缪因知 | 证券内幕信息利用标准研究：基于信息内容因素和属性因素的细化 | 法学杂志202602

【作者】缪因知（南京大学法学院教授，南京大学资产管理产品法律研究基地研究员）

【来源】北大法宝法学期刊库《法学杂志》2026年第2期（文末附本期期刊目录）。因篇幅较长，已略去原文注释。

内容提要：“增加资本市场包容性”的提出需要提高证券执法法治化。认定对内幕信息的利用，是内幕交易责任施加的关键。这需要结合主客观要件予以细考。客观要件指行为人在事实层面知悉内幕信息的内容因素和属性因素（未公开性、重大性、专属性），主观要件可包括直接故意、间接故意和（仅适用于内部人的）过失。在缺乏认定利用心态的直接证据时，可通过行为人的交易行为与其对内幕信息的知悉在时间线上的匹配及与公开信息或通常行为的不匹配，来合理推论。实践中与利用标准相竞争的获取标准并无上位法依据，也缺乏法理基础，更不应蜕化为接触标准。境外发达法域内幕交易法的主流依然重视利用标准。一些法域形式上虽然采取知悉标准，但仍然会重点考察信息的属性因素和行为人的主观要件，在适用法律时也受有力的司法法治制约，而不会成为简单的客观归责。我国应坚持利用标准。

关键词：内幕信息；内幕交易；证券欺诈

目次 一、引言 二、正本：内幕信息利用标准的适用步骤细化 三、清源：获取/知悉标准是对利用标准的不当偏离 四、探流：比较法并未简单采纳获取/知悉标准 五、结语

一

引言

内幕交易在我国是一种受到严厉打击的证券违法行为，执法案件的数量和力度持续快速增长和加大。罚没数千万元的内幕交易案件已经颇为常见，甚至有过亿元的。内幕交易案件被移送和追究刑事责任成为普遍操作，内幕交易民事赔偿的司法解释也已进入起草阶段。

与内幕交易的责任立体化、巨大化相伴的是，内幕交易认定中可能存在的方法粗疏、要件不清，已经引起了不少争议和批评。近年来，学界在诸多方面探索了制度优化之道，包括内幕交易主体范围界定、内幕交易的行政调查、行政裁量、违法所得判定等。本文将重点研究内幕交易的主观方面。

根据《证券法》的规定，内幕交易的核心要件之一是利用内幕信息。深受证券法影响的期货内幕交易法也以利用为确定法律责任的主要标准。以统一体系化的视角合理评价抢先交易等相关行为类型的合法性，更需要坚持利用要件。“利用”涉及行为人的主观心态，其需要被证明，但又不易证明。国际上，早期学理探讨在于内幕交易人对工作投入、职务便利、信息优势等的利用是否具有正当性，在禁止内幕交易成为主流法律规则后，争点逐渐成为是否从带有主观方面判断的“利用标准”转换为更注重客观方面的“知悉或占有标准”。执法者当然选择对其工作更为方便的“知悉或占有标准”，不少学者也持此论。然而，本文认为这是一种歧途，容易因违法认定构成要件的宽松化造成过度追责。2021年《行政处罚法》修订后，被处罚人主观过错成为处罚的要件。在内幕交易责任从行政、刑事、民事维度全面展开而变得日益重大的今天，不探求利用要件会造成负面后果。2025年10月，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出“加快金融强国建设”，其中一个重要方面是“提高资本市场制度包容性、适应性”。本文认为，提高执法法治水平、依法控制执法范围，正是提高资本市场制度包容性的内涵之一。

既有研究已经提出坚持利用标准，并通过证明“知悉+交易”来实现可反驳的推定利用，本文将在此基础上对利用标准展开要件细化，特别是创新性地提出内幕信息的内容因素与属性因素概念，以及其对“利用内幕信息”的客观要件构造意义，并将之作为评估利用标准或与之竞争的其他标准之优劣的认识论基础，以及理解比较法例的认识论基础。本文论证主要针对内幕交易行政执法，兼顾刑事司法和未来可能展开的民事诉讼。

二

正本：内幕信息利用标准的适用步骤细化

内幕交易以标准化、规程化的证券交易行为为载体，在外形上完全合法，故一项交易行为即便构成内幕交易，也不会导致交易的民事效果变得无效或可撤销。内幕交易的违法性不在于客观形态，而恰在于交易者的主观心态，即在利用内幕信息的违法心态驱使下实施了交易。

《证券法》第50条规定，“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”。其关键词是“利用”，“利用标准”本是题中应有之义。尽管《刑法》第180条内幕交易、泄露内幕信息罪未直接使用“利用”字眼，但刑法学者多认为此罪“刑事违法性应结合我国《证券法》文本背后的含义进行整体考量”，同样在学理上采纳了利用标准。不过，执法实践中出现了知悉标准、获取标准等变体，导致利用标准的地位模糊不清。故本部分对利用标准先做阐释，下一部分将之与知悉标准等变体的合理性进行对比。

（一）成为“利用”对象的条件：具备内幕信息的内容因素与属性因素

要考察行为人在将内幕信息用于交易时（包括自身使用该信息买卖相关证券、泄露该信息或者建议他人买卖，以下不再重复）是否存在“利用”的心态，首先需要考察行为人是否知悉该信息。只有在其知悉信息相关因素后，才能证明或推论行为人具有故意或过失的主观心态。

本文主张，对内幕信息的知悉可分为两个层次，首先是行为人已经在事实层面知悉或应当知悉内幕信息的内容因素（如一项财务数据），即利用的对象。但为不少人所忽视的是：要认定利用内幕信息，还应该证明行为人在法律层面知悉或应当知悉该信息的其他特定属性，包括：（1）该信息具有未公开性，即尚未广为市场投资者所知。（2）该信息具有重大性，即一经公开，足以影响市场价格或投资者决策。

