四月：持续修复｜国盛固收杨业伟团队

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（来源：业谈债市）

三月长债震荡调整，期限利差拉大，信用利差收窄。3月10年和30年国债利率分别累计上升4.2bps和 7.9bps至1.82%和2.35%。资金相对保持平稳，因而期限利差明显拉大。目前30年与1年国债利差高达113.1bps，其中3年以上各期限利差普遍处于2023年以来的80%分位数以上，30年和10年利差53.5bps的水平几乎是2023年以来最高水平。而信用利差则显著收窄，除3年、5年二永之外，其余各期限信用债和同期限国开债利差基本上都是2023年以来20%分位数左右或以内。

目前债市这种分化以及长债偏弱态势是多方面因素综合的结果。对长债来说，随着物价的回升，市场担忧通胀压力上升推升利率，这在长债方面得到了更为明显的体现。而短端由于资金持续宽松，因而相对表现平稳。长债的不稳定又导致各类机构普遍缩短久期，叠加同业存款利率下降后理财、货基等减少存款配置，增加债券配置，这压低了短端信用利率，形成当前期限利差拉大，信用利差收窄的情况。

春节因素一定程度上推升1-2月数据，经济基本保持平稳。1-2月经济数据表现偏强更多带有阶段性、季节性特征，剔除春节因素后经济基本面真实修复动能并未显著走强。今年春节较晚，带动工业增加值、出口等数据表现较强，剔除春节因素影响后，基本面的修复相对平稳，例如我们根据往年春节的位置与1、2月出口同比增速对一季度均值偏离的经验关系测算，春节因素拉高了出口6.1个百分点。往后看，3月受节后复工延迟影响，相关经济数据或有所放缓。

目前价格上涨尚未转化为投融资需求，对利率的影响有限。随着国际油价上涨，PPI在3月大概率会转正，但PPI上涨的结构性特点较显著，受输入性影响较大的有色、原油相关行业PPI回升明显，但中下游行业仍然承压。PPI的回升也未带动企业盈利的全面改善，虽然1-2月工业企业利润增速显著回升，但企业盈利存在显著的K型分化特征，除AI需求、海外因素带动相关行业利润大涨外，其余行业利润增速仍然偏低，导致融资需求或仍然偏低。相对总量来说，更为重要的是结构上的K型特征。这种分化不仅表现在增长、企业盈利等方面，同样表现在通胀、就业甚至融资等方面。这种结构的分化会导致总量指标之间相关性与历史经验不一致。

从资产供需来看，4月政府债发行或季节性走低，而银行存贷差拉大或带来配置需求。供给方面，4月政府债发行往往是一年中规模最低的月份，同时社融仍然保持低位，资产供给不足。而需求方面，银行存款增速与贷款增速之间的差距仍然较大，后续存款可能继续保持稳定的高增速，偏弱的贷款趋势也可能将延续，这将推动银行通过其他资金运用方式进行资产配置，或带动银行配债需求走高。

从流动性来看，央行呵护流动性态度不变，季节性因素下4月也有望迎来宽松。目前央行尚未显著回笼资金，显示出基本面的状况需要宽松资金配合，央行呵护流动性态度不变。此外，二季度信贷开门红结束，信贷季节性放缓，资金中枢水平往往呈现下降趋势。

季末过后银行配置力量恢复叠加资金宽松，市场或持续修复。此前债市调整或主要与银行机构行为有关。银行在季末可能有抛券兑现浮盈的需求，从而放缓对债券的配置；且银行面临着季末一系列指标考核的压力，例如△EVE、流动性指标等，导致银行在临近季末的时候可能需要调整持券结构，银行抛券形成市场调整压力。随着季末结束，预计银行的配置需求会再度恢复。跨季后银行配置力量恢复叠加资金宽松，交易型机构的空头仓位出现平仓，或将驱动市场修复，曲线再度下移。

