医药隐形龙头跟踪

来源：市场资讯

（来源：并购优塾产业链研究）

本报告全文详见《产业链报告库》，加微bgys2015咨询如何开通报告库权限，或点链接了解：

https://mvzxk.xetsl.com/s/2iNIZ6

神经介入（Neurointervention）与脑机接口（Brain-Computer Interface, BCI），是两个原本属于不同医疗领域的学科，但近年来通过“血管植入式脑机接口”这一前沿技术产生了一种紧密的“跨界”联系。神经介入将复杂的脑外科手术变成了相对简单的微创介入手术，是目前脑机接口实现大规模商业化落地被看好的路径之一。

从行业近期动向来看，作为介入式脑机接口的全球鼻祖，Synchron 近期动作频频。2025年11月其完成 2 亿美元 D 轮融资，累计融资额达 3.45 亿美元，用于加速其 Stentrode 系统的大规模临床转产。Synchron 宣布其下一代血管电极通道数将从目前的几十个提升至 数百甚至上千个，旨在实现更精细的意念控物（如通过脑电直接弹钢琴或高速打字）。

此外，马斯克在2026年初重申，Neuralink 将在2026年启动大规模量产，并推广其第二代手术机器人，目标是每年完成数千例植入。

同时，国内产业界也迎来标杆性进展：

2026年3月，中国国家药监局（NMPA）正式批准了博睿康自主研发的“植入式脑机接口手部运动功能代偿系统”。这是全球首个获批上市的侵入式/半侵入式脑机接口医疗器械注册证。它标志着脑机接口正式走出实验室，进入合规的临床商业化收费阶段，重点用于卒中及瘫痪患者的手部功能康复。

此外，在2026年2月的业绩经营目标发布会上，港股上市公司、神经介入龙头心玮医疗明确宣布其介入式脑机接口项目已顺利完成羊脑和猴脑的实验验证。公司计划于 2026 年底前 开启国内首例介入式脑机接口的正式人体临床试验（FIH）。

目前，神经介入行业的龙头业绩出现一定程度分化，主要受到产品放量、集采等因素影响：

心玮医疗——2025年实现营业收入4.08亿元，同比+46.9%；归母净利润0.83亿元，实现扭亏（2024年亏损1362万元）

微创脑科学——2025年上半年，实现营收约3.83亿元人民币，同比下降6.2%；实现归母净利润0.93亿元，同比下降35.25%。

归创通桥——2025年实现营业收入10.57亿元，同比+35.1%；归母净利润2.44亿元，同比+143.75%。

神经介入行业的科技发展情况，我们来梳理一下：

一、探索与奠基期（20世纪70年代至90年代）——这一时期的关键突破是可脱弹簧圈和微导管/微导丝系统的出现。它们首次实现了对颅内动脉瘤的血管内栓塞治疗，替代了部分高风险的开颅手术，标志着神经介入时代的开启。

二、缺血性卒中治疗的革命（21世纪的头十五年）——以机械取栓支架为代表的技术取得重大突破，能够快速开通急性脑卒中患者闭塞的大血管。这项技术显著降低了患者的致死率和致残率，成为卒中治疗史上划时代的里程碑。

三、出血性卒中治疗的深化与器械多元化期（2010年前后至今）——针对动脉瘤，出现了血流导向装置、栓塞辅助支架等全新工具。其中，血流导向装置通过改变血流路径治愈动脉瘤，代表了一种革命性的治疗理念，极大地拓展了复杂动脉瘤的介入治疗范围。

四、跨界交汇（2026年的新趋势）——神经介入解决了“如何更安全地到达大脑”，而脑机接口解决了“到达之后如何有效对话”。2026年，随着自动化手术机器人的成熟（在20分钟内避开微小血管，将上千通道的柔性电极刺入大脑），这两种原本分属“内科介入”和“神经外科”的领域正在合流。

神经介入行业产业链包括：

上游——关键材料主要包括具有超弹性和形状记忆的镍钛合金管材/丝材、用于显影与栓塞的铂钨合金弹簧圈材料、高端医用级高分子聚合物（如PTFE、Pebax等用于导管），以及降低摩擦的亲水润滑涂层。由美国、日本的少数特种材料巨头，例如镍钛合金代表厂商是美国Fort Wayne Metals。