具体而言，重大性，除指信息具备应有的规模性外，还需要具有确定性。人脑接收和分析信息的过程不是对外部信息的机械反应，而是有诸多复杂的衡量取舍。一方面，无论是面对公开信息还是内幕信息，不同投资者将之用于投资决策的过程和结果都不相同，会受到各自的既有信息、处理信息的思路、投资目标、风险偏好、风险承担能力甚至情绪的影响。另一方面，每一个信息，特别是尚未充分成形到可披露状态的内幕信息甚至是“准内幕信息”都会呈现不同的确定性、不同的外观，从而影响投资者是否使用、利用该信息的判断。比如，一项发生概率为10%的大型并购计划，很难说是重大信息。对发生概率低、未达到确定性门槛的信息，在商业上就不应认为其具有可资利用的重大性，而在法律上，“当内幕信息本身处于悬而未决的状态时，对于相关法益的侵害并没有造成具体的紧迫危险”；对明显具有确定性的信息，更有理由认定交易者知悉对其重大性有清楚的认识，利用的主观意愿更明显。

信息重大性过去被忽视的另一个维度是信息的方向性。规模性或乘以确定性的“加权”规模性是信息的量；方向性是信息的质，即利好或利空。很多时候，信息的方向需要结合其他信息来判断。比如，本季度利润为1000万元，未必是利好信息，因为可能比上季度或上年同季度利润下滑显著。在一些时候，利好性或利空性会更加难以判断，而呈现“无利性”的特殊状态。

行为人可以抗辩知道或合理认为信息不具有法定的规模性（如交易规模不足公司资产的10%、不符合法定披露标准）、不具有确定性（发生概率尚低），或对信息作用力方向的认知与案涉交易相反。一项内幕交易只会是要么利用利好信息而买入，要么利用利空信息而卖出。所以，即便知道或合理认为案涉内幕信息为利好信息，但案涉行为系卖出，就在逻辑上不可能构成利用内幕信息。

行为人若已经同时知悉信息的内容因素和上述（1）（2）的属性因素，意味着行为人知悉该信息已具有相对完整性、有价值性；凭常识推断，若自己在市场尚未周知该信息时，将该信息用于交易，就能在将来信息被公开、证券价格因之变动时获利或避损。

然而，上述属性仍然可谓只是信息的商业属性（价值性），法律还应当增加或明确要求证明行为人已经知悉信息的第三项属性，也是更标准的法律属性：专属性或不可利用性，即行为人根据获取信息的方式（如系源于接触人范围有限的内部文件，而非公开文件），可知道或应当知道该项信息为公司的财产、自身无权将其用于交易或泄露给他人。如果利用的信息系交易者“自身”的信息，就不构成内幕交易，因为此类“自身”信息不具备排斥交易者利用的专属性。《证券法》第53条明示的一个内幕交易例外是收购上市公司者利用自身收购股份之信息。有观点基于经济效率的理由支持此规定，认为其有利于促进收购上市公司。本文认为，其自身所有的信息不存在内幕信息的不可利用性。学界之所以普遍认为光大证券案不应构成内幕交易，也是因为该信息不具备专属性。

小结之，空洞的信息缺乏内容因素（如“公司未来会有大变化”），自然不构成内幕信息。一项具体信息若不具备属性因素，也谈不上被人利用并构成内幕交易。

（二）认定“利用”的客观前提：知悉信息的内容因素和属性因素

只有在知悉内幕信息的内容因素和属性因素的客观前提下，行为人才有利用内幕信息的可能性。一个交易者若不知悉内幕信息的内容因素，当然无从利用。比如，机构投资者内部的信息隔离“中国墙”制度，是认定交易者不知悉信息内容的一种证据。

为证明行为人在事实层面知道或应当知道内幕信息的内容因素，可以依据当事人自认、他人证言、书面证据或音像证据等证明行为人具有参加会议、听取汇报、制作接收签阅文件等获取信息的条件，甚至已经向他人转述了该信息，或就信息的内容予以了回复、批示等，从而通过直接和间接（情境）证据形成了行为人有能力利用信息的事实基础。需要指出，证明一个人知道或应当知道内幕信息的内容因素，不能仅依据其作为法定知情人等的静态身份事实，而应至少结合其履职的实际动态。在美国的一起重大案件中，犯罪嫌疑人Cohen收到了含有被泄露内幕信息的邮件，但其辩护律师指出，Cohen每日收到海量邮件，作出重大交易前可能根本没有读过该邮件。检察官经过权衡，放弃了对Cohen的起诉。

为证明行为人知悉或应当知悉内幕信息属性因素，可以结合行为人获取信息的情形。对于在工作中合法获取内幕信息的内部人和采用了窃听、盗窃等非法手段获取公司信息的外部人，在证明他们知悉信息的内容因素之后，可以推定他们知悉所获取的信息具有未公开性、专属性。公司信息管理、培训制度和保密、防窃取、防侵入措施起到了强化提示说明信息属性的作用。例如，一公司员工暗中使用他人的工卡刷卡进入仅对项目组成员开放的房间，并对保密文件私自进行拍摄，可以认定他实际知悉所故意违规拍摄的照片的内容，同时可推定其知悉这些信息具有未公开性、专属性。

泄露内幕信息的行为模式和责任模式更复杂、更具争议，如应该是从泄密人责任推导出受密人责任，还是相反。本文认为，最初获取信息者是自行利用信息于交易，还是将之泄露给他人，在判断其是否知悉属性因素时区别不大；但要推论受密人知悉所获取的信息有未公开性、专属性时，须先证明受密人知道或应当知道自己和泄密人存在利益交换或亲密关系，泄密人提供此信息是为了向其交换或施惠。

