中环观察 | 恒科深跌之后，是底还是坑？

南方财经 21世纪经济报道记者 张伟泽 香港报道

随着美伊双方释放冲突缓和信号，全球市场得到提振。据央视新闻报道，当地时间3月31日，伊朗总统佩泽希齐扬表示，伊朗愿意结束战争，但前提是其诉求得到满足，尤其是获得不再遭受侵略的保证。另据新华社报道，美国总统特朗普3月31日在白宫签署一项行政令时对媒体表示，美国可能会在两到三周内结束对伊朗的军事行动。受此利好消息影响，4月1日，恒生科技指数开盘报4777.67点，涨127.85点，涨幅2.75%。

尽管今日迎来反弹，但放眼全局，恒生科技指数今年以来的表现难言乐观，此前由“DeepSeek时刻”所激发的涨幅已基本回吐殆尽。回望2025年，得益于DeepSeek等国产AI大模型的突破性进展，恒生科技指数曾开启波澜壮阔的修复行情，全年录得24.85%的亮眼涨幅，并一度冲上6715点的阶段性峰值。然而，迈入2026年后，这一势头戛然而止。在多重利空的夹击下，指数自去年10月的高位一路震荡下行，累计跌幅已逼近30%，市场情绪再度经受严峻考验。

2月28日，美以联合军事打击伊朗，伊朗随即宣布封锁霍尔木兹海峡，全球风险资产遭遇系统性抛售。而恒生科技指数更是首当其冲，冲突发生后的首个交易日（3月2日），恒生科技指数单日跌2.89%，失守5000点，创近10个月新低。

与此同时，美联储的最新表态令外部流动性支撑进一步收紧。美联储主席鲍威尔将核心PCE预测上调至2.7%，据议息会议后的利率期货定价显示，交易员已将首次降息的时间窗口推迟至2027年。

前海开源基金首席经济学家杨德龙向21世纪经济报道记者表示，地缘政治的紧张局势显著压制了投资者的风险偏好，并引发资金外流；叠加油价上涨与美联储降息预期的推迟，多重因素共振对短期资本市场构成了明显的负面冲击。

这一传导链条的逻辑并不复杂：油价暴涨直接推高能源通胀，进而带动核心通胀预期升温，令美联储在降息问题上愈发谨慎。与传统行业指数不同，科技股的估值高度依赖未来盈利预期的折现，对流动性环境和市场风险偏好极为敏感——一旦外部流动性收紧或风险情绪恶化，估值压缩往往比传统行业更为剧烈。

在指数持续下探的弱势行情中，资金却呈现出反向加速流入的态势。

市场公开数据显示，2026年3月，1个月期港元同业拆借利率（HIBOR）从月初的2.36%逆势下探至1.95%左右，这一资金价格走势与美联储维持3.50%至3.75%高利率的宏观环境形成了明显背离。

东吴证券全球首席经济学家陈李指出，这种罕见的“美高港低”利差倒挂现象，最合理的解释在于：近期有非季节性的大规模外部增量资金持续涌入了香港银行系统，从而导致了本地短期流动性的严重过剩。

据Wind数据统计，截至2月25日，恒生科技相关ETF在近半年内（即2025年8月至2026年2月）累计净申购规模已高达1047.30亿元，2026年年内的净申购额亦超过342.50亿元，整体呈现出鲜明的“越跌越买”的左侧博弈态势。

杨德龙认为，南向资金在指数非理性下跌阶段的逆势加仓，充分代表了内资机构对多数核心成分股后市表现的坚定看好，这表明科技板块在当前点位已经具备了较高的中长期布局价值。

然而，这种资金流入的波段节奏，也折射出当前市场情绪的复杂与脆弱。光大证券国际证券策略师伍礼贤对21世纪经济报道记者表示，今年以来南向资金的流入呈现出操作周期显著缩短的新特点，资金往往在股价深跌时迅速抄底，但一旦盘面出现明显反弹，又会迅速获利了结，博弈特征明显。

除了地缘政治的冲击，恒生科技还面临着市场对财报的检验。

以腾讯、美团、快手为代表的科技巨头在3月相继披露了2025年年报，然而市场资金的反馈却普遍不及预期。例如，腾讯在财报发布次日股价重挫6.8%；快手则在财报发布次日股价单日暴跌达14%。