中游——外资巨头：美敦力、史赛克、强生、MicroVention等，长期占据市场主导地位。国内领先企业：微创脑科学、归创通桥、心玮医疗、沛嘉医疗（加奇生物）、赛诺医疗等。

下游——终端用户主要是各级公立及私立医院，尤其是具备神经介入手术能力的卒中中心。三级医院目前是主要市场，但日间手术中心和基层医院的渗透率正在快速提升。国家医保是主要支付方。带量采购政策已成为重塑行业格局的核心力量，大幅降低了产品价格（如弹簧圈告别“万元时代”），加速了国产替代进程。

从产业链上的参与者近期的增长预期来看：

来源：Choice，并购优塾

—— 研讨会 ——

2026年4月25日-26日，在上海，我们将举办《估值建模实战提高班》线下精品研讨会，纯正的估值建模实战干货，全流程快速上手实操，希望能帮大家少走弯路。

注：报名咨询，添加客服：bgys2015

2026年5月22-24日，在上海，邀请在并购领域从业经验丰富的4位专家，举办为期3天干货《并购全流程实战、交易架构搭建、资本交易税收处理、上市公司并购落地、产业基金并购 》主题研讨会。

【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

（一）

神经介入是一种微创手术，主要通过血管内途径，使用弹簧圈、密网支架、取栓支架、球囊、支架等器械，对三大类脑血管疾病（出血、狭窄、急性取栓）进行栓塞、取栓和血管成形治疗。

神经介入的技术原理是微创、影像引导下的血管内远程操作，其核心在于利用血流动力学改变（栓塞）、机械移除（取栓）或物理支撑/扩张（成形） 等原理，对脑血管的出血、堵塞或狭窄病变进行精准治疗。

神经介入从疾病出发，分为应对血管破裂的出血性和应对血管堵塞的缺血性两大类。从产品出发，则根据器械在手术中的直接作用，分为直接用于治疗的缺血类和出血类器械，以及为手术提供支持的通路类器械。

缺血类器械——通过取栓或扩张血管治疗缺血性脑卒中。急性缺血器械：取栓支架、抽吸导管、球囊导引导管。慢性缺血器械：颅内动脉支架（裸支架、药物支架）、球囊扩张导管。

出血类器械——用于治疗颅内动脉瘤、封堵畸形血管或血管破裂处。栓塞弹簧圈：可解脱弹簧圈、栓塞弹簧圈系统。支架：辅助弹簧圈支架、血流导向密网支架。

通路类器械——在神经介入手术中建立通路、输送器械、封堵压迫等，不直接处理病灶。主要产品：穿刺针、血管鞘、造影导管、指引导管、导丝、微导管、微导丝、中间/支撑导管、压迫止血系统等。

脑机接口，按技术路径分为侵入式、半侵入式和非侵入式三种。侵入式的目标是“与大脑深度融合”，非侵入式的目标是“大脑的数字化外设”。

因此，从关键指标数据带宽来看，侵入式极高(可实现意念打字 >60字/分)，非侵入式较低(通常用于简单指令或情绪监测)。

血管植入式（神经介入）属于半侵入式。拥有接近侵入式的信号质量，因为它通过血管深入颅内，避开了颅骨对电信号的剧烈衰减。还拥有接近非侵入式的安全性，因为它不需要切开脑组织，只是“停靠”在血管里。

需要注意的是，血管植入式手术涉及缺血类器械和通路类器械。具体步骤为：

1）通路类器械（Access Devices）植入的“路基”

无论植入什么，只要是通过血管进去，通路类器械是第一步，也是核心。在脑机接口植入中，医生需要利用这些器械从股静脉或颈静脉进入，穿过复杂的血管解剖结构，定位到大脑的上矢状窦（主要的功能区血管）。没有高品质的通路类器械，脑机接口的电极支架根本无法精准送达。涉及器械包括微导丝、微导管、远端通路导管、导引装置。