信息重大性之判断具有一定的客观色彩，但应允许行为人举证其有合理理由认为该信息无重大性，从而不构成利用内幕信息。对信息的未公开性、专属性亦是如此。

（三）认定“利用”的主观前提：知悉内幕信息时具有故意或过失（仅限内部人）

行为人知悉或被推定知悉内幕信息的内容因素与属性因素，不等于其必然利用内幕信息。“利用”是带有心理指向的法律术语。认定利用时，应该说明行为人的主观心态。这在早已抛弃结果责任、改以心理责任来约束行为人的刑法中是当然之事。中外刑事责任通说认为心理要素是刑事责任的决定要素，“行为人具有认识到自己的行为是违法行为的可能性，在此可能性基础上，尽管可以不实施该行为，但依旧选择实施该行为，因此值得进行责任非难”。

在行政处罚中，我国过去施行结果责任主义，或曰客观归责，不强调对故意心态的认定。但是，一方面，行政处罚结果责任主义的正当性基础在于日常生活中很多类型的行政处罚数量较大、执法时限紧、责任较轻，因此为了行政效率而不考察行为人过错。内幕交易作为一种责任很重（2020年《证券法》进一步提高了罚则到50万元起步、上不封顶）、调查周期长的特殊处罚，本身不符合此前提。另一方面，行政法新主流理论主张行政处罚应当以故意为一切处罚的原则性责任条件，只在特别法中考虑制裁有限性和行政效率等因素，对行政处罚是否允许以过失为责任条件逐一作出权衡判断，而且不应实行过错推定原则。2021年修订的《行政处罚法》则在第33条增加规定了主观过错要件。

故而，内幕交易责任追究应当坚持主观要件。如果有行为人口供、依法监听到的交谈记录、他人证言等直接证据证明其利用心态，自然具有高度的证明力。在没有直接证据时，若能证明行为人知悉信息的内容因素，可说明行为人具有违法利用信息的潜能；若能证明行为人知悉信息的属性因素（未公开性、重大性、专属性），可说明行为人具有“利用该信息于交易系违法行为”的主观认知。故对客观知悉的多层次证明，可以间接证明、替代证明、推论证明交易人的主观要件。在比较法中，《澳大利亚2001年公司法》第1043A（3）条即将行为人知道或应当知道相关信息符合内幕信息的定义、相关信息具有未公开性和重大性（本文框架下的信息之属性因素）视为刑事责任中的过错（fault）因素。

如果行为人具有利用内幕信息的直接故意（intent），即明知信息具有未公开性、重大性、专属性而主动违背之，自然构成违法利用信息。间接故意（recklessness）亦可构成利用内幕信息的主观心态。若交易者在知悉信息内容因素的同时，有合理理由相信、怀疑所知悉的信息具有重大性、未公开性与专属性，但放任不顾、不去核查，并发生了与内幕信息生成、传递的时间线相契合的交易行为，亦可构成利用内幕信息。

过失如疏忽大意（negligence，应当知道而未知道）地利用内幕信息，在理论上也是可能的，如公司对内部人员培训时曾要求他们对在工作中获取的信息的属性予以注意，但内部人因自身的疏忽而未合理地认识信息的属性。尽管他自认为行为不违反法律，亦在主观上希望避免违法，但仍然会过失性构成违法利用内幕信息。推而广之，也可以认为一般主体即便未曾经历发行人的特别培训，也应当知道一般性法律规则，进而可能过失性利用内幕信息。例如，有刑法学者认为，被动偶然知悉内幕信息的人同样“主观上都有利用内幕信息非法获利的故意或过失”。不过，如前所述，鉴于内幕交易责任较重，为保证相关法律规则的明确性、可执行性和公平性，本文主张将过错类型与行为人身份联动设置，审慎认定过失性利用，过失责任最多只应适用于发行人的内部人，即传统的内幕信息知情人。

一方面，内部人具有基于受信关系的对内幕信息属性的注意义务、戒绝交易义务，也更有条件去确认相关信息的属性，所以可以这些特定人的注意义务或注意能力为定责标准。另一方面，不应认为一般公众对内幕信息的属性因素具有注意义务或注意能力。特别是无意、被动、偶然获取内幕信息者不应有义务去了解信息的属性因素。当一个人在公共场所、公共环境（包括网络空间）中，作为不特定受众而获取信息时（如偶然听到他人交谈或拾得材料），其对于知悉信息的内容因素显然是没有过失的，在没有义务知悉此信息的属性因素时，也不构成违法利用信息。即便在一对一沟通中，受密人责任也以知道或应当知道泄密人的信息传递行为具有违法性为前提。若受密人未意识到信息来源方有意通过提供具有未公开性、重大性、专属性的信息施惠于他时，则不构成过失知悉信息或违法利用信息。若仅从打击内幕交易的政策需要出发，而无视个人行为的可期待性，将过度放大国家干预公民自由的权限，导致个人的工具化，违反人格尊严。

如果知悉内幕信息内容因素和属性因素的交易人同时存在交易的独立合法理由，如执行安定市场操作、预定交易计划、基于独立研究结论，则即便其知悉内幕信息，甚至暗自庆幸恰逢有利市场时机，仍然可视情形被依法豁免不认定内幕交易。

小结之，故意或过失的主观状态指行为人实施交易时，存在利用内幕信息要素的心理认知。内幕交易责任人一般应当有故意的主观要件，但对发行人的内部人等负有受信义务的特定主体，可以基于过失状态追责之。不过，除非有口供等证明主观要件的充分直接证据，否则对主观要件的认定需要结合客观要件。特别是涉及刑事责任时，“只有在查明了客观事实的前提下，才可以判断主观心理状态”。

