。其中直接或间接为资产负债率超过70%的被担保对象提供的债务担保余额631亿元。

这意味着一旦被担保方出现经营恶化或违约，万科将不得不履行代偿义务，对本已脆弱的现金流构成二次冲击。当下的万科正在经历一场“休克式”财务重整。

即使所有非经营性的减值计提完毕，万科2026年短期偿债缺口巨大、且依赖股东展期和借款维持运转的模式，在经营性现金流转负的背景下，安全垫依然脆弱。

净利润亏损压力

万科在2024年和2025年连续两年出现巨额亏损，累计亏损规模约1380.34亿元（494.78亿元 + 885.56亿元），创下A股房企连续两年累计亏损的历史之最。

2024年归属于上市公司股东的净亏损494.78亿元，这是万科上市34年来首次出现年度亏损。2025年净亏损扩大至885.56亿元，较2024年亏损扩大78.98%。

2025年，万科交出了公司历史上最差的一份成绩单。财报显示，2025年底报告期内公司实现营业收入2334.33亿元，同比下滑31.98%。

归母净利润录得亏损885.56亿元，较上年同期亏损扩大78.98%。这一数字不仅刷新了A股房企年度亏损纪录，且实际亏损额相比此前预计的820亿元进一步扩大。

亏损主要原因，主要是开发业务结算亏损突出。结算项目主要对应2023-2024年销售房源及2025年去化的现房、准现房库存。

这些项目多为2022年以前获取的高地价、低能级城市、偏远区位的项目，受市场供求关系剧变影响，盈利结果大幅低于投资可研预期。

其次是新增计提大额资产与信用减值。新增计提信用减值损失341.74亿元、资产减值损失219.29亿元，两项数据合计金额561.03亿元，占净亏损总额比例63.35%

这意味着，万科2025年超过六成的亏损并非来自销售端的现金亏损，而是管理层对账面资产进行的“价值重估”，存量资产的亏损是重中之重。

再次是资产处置与股权退出形成亏损。2025年完成31个项目大宗资产交易，交易金额113亿元，部分资产受市场环境、自身经营等影响，交易价格低于账面值。

最后是经营类业务按成本法核算确认亏损。受消费疲软、租金下滑等影响，经营性业务利润扣除利息、折旧摊销后为亏损状态。

背后亏损的深度根源分析来看，首先是历史投资失误与战略误判。亏损是历史投资失误、经营管理问题与行业深度调整等多重因素叠加导致的。

具体表现为高价拿地，2022年以前获取的土地成本过高，在市场下行周期中无法实现预期利润。投资布局分散，过度分散的投资布局增加了管理难度和风险。

多赛道拓展过度，商业、物流、长租公寓的多元化业务上投入过大，盈利模式尚未成熟。其次是高负债、高周转、高杠杆模式难以为继，市场下行成沉重负担。

再次是资产减值压力巨大。最后是债务压力与流动性危机截至2025年末，万科有息负债合计3584.8亿元，其中一年内到期的有息负债1605.6亿元，占比44.8%。

2026年仍面临到期公开债合计146.8亿元，其中4月至7月集中到期112.7亿元，兑付压力尤为突出。因此，上面四个方面的原因是最根本的因素。

股权冻结压力

2025年11月27日，万科旗下核心子公司深圳市万科发展有限公司（“深圳万科”）5.7亿元股权被冻结，冻结期限为3年，执行法院为东莞市中法院。

2026年1月4日，万科A新增一则股权冻结信息，其持有的万纬物流发展有限公司2.5亿人民币股权被江苏徐州中院冻结，期限三年。

2026年1月19日，万科企业股份有限公司(万科A）、长沙市万科企业有限公司新增一则被执行人信息，执行标的大约10.90亿元，执行法院为湖南长沙市中院。

2023年5月其被执行3393元，执行法院为西安未央区院。万科还存在14条股权冻结信息。其中2025年12月30日和12月17日，分别被冻结2.5亿元和5.7亿元。

2026年3月11日，万科新增股权冻结记录，持有的苏州万科3571万余元股权被冻结，冻结期限自2026年3月10日起至2029年3月9日，执行法院为沈阳沈河区院。