2.）缺血类器械（Ischemic Devices）电极的“原型”

电极（Electrode）是大脑与计算机之间的“翻译官”。它的核心任务是将生物体的离子电流（神经信号）转换成电路中的电子电流（数字信号）。非侵入式电极像是头皮上的“听诊器”，侵入式电极就像是大脑里的“绣花针”，半介入式电极就像是血管里的“天线”。

目前成熟的半介入式脑机接口（如Stentrode），其物理形态本质上是一个改良版的“缺血类支架”。 它需要具备良好的径向支撑力，以便在血管内展开并紧贴血管壁，从而近距离捕捉神经信号。它采用的是类似缺血类支架的网状编织技术（如镍钛合金），并在网格上集成了微型传感器。

目前，在神经介入领域，从集采对于价格的影响来看，通路类（70%~90%）>缺血类（50%~65%）>出血类（40%~55%）。对应国产化率（2022年数据），通路类（约31%）>出血类（约5.4%）>缺血类（约2.8%）

通路类制造成本来自于原材料价格、生产效率、产能规模。已广泛集采，价格竞争激烈。成本控制能力（规模化、国产替代、自动化生产）是生存关键。

缺血类制造成本来自于结构专利、载药技术、联合疗法解决方案。集采前，取栓支架费用约4-5万元，抽吸导管约4-5万元。集采逐步推进（如取栓支架），企业需通过产品迭代、提供高价值组合方案、降低成本来应对。

出血类制造成本来自于创新技术、临床试验、贵金属、精密制造。集采前，弹簧圈单个价格约1万元，一台手术常用3-5个；密网支架终端价格更高，集采后仍在10万元左右。能够生产高性能出血类器械的厂家有限（如微创、美敦力、强生），议价权相对较强。

从技术难度来看，出血类器械>缺血类>通路类，三者各有侧重：

出血类器械技术难点在于，极端精密的编织工艺、生物相容性与内皮化、解脱机制（弹簧圈）。以极端精密的编织工艺为例密网支架通常由几十根甚至上百根比头发还细的镍钛合金或钴铬合金丝编织而成。它既要足够“疏”以保证分支血管不被堵死，又要足够“密”以改变瘤内血流方向。这种力学平衡的计算和物理制造极难。

缺血类器械的难度在于极端复杂的受力设计，取栓支架在通过迂曲血管时要足够柔软（不伤血管），但在抓捕血栓时要有足够的径向支撑力（抓得牢），收回导管时又要能顺利变形（不掉落）。

通路类器械的难度不在于复杂的结构，而在于材料力学的极致平衡。例如医生在腿部推导丝，大脑端的导丝必须精准响应（1:1的扭矩传递）。如果材料太软，进不去；太硬，会刺破血管。

在神经介入这个领域，企业需要投入高昂的前期获客成本进行学术推广、医生培训，但一旦医生形成使用习惯（“肌肉记忆”），将产生极高的客户生命周期价值，形成转换成本护城河。

（二）

首先，从收入体量和业务结构方面来看:

从2024年收入体量来看，归创通桥（7.82亿元）>微创脑科学（7.62亿元）>心玮医疗（2.78亿元）。

心玮医疗——成立于2016年，凭借Captor取栓支架等核心产品在神经介入领域实现国产替代，并在2025年通过产品放量与成本控制成功扭亏为盈。

收入构成中，医疗器械占比100%。品种来看，在上市初期（2020年）的收入主要来源于ExtraFlex™远端通路导管、SupSelek™微导管及Captor取栓支架，已拓展至出血性卒中（如颅内支架）等领域。

图：收入构成

来源：并购优塾

微创脑科学——前身微创神通成立于2012年，作为国产神经介入龙头，凭借APOLLO支架、Tubridge密网支架等核心产品引领行业发展，并持续推动国际化布局。

2025年中报来看，中枢神经系统的心脑血管产品中占比61.13%、其他冠状动脉及周边占比30%、中枢神经系统用药7.66%。

其中，中枢神经系统的心脑血管产品包括NUMEN系列弹簧圈、Tubridge系列血流导向密网支架、Willis颅内覆膜支架；其他冠状动脉及周边包括APOLLO颅内动脉支架、Bridge椎动脉雷帕霉素靶向洗脱支架；中枢神经系统用药包括Neurohawk系列取栓支架、X-track/W-track等抽吸导管及远端导管。从收入来源地看，境外业务占比提升至12.29%。