（四）认定“利用”：客观信息知悉与客观交易行为的匹配、对主观要件的印证

在认定行为人客观知悉或推定知悉内幕信息相关因素后，如果需要以间接方式证明利用的主观心态，则需要结合证明行为人的交易行为与其信息知悉在时间线上的匹配及与其交易习惯或记录的不匹配，才能合理推论交易行为与其信息知悉具有因果关系。

内幕交易人即便承认其知悉内幕信息的内容因素甚至属性因素，仍然多会辩称其在交易决策时考虑、利用了其他信息，若允许仅通过间接证据来推定交易人利用了内幕信息，仍然应当证明以下四点：

一是应当确立内幕信息知悉与交易相关行为的正关联性，即行为人知悉信息的时间线或内幕信息生成传递的时间线和其交易行为的时间线之间的紧密匹配关系。内幕交易并非一个动作，而往往是一系列动作，包括开立或启用（多个）账户、（多次）向证券账户汇入资金、（多次）出售其他证券以便筹资购买目标证券、（多次）交易证券或（多次）向他人泄露内幕信息的进展。越多的时间点形成越多处匹配，相关联系的确认就越为稳固。

在比较法上，美国代表性的判决认为交易者和知悉内幕信息者之间电话交谈的时间密切性提供了一个合理基础来推论交易者的信念基础是内幕信息。交易规模和获利性越大，与信息接触的时间越接近，越能推论交易基础是内幕信息。一系列通信若被紧随着几乎立刻发生的异常大规模交易，创造了内幕交易发生的“有说服力的”推论，或“强烈推论”。

二是应当证明行为人交易行为与公开信息和“通常行为”的反关联性或异常性。依据常理，如果当事人的交易行为系利用内幕信息的结果，就会偏离一般人基于公开信息所能表现出的行为模式或行为人自身的交易习惯。所以，如果行为人的交易对象、时间、方向、规模、频次与彼时的公开信息不匹配，与交易者的交易习惯不匹配，就会成为认定利用内幕信息的辅助证据。当然，对“通常行为”的理解不宜僵化。市场交易本身就有赖于相反方向的交易决策者的配对。一项交易背离主流多数人交易方向或背离当事人自身交易习惯，并非交易异常或违法的必然证据。著名投资家巴菲特的格言正是“在别人恐惧时，我们要贪婪；在别人贪婪时，我们要恐惧”，即逆潮流交易。交易者也没有不背离自身习惯的义务。

三是可以证明当事人有交易相关异常行为，特别是故意性行为、违规性行为，包括突击开户、（通过合法或不太合法的方式）借入大额资金等冒险行为，或此次忽然（而非一贯如此）采用借用他人账户等灰色行为来实施交易。这些可以对交易的违法性做更多不利推定。如果信息传递人向被传递人提供了大量资金，后者在交易获利后又向前者返还更多的资金，则有利于推定二者存在交易获利的共谋。不过，联络接触的频次多或少，均不应被视为行为异常的辅助证据。因为无论两个人是亲是疏，执法者均没有理由说他们就不应该有频繁的或单次的联络接触，更不应该在不同案件中就此采纳相反立场。

如果执法证明标准不太高，则交易者知悉内幕信息的证据和交易异常性的证据不必同时强有力地存在，而可以互相补强。交易行为与交易习惯的匹配也不一定能否认交易行为与信息知悉之匹配度的证明力。

四是可以证明行为人存在交易相关的隐瞒或欺骗行为。若交易人存在故意反常地销毁交易记录、隐藏行踪、与人串通伪造证词，或在解释交易发生时给出的理由明显不合理、自相矛盾、与重要已证明事实不符（如声称依据某公开信息而交易，但该信息在其交易时尚未公开；声称不认识某人，实际上却是认识的），则可以认定他主观上有意隐瞒事实，并作为认定利用内幕信息的辅助证据。

小结之，基于间接证据推定利用内幕信息的基本思路是不相信“巧合”，特别是多个巧合。行为人对信息内容因素和属性因素的知悉，为其利用内幕信息创造了基础，即具备利用内幕信息的潜能和对行为违法性的认知可能；与外部交易行为的时间线匹配，证明了利用内幕信息行为的现实可能性；行为人交易行为与公开信息和“通常行为”的反关联性或异常性，有助于排除巧合的存在；在证明的过程中，应当尽量依据逻辑法则和经验法则，运用归纳法，从已知的证据事实推理、推断、推论出待证事实。客观信息知悉与客观交易行为的匹配，与公开信息、通常行为和行为人交易习惯的不匹配，可以形成对主观要件的印证。不宜轻易主张证明责任倒置，不宜粗糙地根据简单的基础事实（如交易人接触了内幕信息知情人）直接推定（presume）其利用内幕信息的事实。

三

清源：获取/知悉标准是对利用标准的不当偏离

在执法实践中，为了更便于追究内幕交易责任，出现了客观主义进路的“获取标准”或“知悉标准”。这在学理上也与“平等进路”主义的内幕交易责任扩大化的思潮一致。即主张仅以交易者获取、知悉、占有内幕信息的客观事实为归责要件，不考察交易者的主观状态。

获取标准本身亦需要根据主体属于合法获取、非法获取、泄露获取的不同类型予以细化。如知情人具有获得内幕信息的应然性、盖然性，但非必然性，故执法司法者推定其已然获取内幕信息时的证明责任较轻，但不应是无证明责任。比如，对董事，无须证明其实际知悉信息，但应证明其在正常履职，有获取信息的渠道。对非法获取人、受密人，应当证明其实际知悉。

我国执法实践还进一步令获取标准蜕变为接触标准，即无须直接证明在发行人外部的交易者实际知悉内幕信息，只需证明他们在交易前与知悉内幕信息者有过联络、接触。这种相对简便的定责方式受到了执法者的推崇，但不尽符合法理。本部分将对之进行分析和批判。