值得注意的是，本次深圳万科、长沙、苏州万科股权冻结并非个例。自2025年下半年以来，万科的股权冻结事件便接连发生。

2025年11月，深圳市万科发展有限公司5.7亿元股权被东莞中院冻结。2026年1月，万纬物流2.5亿元股权、沈阳万科9900万元股权等相继遭到查封。

截至目前2026年3月31日，万科累计被冻结股权总额已超20亿元，涉及深圳、南京、长沙、苏州、沈阳等多个核心区域的子公司。

其中万纬物流作为万科旗下少数能产生稳定现金流的优质资产，其股权被冻结的信号意义尤为突出，这意味着万科的风险处置已从边缘资产触及核心运营板块。

债权人的耐心逐渐耗尽，司法处置范围正持续扩大。深陷债务泥潭的万科叠加此前密集出现的股权冻结事件，说明万科债务、流动性压力与司法风险持续升级。

股权冻结是法院在债务纠纷、合同违约等案件中采取的财产保全措施，核心目的是防止被执行人转移资产，保障债权人债权实现，并非直接等同于企业破产。

本次深圳、南京、苏州、沈阳万科股权冻结，最大影响为，一是资产处置受限，万科暂时无法转让、质押该部分股权，进一步削弱了其融资与资产盘活能力。

二是信用层面雪上加霜，密集的股权冻结加剧了市场对其偿债能力的担忧，可能影响后续融资、合作及信用评级。三是市场信心持续承压。

资产处置压力

2026年3月13日，万科正在处置其旗下的多个康养项目，在找多个潜在的买家洽谈收购意向。处置进度比较靠前的，是原来北方区域的5个大型康养项目。

目前找到了央企新华保险等几家险资洽谈并购。但是这个大宗交易距离成交还有较长的距离，目前还是前期洽谈阶段，或许存在比较大的变数。

万科进入偿债压力期以后，就在不断处置资产变现，这个进度是在加快了。四个多月以前，万科还成功转让了旗下的部分优质冰雪资产，给与了中旅国际。

人事震荡和内部追责压力

2026年3月，万科接连释放的重磅信息，搅动整个资本市场与地产行业。据多方权威信源及监管相关动态证实，万石、郁亮被限制出境。

万科创始人王石，因公司历史经营与治理相关责任，被实施实际出境限制，连续16年出席联合国气候大会的行程彻底中断。

原董事会主席郁亮，在2026年1月到龄退休后，处于实际行动受限状态，未再公开露面，相关工作社交全面停滞。

公司前董秘、A股金牌董秘朱旭，被正式要求全额退还2021至2024年四年全部薪酬与绩效奖金，涉及金额近亿元。

原总裁祝九胜于2025年10月被采取刑事强制措施，前董事长辛杰上任仅9个月便被带走调查，深圳、四川、云南等多地万科区域高管、项目负责人接连涉案。

一场针对万科职业经理人团队的全层级追责风暴，正式全面落地。王石开创、郁亮传承的职业经理人模式，以这样惨烈的方式，走向终局。

伴随经营危局而来的，是万科内部追责机制的全面启动与管理层的剧烈震荡。据上目前郁亮、祝九胜、朱旭等万科前核心管理团队成员，被要求退薪酬。

被要求退还2021年-2024年期间领取的全部薪酬，以承担公司连续巨额亏损、经营决策失误的责任。其中前董事会主席郁亮4年合计需退还薪酬约708.8万元。

前总裁祝九胜退还金额达1327.4万元，前董秘朱旭需退还1072.6万元。尽管万科并未通过公告、官网等渠道作出官方回复，依旧引发市场高度关注。

万科管理团队动荡不止。2025年至2026年期间，已有超过25位核心高管相继离职，旗下子公司法定代表人亦频繁更迭，这意味着原来的团队基本解散。

万科未来主要挑战

目前万科主要挑战，其一是债务兑付压力。2026年4月至7月公开债集中到期112.7亿元，兑付压力尤为突出。其二是销售持续下滑。

2025年销售金额同比下降45.5%，现金流获取速度远赶不上债务到期速度。其三是资产质量恶化。大量项目需要计提减值，资产处置面临折价压力。

其四是经营模式转型。需要从传统的高杠杆、高周转模式转向更稳健的经营模式。因此，万科表示2026年将聚焦"化险和发展"两大主题。