二季度债市或持续震荡修复，期限利差有望逐步压降，信用利差或低位震荡。 此前长端的持续调整和期限利差的大幅拉大已经对通胀情绪和季末机构行为做了较多反映，曲线较为陡峭。随着资金季节性宽松，季末过后银行配置力量恢复，叠加3月经济数据受春节因素影响减弱，预计债市将继续震荡修复，此前显著拉大的期限利差有望逐步回落。而由于央行将保持资金价格在政策利率附近震荡，存单等短债利率也降至资金价格附近，进一步下降空间有限，因而信用利差继续压缩空间有限，或继续低位震荡。在四月债市逐步修复行情之下，建议继续加杠杆、选骑乘、适当拉长久期，预计10年国债利率有望在年中左右降至1.6%-1.7%附近。

风险提示：历史经验失效；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期

1. 三月债市震荡调整，期限利差拉大，信用利差收窄

三月长债震荡调整，期限利差拉大，信用利差收窄。3月10年和30年国债利率分别累计上升4.2bps和 7.9bps至1.82%和2.35%。相对来说，资金保持平稳，因而期限利差明显拉大，信用利差则显著收窄。目前30年与1年国债利差高达113.1bps，其中3年以上各期限利差普遍处于2023年以来的80%分位数以上，30年和10年利差53.5bps的水平几乎是2023年以来最高水平。而信用利差则显著收窄，除3年、5年二永之外，其余各期限信用债和同期限国开债利差基本上都是2023年以来20%分位数左右或以内。

目前债市这种分化以及长债偏弱态势是多方面因素综合的结果。对长债来说，随着物价的回升，市场担忧通胀压力上升推升利率，这在长债方面得到了更为明显的体现。而短端由于资金持续宽松，因而相对表现平稳。长债的不稳定又导致各类机构普遍缩短久期，叠加同业存款利率下降后理财、货基等减少存款配置，增加债券配置，这压低了短端信用利率，进而形成当前期限利差拉大，信用利差收窄的情况。

2. 基本面继续保持平稳，K型分化特征加大

春节因素一定程度上推升1-2月数据，经济基本保持平稳。1-2月经济数据表现偏强更多带有阶段性、季节性特征，剔除春节因素后经济基本面真实修复动能并未显著走强。今年春节较晚，1-2月开工、交货日期较长，带动工业增加值、出口等数据表现较强。剔除春节因素影响后，基本面的修复相对平稳，例如我们根据往年春节的位置与1、2月出口同比增速对一季度均值偏离的经验关系测算，春节因素拉高了出口6.1个百分点。往后看，3月受节后复工延迟影响，相关经济数据或有所承压。

3月制造业PMI回升至荣枯线以上，经济保持平稳。3月制造业PMI回升至50.4%，再度回升至荣枯线以上。3月制造业PMI回升存在一定的季节性，过去五年，3月制造业PMI平均值为50.92%，为一年中最高的月份，当前PMI水平与季节性水平相当。服务业和建筑业PMI同样有所回升，3月分别为50.2%和49.3%，但绝对水平处于低位。考虑到数据改善存在一定的季节性和短期因素扰动，总体上经济呈现平稳态势。

物价上升速度加快，但尚未有效转化为投融资需求，因而尚未转化为利率上升压力。随着国际油价上涨的带动，PPI在3月大概率会转正，但PPI上涨的结构性特点较为显著，受输入性影响较大的有色、原油相关行业PPI回升明显，但中下游行业PPI仍然承压，且目前PPI回升情况也在预期之内，影响较小。PPI的回升也未带动企业盈利的全面改善，虽然1-2月工业企业利润同比增长15.2%，增速较去年12月的5.3%显著回升，但企业盈利存在显著的K型分化特征，除AI需求、海外因素带动相关行业利润大涨外，其余行业利润增速仍然偏低，导致融资需求或仍然偏低。相对总量来说，更为重要的是结构上的K型特征，这种分化不仅表现在增长、企业盈利等方面，同样表现在通胀、就业甚至融资等方面。这种结构的分化会导致总量指标之间相关性与历史经验不一致的情况发生。