（一）无上位法依据的“获取标准”及其扩张适用

我国2006年《证券法》在第73条之后，又规定了内容更具包容性的第76条。该条在功能上与第73条存在重复或吸收关系。有观点认为，第76条提出了与位距三条之前的第73条利用标准不同的获取标准。然而，从法条整体性原则来看，不应认为立法者存在这样的低级错误。第76条仍然应当与第73条结合看待，并未改变利用标准。而且2020年《证券法》第50条和第53条仍然维持了这两条表述与关系。

证监会2007年《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》（以下简称《内幕交易指引》）第2条初看与2006年《证券法》第76条（2020年《证券法》第53条）类似，但实际上意味不同，可称为“获取标准”。因为《证券法》只规定获取内幕信息的人“不得”实施内幕交易，逻辑上不等于其在内幕信息公开前的交易均属内幕交易。

《内幕交易指引》一方面扩张提出了实为“所有人”的内幕人概念；另一方面直接以“主体身份+交易时间”为要件把特定时段发生的交易行为等正向判定为内幕交易，无视了在内幕信息公开前交易者不一定利用甚至实际知悉内幕信息。例如，其交易可以是基于更早时间预定的计划，或法律列举的知情人实际上未曾接触内幕信息（如未实际履职的董事）。《内幕交易指引》反映了一种更为严厉的以客观行为归责的执法标准，也缺乏上位法依据。

基于认识规律，一个人对一项信息的内容和不同属性的知悉时间未必相同。获取标准考察获取信息的时间时，实际上聚焦于最早的、获取信息内容因素的时间。我国执法实务中，获取标准又蜕化为接触标准。证监会把“非法获取”这一本来应当侧重界定手段非法性的行为概念转化为无合法获取资格的状态概念。大量执法案件在泄露行为本身未曾被证明时，仅以异常交易者“曾与内部人有过接触”，就不再“考量其与内部人之间是否有实质意义的紧密关系以作为间接证据”而直接定案。2012年《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第2条与之立场类似。

然而，这意味着执法者可能在定责时尚未能证明交易者知悉内幕信息的内容因素，遑论属性因素，从而导致公司外部人在过失甚至无过错的情形下被推定利用了内幕信息。

换言之，当《证券法》的利用标准被放松为获取标准乃至进一步被放松为接触标准时，内幕交易责任中的主观要件会被取消，知悉信息的客观要件也将形同虚设，使该责任变成对泛化主体的严格责任。证明“无”一般难于证明“有”。当行为人无法证明未曾知悉信息的内容因素或属性因素，或交易行为不具有与内幕信息知悉事实的联系、不具有异常性等理由时，会造成执法过滥。例如，被法院撤销的苏某某内幕交易处罚案中，处罚机构在被指控的泄密人未归案的情况下便认定受密人利用了内幕信息，显然对后者已知悉内幕信息的证明是不充分的。

（二）“知悉标准”的两种版本：实质获取标准与实质利用标准

“知悉”一词有直接的成文规则的支持。其渊源或许出自1999年《证券法》第68条“下列人员为知悉证券交易内幕信息的知情人员”（2006年《证券法》第74条改为直接表述“证券交易内幕信息的知情人包括”），这可能受到了我国台湾地区法用词的影响。

对于知悉标准，有两种理解。一种与获取标准同质。有学者归纳为“只要交易人在交易时或交易前知悉内幕信息”即有责任。这里的“知悉”概念较狭、较易认定，相当于知悉本文所称的内幕信息内容因素，而不包含知悉属性因素，也不强调信息知悉与异常交易的匹配。这种标准对执法者的证明责任要求较低，是执法者较为赞同的。《内幕交易指引》第14条甚至进一步规定了“推定知悉标准”：内幕信息知情人在事后认定的内幕信息敏感期内有相关交易行为的，即认定构成内幕交易，“除非其有足够证据证明自己并不知悉有关内幕信息”。

张子学提出了一种更为开明的知悉标准。他主张知悉分为通过亲自参与而直接掌握、直接知悉，或者通过直接知悉人的信息泄露与传递而间接知悉。知和悉又不同，前者是对信息的接触，后者包括“当事人清楚、了解他掌握的这个信息是内幕信息”，即知道这个信息具有未公开性和重大性。此说兼顾了信息的内容因素和属性因素。

与此客观要件的把握一致，张子学还主张：应证明内幕交易人主观知悉内幕信息的性质和作用；刑事追诉还应证明直接或间接故意的存在，行政处罚和民事诉讼可以以重大过失为前提。这在证据上可以通过间接证据的推断来实现，并辅助以监听等更强的证据搜集措施，但不可轻易推定，特别是不可轻易对发行人核心人员以外的主体作推定。“必须对控诉机关提供的口供和其他客观方面证据的充分性进行评价，而不能仅仅通过这些被证明的客观情况就直接认定被告人具有主观上的‘明知’。”这种知悉标准的本质仍然是利用标准，其摒弃了现实中过于严苛、不符合法治的客观归责倾向。在实为利用标准的知悉标准下，当事人可以就主客观多种理由予以辩护；而在实为获取标准的知悉标准下，当事人只能就不知悉信息的内容因素予以辩护，更为困难。若获取标准蜕化为接触标准，当事人在不能证伪接触事实时，就更进一步陷入难以辩护自己未知悉信息的绝境。

（三）利用标准优于获取/知悉标准

结合我国证券法治的实际，本文主张坚持符合证券法条文与原理的利用标准。追究责任时，应当先证明行为人知悉内幕信息的内容因素和属性因素。在此基础上，对其利用内幕信息的主观心态可以结合交易行为与内幕信息知悉情况的匹配、与行为人交易习惯的不匹配等来合理推论利用内幕信息的主观心态驱使交易者作出本不会作出的交易，而非在实施了本来就会实施的交易的同时正好知悉内幕信息。