具体措施包括坚定推进城市与业务聚焦，坚决退出发展前景不佳、盈利能力薄弱、历史包袱较重的城市和业务，持续提升产品与服务能力。

探索业务模式创新，依托多年积累的开发经验、多业态操盘能力及品牌优势。实际上，当务之急是存量债务展期、加快资产处置、大股东输血、管理层调整。

从各项业务具体表现看，2025年，万科房地产开发业务实现销售面积1025.0万平方米，销售金额1340.6亿元，同比分别下降43.4%和45.5%。

2025年万科累计获取新项目23个，总规划计容建筑面积186.9万平方米，权益计容规划建筑面积105.3万平方米，权益地价总额约66.9亿元。

新增项目平均地价为6357元/平方米。新获取资源均为存量盘活项目，主要分布在广州、杭州、宁波等核心城市。

物业服务方面，万物云实现营业收入373.6亿元（含向万科集团提供服务的收入），同比增长2.5%，新获取247个存量住宅服务项目。

租赁住宅方面，万科旗下“泊寓”是全国最大的集中式公寓提供商。报告期内，租赁住宅业务（含非并表项目）实现营业收入36.66亿元。

截至2025年底，泊寓共运营管理27.02万间长租公寓，开业19.78万间，出租率95.4%，其中通过轻资产委托管理的房源已达10.5万间。

商业开发与运营方面，实现营业收入79.3亿元（含非并表收入）。截至报告期末，印力管理的商业项目整体出租率为94.5%。

此外，物流仓储业务实现营业收入42.8亿元，同比增长8.0%。2025年万科按期保质交付房屋11.7万套，其中1.7万套年内提前30天交付。

年内完成31个项目大宗资产交易，交易金额113亿元，并有序推进冰雪业务退出和交割。物业服务、长租公寓、高标仓及冷链仓储业务保持行业领先。

截至3月31日收盘时，万科A股价跌至3.96元/股，总市值仅余476亿元，较巅峰时期超4500亿元的市值跌去9成。

股价的极端低迷，折射出资本市场对万科未来盈利预期、资产质量及流动性风险的深度悲观，市场信心已跌至谷底。

万科未来的出路

危机如何破解，万科出路在何方？最好的出路看，是债务重组、国家队真金白银输血、“普洛斯”计划2026年港股上市，最坏的出路看，破产重整、破产清算。

首先是债务重组。报告期内，万科已经完成的公开债偿付约为332.1亿元，推动了31个项目大宗资产交易（交易金额113亿元），作为债务重组的配套手段。

万科主动终止了联合资信对其主体及多只债券的信用评级，表明其在调整融资结构与市场沟通策略，为债务重组创造空间。

其次是等资助。去年2只“国家队”现身万科的前十大流通股东，总持股3.18亿股，总持股占流通股比例为3.27%。具体而言，深铁集团的持股比例也保持稳定。

中央汇金资产管理有限责任公司、中国证券金融股份有限公司持股数量分别为18547.82万股、13266.94万股，已连续30个季度持有万科股份。

3月31日，万科发布公告，提请股东会授权最高584.5亿元对外财务资助额度，为解决项目公司经营发展所需资金，提高资金使用效率。

最后是等上市。万科物管、商业、物流、公寓的持有型资产经营持续贡献业务收入，叠加31宗大宗资产交易的完成回笼约113亿元资金，加速结构优化效果。

实际上，“非地产业务”能够给万科带来很大的想象空间，国际物流巨头“普洛斯”计划2026年港股上市，预期估值1800亿元-2200亿元。

万科仍持有普洛斯21.4%的股权，是单一最大股东，对应其上市股权价值或达到385亿元-470亿元。港股上市后，主要股东通常有6-12个月禁售期。

说明短期无法大规模减持，一旦上市对万科是重大利好。目前普洛斯上市是未知数。通过普洛斯增加万科的融资与退出工具 、兑现账面增值，都无法确定。

万科将通过“展期协商”、“再融资”（包括大股东深铁、中央汇金、中国证券金融输血、银行借款）、“资产交易”、“资源置换”方式化解到期债务、流动性压力。