华尔街评智谱财报：ARR爆发是最大惊喜，Token量价齐升意味已有实质定价权

智谱AI交出了一份令华尔街侧目的成绩单，全年营收同比暴增逾一倍，但真正让市场震惊的，是财报发布后披露的一个实时数据：

截至2026年3月31日，公司开放平台API的年度经常性收入（ARR）已飙升至约17亿元人民币（约2.5亿美元），较2025年底的约5亿元人民币暴增逾2.4倍，较12个月前更是增长约60倍。摩根士丹利和摩根大通均将此视为本次财报最大的惊喜。更具说服力的是，这一增长并非单纯靠"以价换量"堆出来的。

据追风交易台，摩根大通在研报中特别指出，智谱API平台的Token价格年初至今已上涨83%，而需求仍在持续加速——量价同步攀升，在当前国内大模型价格战白热化的背景下，这一现象极为罕见，直接印证了智谱在编程、智能体等高价值场景中已形成实质性的定价权。

从盈利路径来看，智谱的亏损结构正在发生质变。2025年公司研发支出约32亿元，与调整后净亏损规模大体相当，这意味着现有模型产生的毛利润已足以覆盖销售及行政费用——核心业务已在贡献层面实现盈亏平衡，全部亏损本质上是对下一代模型迭代的主动投入。

摩根大通认为，随着三位数营收增速的持续和API毛利率的持续扩张（2024年仅3%，2025年已升至19%），盈利时间表正在变得愈发清晰，预计公司将于2029年实现盈利。

ARR爆发：从"年底目标"到"已在路上"

本次财报最核心的看点，是智谱披露的ARR数据。截至2026年3月31日，开放平台API的ARR已达约2.5亿美元，较年初增长6.4倍，较12个月前增长约60倍。

管理层设定的年底目标是10亿美元，而当前进度显示，这一目标并非遥不可及的愿景，而是已在快速兑现的轨道之上

摩根士丹利在研报中将ARR的超预期表现列为"强化投资逻辑"的核心事件，并将其定性为"重大惊喜"（Major Surprise）。

从业务结构来看，2025年下半年云端部署收入同比增长431%，远超私有化部署57%的增速，云端业务占总营收的比重也从此前的个位数快速提升至26%。这一结构性转变意味着智谱的商业模式正在从重资产、低复购的项目制交付，向轻资产、高粘性的订阅式API经济演进。

Token量价齐升：定价权是最稀缺的信号

在当前国内大模型赛道普遍陷入"价格内卷"的背景下，智谱能够实现Token价格年初至今上涨83%、同时需求不减反增，这一现象值得深入解读。

摩根大通分析师Olivia Xu在研报中明确指出，量价同步上行是"模型真实竞争力"和"高价值工作负载"驱动增长的最清晰信号。

具体而言，编程（Coding）和智能体（Agent）相关场景的客户，付费逻辑已从"按量计费"升级为"为任务完成质量、吞吐量和稳定性付费"——这是一种本质上更高维度的商业关系。当客户愿意为更好的结果支付溢价，而非仅仅追求最低单价，定价权便已悄然形成。

从模型迭代路径来看，智谱从GLM-4.5/4.6/4.7到GLM-5的快速演进，以及在生产级编程、长上下文推理和多步骤执行稳定性上的持续投入，正是支撑这一定价权的技术底座。

毛利率拐点：云端业务从亏损到盈利的跨越

2025年下半年，智谱云端部署业务的毛利率从上半年的-0.4%大幅跃升至22.4%，这一转变标志着云端业务正式跨越盈利门槛，进入规模效应驱动的正向循环。

从集团整体来看，开放平台API毛利率已从2024年的3%提升至2025年的19%，提升幅度达16个百分点。

摩根大通预计，随着规模持续扩大、模型推理效率持续优化，这一毛利率仍有较大提升空间。按照其预测模型，2026年集团整体毛利率将维持在31%左右，2027年进一步回升至36%，2028年达到37%。

值得注意的是，2025年全年毛利润约为2.97亿元，而同期销售及行政费用合计约为8.96亿元，研发支出约为32亿元。若剔除研发投入，毛利润已基本能够覆盖非研发运营成本，这意味着智谱的核心商业模式已具备自我造血能力，当前的亏损完全是战略性研发投入的体现，而非商业模式本身的缺陷。

私有化部署：存量资产的升级潜力

除云端API业务的爆发式增长外，智谱在中国受监管行业积累的私有化部署基础，同样是摩根大通投资逻辑的重要支柱。2025年下半年，私有化部署收入达3.72亿元，同比增长57%，绝对规模仍是云端业务的两倍以上。

摩根大通认为，这一庞大的存量客户群具有独特的战略价值：随着基础模型持续迭代升级，这些已部署客户存在天然的升级需求，有望演变为具有周期性、可预测性的升级驱动型收入。

金融、政务、能源等受监管行业对数据安全的高度敏感，也使得私有化部署在可预见的未来仍将是不可替代的交付模式，构成智谱区别于纯云端竞争对手的结构性护城河。

摩根大通大幅上调目标价

摩根大通维持"增持"评级，将目标价从800港元上调至950港元，基于30倍2030年预期市盈率，以15%的加权平均资本成本折现至2026年底。30倍的估值溢价，主要反映公司2026至2030年预计超过100%的年均复合营收增速。

按照最新预测，智谱2026年营收将达31.92亿元（同比增长341%），2027年进一步增至72.57亿元，2028年跃升至197.25亿元，2030年有望突破988亿元。调整后净利润预计于2029年转正，达28.22亿元，2030年进一步增至203.6亿元。

摩根士丹利同样维持"增持"评级，目标价560港元，采用DCF估值方法，假设15%的WACC和3%的永续增长率，对应2027年约53倍市销率。两家机构在方法论上存在差异，但对智谱长期价值的判断方向高度一致。