尽管以利用标准定责的难度可能会较大，但一方面，这本身并非降低追责难度的理由，因为证明难度大，恰恰可能表明追责对象未必具有真正的可追责性；另一方面，这可以通过依法加强监听等证据搜集手段、实行行政和解、辩诉交易、污点证人等制度来化解。

相比之下，客观归责的获取/知悉标准并不考察内幕信息内容的客观占有与内幕交易之间的因果关系，具有法理上的内在根本缺陷，可能造成定责的过于泛化和不公正的结果。例如，“根据知悉标准，行为人一旦得知了内幕信息，就不能参与到事先制定好的商业计划中。如果他参与了事先拟定好的交易计划，即使他根本没有进行欺诈或欺骗的意图，那么他同样会受到指控”。甚至我国实践会出现连获取/知悉之事实都不加以考察，直接以更易证明的与信息源的“接触”来代替证明“知悉”的执法扩张现象。鉴于此，邢会强等学者已经明确提出废除“密切关系人+交易”型及“联络接触+交易”型内幕交易推定，即废除接触标准。

四

探流：比较法并未简单采纳获取/知悉标准

本部分依据本文提出的理论分析框架，进行比较法研究，指出：利用标准仍然是国际主流。一些法域形式上虽然看似采取知悉标准，但仍然会重点考察信息的属性因素和行为人的主观要件，同时在法律适用时受有力的司法法治制约，而不会成为简单的客观归责。

（一）美国法：基于披露或戒绝交易义务的利用标准

美国证券市场和法律最发达。包括中国在内的大多数国家的证券法沿袭自美国法。美国内幕交易责任源于对《证券交易法》10（b）节的化用，该节是对操纵性行为或欺诈性行为的原则性禁止。内幕交易责任人不仅需要知悉信息的内容因素，还得基于能产生特定义务的特定关系或法律地位知悉信息的属性因素，故而其利用行为也违反了相关义务。

美国内幕交易责任追究中，也存在信息实际利用（actual use）与占有（in possession of）之争，即责任前提是交易人违背特定义务而实施了利用，还是只需交易人占有内幕信息的事实。和其他国家的执法者一样，美国证交会也一直试图降低定责标准，自1978年起，其多次在起诉中提出知情占有标准。部分法官也有意摆脱欺诈责任下的利用标准，但至今未改变美国内幕交易法的主基调。

1968年Texas Gulf Sulphur案中，第二巡回区上诉法院提出了平等获取路径。所以，若一家矿业公司向一名地主买地，地主听说矿业公司在当地探矿，遂根据自我推论买入该公司股票，也会被视为构成内幕交易。但这一进路未能取代基于受信义务下追究欺诈责任的主流进路。最高法院1980年Chiarella案判决重申只有违背了不利用内幕信息的义务，才会产生内幕交易责任。一个以内幕信息交易者若不是公司代理人、受信义务人，也不是卖方托付了信任者，就不构成内幕交易。此间的法理其实是，没有特定义务的主体即便知悉了信息的内容因素，也不见得会知悉信息的属性因素。

不满于Chiarella案判决，证交会1981年制定的《证券交易法》14e-3全面禁止了在要约收购中占有相关未公开信息的人从事相关交易，在一个特定领域为所有主体设置了披露或戒绝义务，但执法者仍需证明交易人知道或应当知道信息的未公开性，以及信息来源于要约人、被要约人等特定主体，从而对其专属性有所认知。所以该规则的内容具有一定的合理性，但作为一项规章，其是否超越了美国内幕交易法原理和《证券交易法》14（e）节的授权，引发了争议。不过，最高法院在后续诉讼中尚未推翻这一适用于特殊领域的监管规则。

1983年最高法院Dirks案判决针对泄露内幕信息情形重申，“（披露或戒绝交易）义务源于双方之间的特定关系”，对泄露双方均有知悉违法的故意（scienter）要求。故意包括间接故意，即放任，指高度不合理、严重背离日常谨慎标准。除了知悉信息的内容因素和属性因素，在泄露的情形中，还指泄密人知道受密人能够利用该内幕信息，而无须确定地知道后者利用了该信息。对内幕信息被他人利用的可能性故作不知，会被认为构成故意要件。例如，当着作为交易员的朋友之面接听有关电话并讨论内幕信息。这些判决丰富了利用标准在美国内幕交易法中的适用。但判例法一般认为过失（negligence）不足以构成证券欺诈责任的主观要件。

第十一巡回区上诉法院为了减轻证明负担，在Adler案判决中提出可基于信息的占有、接触来推断利用。该院认为，证交会需要证明被告具有故意或欺诈的心态，但证明交易者的主观过错（scienter）时，只需证明其占有内幕信息，对信息的知悉能强有力地推断出利用。在泄露型内幕交易中，知悉则指与知情人的接触。交易者可以用事前预定的交易计划和与知情人接触的其他合理理由来反驳这一对过错存在的推断。

不过，上述推论并非用于确定最终的内幕交易责任，而只能在诉讼早期阶段用于决定不驳回起诉。在后续实体审判中，对被告是否利用了内幕信息的最终结论，仍需陪审团结合法律规定的其他责任要件来决定，包括交易人具有不利用信息之披露或戒绝义务的主体限制性，或者在泄露的情形中存在泄密人违法获取个人利益的前提。因此，上述推论的主要意义为推定交易人知悉信息的属性要素，弱化主观要件的证明难度，弱化对交易行为与信息知悉匹配度的证明任务，可谓一种“折中利用标准”或“推定利用标准”，即推论知悉信息的交易人存在利用心态，而非无视这一主观要件。

而且，多数上诉法院并未跟进第十一巡回区上诉法院的这一观点，它们认为“接触+交易”只能产生怀疑、推测，而不能产生对利用之推论。证交会不时因举证不足而败诉。内幕交易刑事诉讼也排斥了这种推定路径。