图：收入构成

来源：并购优塾

归创通桥——成立于2012年，通过“神经介入+外周介入”双轮驱动，凭借蛟龙取栓支架、银蛇导管等核心产品实现业绩扭亏为盈，并持续通过产品创新与全球化并购实现增长。

25年年报来看，神经血管介入业务占比63.95%、外周血管介入业务占比35.88%。其中，神经血管介入业务主要包括银蛇®颅内支持导管、蛟龙®取栓支架、白驹®颅内PTA球囊等；外周血管介入产品包括药物球囊等。收入来源地看海外业务占比4.60%。

图：收入构成

来源：并购优塾

（三）

图：

单季度利润同比增速

来源：Choice，并购优塾

这个行业，从目前的增长情况看：

心玮医疗——2025年实现营业收入4.08亿元，同比+46.9%；归母净利润0.83亿元，实现扭亏（2024年亏损1362万元）。

分业务来看三大板块均实现增长：1）出血性卒中业务，收入同比大增223.2%。主要得益于颅内支架进入约500家医院使用，带动了栓塞弹簧圈份额提升。2）介入通路业务，明星产品“血管封堵器”单品收入突破1亿元，终端临床使用量超20万条。3）缺血性卒中业务收入增长31.8%，颅内血栓抽吸导管获得广泛认可，已进入超450家医院。

其管理层预计2026年营收目标不低于 5.4亿元，利润目标不低于 1亿元。

图：单季度利润及同环比增速

来源：Choice，并购优塾

微创脑科学——2025年上半年，实现营收约3.83亿元人民币，同比下降6.2%；实现归母净利润0.93亿元，同比下降35.25%。

业绩下滑受国内“密网支架”及“弹簧圈”集采（VBP）降价的影响，国内增速有所放缓。例如，河北牵头的25省密网支架集采已于2025年开始执行。公司产品中标价（Tubridge/Tubridge Plus为6.49万/6.98万元）较此前终端价（约12万元）有较大幅度下降。

2026年3月公司刚刚宣布其 APOLLO™ Dream（雷帕霉素靶向洗脱支架系统）获得了美国 FDA 突破性设备认定。这将加速其进入美国市场的节奏，预计将成为2026-2027年的核心财务增长点。

来源：Choice，并购优塾

归创通桥——2025年实现营业收入10.57亿元，同比+35.1%；归母净利润2.44亿元，同比+143.75%。

分业务看：神经介入业务收入6.76亿元（+28.0%）；外周介入业务表现更为亮眼，收入3.79亿元（+50.3%）。海外收入达到4865万元（+115.5%），产品已进入40个国家。

来源：Choice，并购优塾

（四）

图：现金流、固定资产投资

来源：Choice，并购优塾

再来看一下各家现金流质量：归创通桥这几年资本开支较大，用于1）产能建设，珠海基地建成后产能增8倍，是归创通桥实现“自研自产”降低成本、维持高毛利（约72%）的硬件基础。2）OCT 影像与机器人研发，精密加工设备投入属于资本开支的一部分。

（五）

图：近十个季度

ROE趋势（%）

来源：Choice，并购优塾

图：杜邦分析

来源：Choice，并购优塾

图：综合毛利率（

来源：Choice，并购优塾

图：净利率（

来源：Choice，并购优塾

微创脑科学毛利率长期维持在75% 以上 的水平，稳居行业前列。这主要得益于其产品组合中高端产品（如密网支架、栓塞弹簧圈）占比高，且具备较强的规模效应。尽管面临国内集采（VBP）带来的价格压力，其 2025 年上半年净利率仍维持在 24.2%。通过海外高客单价市场的放量，成功抵消了国内利润空间的压缩。

图：产业链对比

来源：Choice，并购优塾