伍礼贤指出，科技股在本次业绩期的整体表现令市场感到失望，但这其实在情理之中。他认为，去年第四季度恰是2025年内地经济增长最为缓慢的一个季度，企业经营整体承压。

恒生科技指数涵盖互联网平台、电商、云计算、半导体及消费电子等领域，腾讯、阿里巴巴、美团、小米、京东等均为核心成分股。

杨德龙指出，这些科技互联网企业本质仍具较强消费属性，利润高度依赖终端消费者的支出意愿。当前宏观消费增速偏低，直接压制短期业绩。

不过，若单从已披露的2025年年报数据来看，部分科技巨头的基本面表现并不算差。以腾讯控股为例，其全年营收达到7517.7亿元，在视频号与小游戏业务的强劲拉动下，毛利率由53%跃升至56%，毛利增速（+21%）显著跑赢营收增速（+14%）。同期，小米集团净利润同比增长44%至392亿元，总营收与净利润双双创下历史新高。

然而，即便是交出相对亮眼答卷的腾讯，其股价在财报发布次日（3月19日）依然遭遇了6.8%的单日重挫，总市值更是直接跌破5万亿港元的心理关口。

老虎证券全球合伙人徐杨对21世纪经济报道记者指出，整体来看，是港股科技股前期已经先交易了“AI重估”。当板块在财报前已经把“AI会带来第二增长曲线”部分计入价格后，财报日要么给出更强的兑现证据，要么给出更明确的回报路径，否则就容易出现“业绩不错但不够好”的兑现式回调。

在业绩预期之外，各大互联网平台在外卖等本地生活领域的“烧钱”竞争，更是直接侵蚀利润的核心原因之一。以美团为例，受即时零售行业激烈竞争的拖累，其业绩由盈转亏，全年净亏损高达234亿元，经营亏损达到170亿元。

财通证券测算数据显示，2025年全年，美团、京东、阿里三家巨头在外卖领域合计“烧钱”规模约达800亿元；仅在第三季度，相关投入就较第二季度环比增加了约100亿元。

这一高昂的竞争成本，也解释了板块内一个看似矛盾的现象。财通证券在研报中指出，若剔除受外卖大战冲击最为严重的阿里、美团与京东，恒生科技板块2025年的净利润实际增速高达21.7%，且整体利润预期较年初上调了3.4%。这意味着，若非这场主动发起的消耗战，科技板块整体的盈利面貌本应截然不同。

不过，商业模式的转机或许正在政策层面悄然酝酿。3月30日，国家市场监督管理总局发布关于进一步贯彻实施《中华人民共和国反不正当竞争法》的通知，明确提出将综合整治“内卷式”竞争，并着力防治平台经济等重点行业和领域的“内卷式”竞争。

对此，杨德龙表示，若外卖等细分领域的恶性价格战能够告一段落，相关互联网公司将得以集中资源和精力开辟新的科技赛道，这在未来有望实质性地提升其估值中枢与盈利水平。

但业绩的实质性改善显然仍需时间沉淀。伍礼贤给出了更为现实的预期，他认为监管环境的改善固然构成中长期利好，但基于抢占或稳固市场份额的战略考量，企业的利润率不可能一蹴而就地恢复至最初的高位水平，整体业绩修复仍需时间逐步兑现。

在外卖大战的喧嚣之外，科技巨头围绕人工智能（AI）领域的底层竞争正在悄然展开，并成为重塑行业格局的另一关键变量。

从已披露的财报数据来看，这一轮AI军备竞赛的投入规模已远超以往。腾讯2025年全年的资本开支高达792亿元，研发投入达到857.5亿元，双双创下历史新高。其财报中明确指出，这些巨额投入主要用于支持AI业务的长期发展。

相比之下，阿里巴巴的布局则显得更为激进。其在2025年2月宣布，未来三年将投入3800亿元建设云和AI基础设施，这一数字甚至超过了此前十年的总投入；据其2025年11月季报披露，过去四个季度在AI与云基础设施方面的资本开支已达到约1200亿元。