2000年美国证交会通过了10b5-1规则，允许上市公司内部人实施预定交易计划并豁免内幕交易责任。根据1997年禁止“欺诈信息来源”的私取理论的O'Hagan案判决规则，10b5-1规则a段规定“如果买卖人违背对发行人及其股东或重大未公开信息来源方的信任义务或保密义务，而基于关于该证券或发行人的重大未公开信息买卖”，属于违法。b段规定在买卖时知晓（aware of）重大非公开信息，即构成“基于”该信息交易，除非符合c段对预定交易计划设置的条件。国内有学者称这一规则为“折中知悉标准”，国外也有观点认为这确认了在无相应预设交易计划时，仅基于信息占有的定责标准。应该说，“知晓”强调一定的主观意识，尽管未达到实际使用（actual use）的地步，却仍然比客观占有（possession）要求严格，证明“知晓”才能推定内幕信息构成其决策因素。按照本文理论框架，行为人此时需知悉内幕信息的属性因素。10b5-1规则只是提供预定交易计划这一具体豁免理由，而非改变普适的基础规则。10b5-1规则a段的违背义务要件，指向了对信息专属性的知悉。在适用10b5-1规则这一一般规则追究证券欺诈责任时，仍然必须具体证明故意。即便10b5-1计划的制订存在瑕疵、不能有效作为豁免理由，执法者亦不能直接依据知悉信息的内容因素来追究交易者的责任。

所以，美国的基本规则仍然是利用标准，并得到了美国强大中立的司法体系的强力贯彻。

（二）我国台湾地区法：条文的知悉标准与主旨的利用标准

我国台湾地区“证券交易法”在1988年增订了第157-1条对内线交易（内幕交易）的规制，规定发行人的董事等特定内部人“获悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时”，在该消息明确后、公开前不得买卖。这是一种正向的行为禁止，而非反向的责任推定，该法正式的立法理由称是为了禁止“利用公司未经公开之重要信息买卖公司股票图利”而“参照美国立法例，增订本条”。实践中，主要城市的法院亦运用了利用标准。台北地方法院2005年诉字第1152号刑事判决指出，非如此则“无异造成交易人因一般投资习惯或预先拟定之投资计划而陷于罪责之危险”，“重大消息与买卖股票行为间之关联性，不得弃而不论，仍应探究利用与否”。

2010年我国台湾地区“证券交易法”第157-1条把“获悉”修正为“实际知悉”。台湾地区学者指出，“实际知悉”的含义包括：应探求行为人之确实知情以发现真实，应以行为人确知之事实为判断对象与重大性认定之范围，“获悉”与交易、主观认知与客观行为间应具备一定的关联性。这种认识符合本文对利用标准的理解，即需证明行为人对信息的内容因素和重大性等属性因素的知悉，知悉信息的行为与交易行为需要匹配等。不过，我国台湾地区“高等法院”在2013年上重更（一）字第7号刑事判决中认为，“获悉”乃得知之意，“实际知悉”乃实在的知道之意，两者文义并无不同，实难认此修正有限缩主观构成要件要素之范围。

对此，本文认为，实际知悉标准的意义在于禁止以推定知悉的方式来认定行为人的责任，对于能证明实际知悉内幕信息及其重大性者，仅从法条文义来看，仍有“因一般投资习惯或预先拟定之投资计划而陷于罪责之危险”，但台湾法律界对适用利用标准的观念已然颇为强劲，当不至于因知悉标准的适用造成过滥的结果。

（三）欧盟、英国、南非：未利用标准

欧盟《市场滥用条例》第8条《内幕交易》明确采纳了利用标准。第1款规定内幕交易指“一个人占有和利用（use）内幕信息”来直接、间接地获得或处置（买卖）相关金融工具。第9条第3款规定，一个人根据在占有内幕信息前就已经产生的又已然善意到期的约定或法定义务而买卖金融工具的，不能仅从他占有内幕信息的事实来认为他利用了内幕信息。不过，对内部人会体现为推定利用标准，欧洲法院Spector Photo案这一典型判决把内部人知悉内幕信息后买卖证券的行为推定为利用了信息，但允许内部人举证推翻。

英国的内幕交易责任主要体现为刑事责任。1993年《刑事正义法》第5部分为内幕交易。第52条简单规定拥有内幕信息者的交易为内幕交易。第53条详细规定了交易的无罪抗辩事由包括：（1）行为人彼时并不期待交易会由于涉案信息系价格敏感信息而获利；（2）他具有合理理由相信信息已经被充分广泛地披露；（3）他即便没有信息，也会作出交易。可见，对交易人并不是简单基于内幕信息知悉的客观定责，如果交易人能证明不知悉信息的属性因素（重大性、未公开性）或证明交易行为与知悉内幕信息无因果关系（如系基于预定的计划而实施交易），就可构成“未利用”内幕信息而免责。与英国类似，南非1998年《内幕交易法》第4节也规定了“未利用”的抗辩理由。

上述法域的标准可以称为未利用标准，即被告可通过举证未利用来免责。而且，英国法系传统比较注意在程序上保护被告人的权益。

（四）加拿大、澳大利亚、新加坡：属性知悉标准

加拿大、澳大利亚、新加坡等普通法系国家的内幕交易法有相似之处，规定责任人应当知悉内幕信息的属性因素。有的国家对发行人的内部人允许作一定的推定，但对其他主体采取了严格的责任标准。

《加拿大商事公司法》（2018年修订）第131条规定，买卖证券且知悉秘密信息能明显影响证券价值的内部人，对由于内幕交易而受损的买卖者承担赔偿责任。这至少要求内幕交易人知悉信息的未公开性、重大性。