4月融资需求或季节性下降，这会进一步推升加剧银行资产缺口，推升配债需求。供给方面，4月政府债发行往往是一年中规模最低的月份，过去5年，4月政府债净融资规模均值仅3775亿元，政府债供给压力较小，同时社融仍然保持低位，资产供给不足。而需求方面，银行存款增速与贷款增速之间的差距仍然较大，后续存款可能继续保持稳定的高增速，偏弱的贷款趋势也可能将延续，这将推动银行通过其他资金运用方式进行资产配置，或带动银行配债需求走高。

从流动性来看，央行呵护流动性态度不变，季节性因素下4月也有望迎来宽松。目前央行尚未显著回笼资金，甚至在月末加大了公开市场操作力度，连续多日大规模投放流动性，推动资金面平稳跨季，显示出基本面的状况需要宽松资金配合，央行呵护流动性态度不变。此外，二季度资金水平往往会季节性中枢下移。一季度由于信贷开门红等因素，往往是一年中资金水平的高位，而到了二季度，信贷开门红结束，信贷季节性放缓，资金中枢水平往往呈现下降趋势。过去几年，二季度资金水平大多出现中枢下移，2021-2025年，二季度DR007均值相较一季度下行11.9bps。

3. 短期因素驱动长短端分化加剧，长期或难持续

近期长短端分化并非来自基本面和资金面原因，而更多是由于通胀情绪扰动、季末银行机构行为调整等短期因素所致。

通胀本身不应趋势性推升长端利率。通胀是周期性变量，逻辑上影响更大的是中短债，而非长债，历史经验也是这样，目前长债对物价反应更大本来与此并不一致。同时，本轮价格上涨更多是输入性价格上涨，这一方面意味着企业成本抬升，盈利下降，因而不会增加企业投资和融资需求；另一方面，针对这种价格上涨，央行也难以通过货币政策进行应对。因此这种价格上涨对利率并不产生趋势性影响。经验来看，2019年猪肉价格上涨、2021年下半年双控推动的价格上升以及2022年初俄乌战争推动的PPI高企，都没有带来利率明显的调整压力。

季末过后银行配置力量恢复叠加资金宽松，市场或持续修复。此前债市在季末来临前调整，或主要与银行机构行为有关。一方面，随着银行利润压力的上升，银行在季末可能有抛券兑现浮盈的需求，从而放缓对债券的配置，造成债券需求端的压力；另一方面，银行面临着季末一系列指标考核的压力，例如△EVE、流动性指标等，导致银行在临近季末的时候，可能需要调整持券结构，于是银行或在季末抛券，形成市场调整的压力。随着季末结束，预计银行的配置需求会再度恢复。跨季之后，银行配置力量恢复叠加资金宽松，交易型机构的空头仓位出现平仓，或将驱动市场修复，曲线再度下移。

二季度债市或持续震荡修复，期限利差有望逐步压降，信用利差或低位震荡。 此前长端的持续调整和期限利差的大幅拉大已经对通胀情绪和季末机构行为做了较多反映，曲线较为陡峭。随着资金季节性宽松，季末过后银行配置力量恢复，叠加3月经济数据受春节因素影响减弱，预计债市将继续震荡修复，此前显著拉大的期限利差有望逐步回落。而由于央行将保持资金价格在政策利率附近震荡，存单等短债利率也降至资金价格附近，进一步下降空间有限，因而信用利差继续压缩空间有限，或继续低位震荡。在四月债市逐步修复行情之下，建议继续加杠杆、选骑乘、适当拉长久期，预计10年国债利率有望在年中左右降至1.6%-1.7%附近。

风险提示历史经验失效；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期

本文节选自国盛证券研究所于2026年4月1日发布的研报《四月：持续修复》，具体内容请详见相关研报。

杨业伟 S0680520050001

yangyewei@gszq.com

义艺 S0680125090017

yiyi@gszq.com

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