据高盛发布的报告预测，阿里、腾讯、字节跳动与百度四家科技巨头，到2027年在AI基础设施领域的合计投入将高达840亿美元，较2025年的水平大幅增加60%。

然而，这种天量投资也引发了市场的深度焦虑：科技巨头对AI的大规模资本开支，究竟是应当被市场给予估值奖赏的长期战略布局，还是一个值得高度警惕的短期利润黑洞？

腾讯的财报电话会议，无疑将这一市场分歧彻底推向了台前。腾讯总裁刘炽平在会上宣布2026年AI投入将至少翻倍，叠加其对可能缩减股票回购规模的暗示，市场最终以单日重挫6.8%的剧烈波动给出了回应。这一盘面反应，深刻折射出当前投资者的核心焦虑——AI投入的商业化回报时间表极不透明，但短期的股东现金回报却实实在在地受到了压缩。

市场对AI的审美逻辑正在发生剧烈逆转：此前，AI投入被视为通往未来的“入场券”，足以换取估值溢价；如今，它却更像是一个吞噬利润的“黑洞”，若无明确的商业化路径，任何激进的投入都会引发投资者的反向减仓。

徐杨指出，过去市场愿意奖励AI投入，是因为第一阶段交易的是“卡位”和“叙事所有权”：谁有模型、算力、场景、用户入口，谁就先拿估值溢价。但现在进入第二阶段，资本市场开始追问ROI，因为行业已经从“证明会投”转向“证明投了以后能赚钱”。

徐杨认为，机构普遍认为，今年AI交易更具选择性，市场只继续奖励那些能够展示AI投资回报或直接受益于AI资本开支的公司；其余公司则会因高投入、利润被摊薄甚至原有业务受AI冲击而被重估。

针对这一担忧，伍礼贤坦言，就目前而言，AI模型对企业直接利润的边际贡献并不显著，其核心价值更多体现在与现有业务板块形成协同效应，或在生态内实现引流效果。杨德龙同样表示，科技大厂在AI领域的巨额成本，能否在短期内迅速转化为大规模的业绩增长，仍面临较高不确定性。

市场中亦有声音认为，当前资金对AI投入的悲观定价，可能严重低估了中国科技企业的长期竞争力。Jefferies全球股票策略主管Christopher Wood对21世纪经济报道记者表示，中国AI模型在OpenRouter平台上的周处理token量已首次超过美国，这充分显示出中国在算力调度与能源协同方面的长期竞争力，而这种底层结构性优势正在被全球市场逐步认知。

何时市场才会认可企业对于AI领域的投入？杨德龙指出，若长期的AI投入能提升用户体验、降低运营成本，并孵化出新的商业模式，将有望为板块打开估值重塑的空间。

徐杨认为，至少需要看到四个核心指标的兑现：一是收入侧，AI相关收入占比需足以拉动公司整体收入；二是利润侧，需看到AI带来的毛利改善或单位成本下降，而非仅仅带来流量；三是使用侧，token（词元）消耗量、付费调用量等是收入可持续性的前导指标；四是资本开支纪律，即企业现有业务利润能够覆盖新增的AI投入，利润增速未被持续吞噬。

恒生科技指数系统性修复的拐点何时才会真正确立？

杨德龙分析称，美以伊冲突等地缘政治的持续紧张，是近期显著压制投资者风险偏好并引发资金外流的主因；未来，一旦美联储降息预期实质性重启，带动全球资本市场流动性边际改善，将成为推动港股估值全面修复的最重要催化剂。

此外，华尔街传奇投资人迈克尔·巴里近期也公开表态指出，恒生科技板块内诸多核心公司在股价经历大幅杀跌的同时，其底层的营收和利润却保持了稳步增长态势，这种估值表现与企业基本面的严重背离，客观上已经孕育了历史性的投资机会。

在伍礼贤看来，短期内最强有力的催化剂依然在于地缘局势的缓和，一旦外部风险解除，将对科技股乃至整体大盘带来立竿见影的正面提振；而放眼长远，市场中长期的最大基本面支撑，最终仍将取决于内地宏观经济能否持续保持平稳且较高质量的增长态势。

对于投资者而言，徐杨认为，目前的阶段，投资者既不适合基于短期情绪重仓抄底，也不应因阶段性回调而过于悲观。更合适的做法是保持中性偏稳的仓位结构：一方面配置具备稳定现金流和盈利能力的核心资产，另一方面保留一定灵活仓位，等待更明确的宏观或产业信号再进行加仓。当前市场的主要矛盾不在于基本面恶化，而在于估值中枢的下移，因此仓位管理的重要性高于单一标的选择。

(实习生张泊洋对本文亦有贡献）