《澳大利亚2001年公司法》第1042A条规定，内幕信息是尚未周知，且一旦公开，则理性人将期待其对特定金融商品价格或价值有重大影响的信息。第1043A（1）条规定如果内部人（a）占有内幕信息，且（b）知道或应当知道相关信息符合第1042A条的内幕信息的定义，则内部人具有不交易、不促使他人交易、不泄露信息的义务。此即知道本文所论的信息未公开性、重大性。第1043A（3）条指出上述（a）目是适用刑法典的物理（physical）因素，（b）目是过错因素。这也对应本文的内容因素、属性因素二元论。

在一起里程碑式的内幕交易有罪判决中，澳大利亚新南威尔士州刑事上诉法院认为，判定被告是否应当知道的标准不是一个理论上的理性人是否应当对此有特定知识，而是该案被告是否应当具有该等知识，而这与其特定的知识水平、经验、业务水平、商业技能等个性化因素相关。易言之，这是一个高度主观化的标准。对责任人的具体认知应当详加考察。

新加坡《证券和期货法》（2021年修正）对发行人的内部人采纳了“推定占有即知晓”标准，对外部人是知悉标准。第220节规定，在第218节、第219节下的刑事公诉或民事起诉均不必证明被告有意违法利用（intended to use）内幕信息。第218（4）节规定，如果刑事公诉人或民事起诉人能证明发行人的关联人在重大时点占有相关未周知（generally available）信息，则若无相反证明，应推定关联人在重大时点知道（knew）信息未周知，且一旦周知可能（might）会对公司证券价格或价值有重大影响，并由此承担不能交易或泄露的义务。第218（5）节规定，上述适用推定知悉规则的发行人关联人限于公司管理人员、大股东（substantial shareholder）或依职位能获取内幕信息者。第219节规定，发行人的非关联人只有占有且知悉内幕信息的未公开性、重大性时，才承担不能交易或泄露的义务。即必须证明非公司关联人对属性因素的知悉。而且，占有（知悉内容因素）本身是需要被证明而不能直接用“接触”等事实来推定的。

可见，这些国家的法条虽然在形式上对发行人的内部人采取了知悉或推定知悉标准，但仍然认定责任人知悉的并非只有内幕信息的内容因素，还有信息的两项基本的属性因素（未公开性、重大性）。比起简单证明行为人只是知悉信息的具体内容（如一项财务数据），若行为人知道该信息的未公开性、能影响证券价格的重大性，却辩称不知道且不应当知道其无权使用该信息（专属性），合理性会明显降低。其行为与信息知悉产生时间线上之关联的“巧合”可能性也要小得多。故这种标准可称为“属性知悉标准”，以区别于很多人通常理解的、更宽松的“内容知悉标准”。

（五）小结

可见，比较法在认定内幕交易责任时，立场较为审慎。在法制层面，主流的制度选择是兼顾主客观因素的利用标准，允许行为人以未曾利用内幕信息为有效抗辩。作为各国证券法圭臬的美国内幕交易司法的主流还附加了行为人本身负有戒绝交易义务等前置条件。一些法域虽然在形式上采纳了知悉标准，但一来其适用范围限定于发行人的内部人等特定主体，二来其要求的不只是简单知悉内幕信息的内容因素，还包括知悉信息的属性因素，在实际适用层面不是简单的客观归责。这些法域的法治也会令司法者对执法者可能的扩张式进路有所制约，避免责任的滥化。

五

结语

我国的内幕交易执法案件数量和力度均持上涨和加大趋势，在涉及关键责任构成要件时，执法者应避免图“省事”而实行客观归责。利用标准应当被坚持，在认定利用信息的客观要件时对内容因素和属性因素做二分法处理，并通过证明行为人的交易行为与其知悉内幕信息的行为在时间线上的匹配及与其交易习惯的不匹配，来合理推论其主观心态，实现不枉不纵。

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《法学杂志》2026年第2期目录

【党中央精神贯彻落实·研究阐释党的二十届四中全会精神】

1.中国法院适用国际民商事实体法条约的路径

——对2023年12月最高人民法院发布的涉外民商事案件适用国际条约和国际惯例典型案例的展开

李旺

【主题研究·证券法治研究】

2.证券内幕信息利用标准研究：基于信息内容因素和属性因素的细化

缪因知

3.价格敏感性标准下证券虚假陈述重大性要件研究

樊健

【主题研究·公益诉讼制度研究】

4.检察行政公益诉讼结案条件的体系性设定

范伟

5.论民事公益诉讼与私益诉讼的衔接

朱钰奇

【探索与争鸣】

6.检察机关法律政策研究范式体系构建的逻辑范畴

高景峰

7.论国际惯例的“当事人法”属性与规范适用

宋阳

8.论我国托育合作社立法

——以《托育服务法》制定为契机

张德峰

9.刑事诉讼法修改的方法论探索

——以改革和法治相统一理论为指引

陶朗逍

10.差额补足的双重法律性质及其规范路径

王睿

【青年法苑】

11.父母为子女婚后购房出资司法解释评析

陈佳举

12.论公益诉讼惩罚性赔偿与罚金的衔接优化

——基于508份食药案件裁判文书的实证分析

顾洪鑫

《法学杂志》创刊于1980年，是我国改革开放之后最早的法学期刊之一，由北京市法学会主管主办。四十年来，《法学杂志》 以内容丰富、观点鲜明、文字精炼的特色赢得了中国法学期刊中的较高地位，受到了中外读者的广泛欢迎，并被评为“中国中文法律类核心期刊”“中国人文社会科学核心期刊”“中文社会科学引文索引（CSSCI）来源期刊”“中国法学核心科研评价（CLSCI）来源期刊”。

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责任编辑 | 郭晴晴

审核人员 | 张文硕 韩爽

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