【中国银河宏观】外部冲击之下的央行货币政策框架 ——货币政策委员会2026年第一季度例会解读

来源：市场资讯

（来源：中国银河宏观）

3月26日，中国人民银行货币政策委员会召开2026年第一季度例会。货币政策表述延续中央经济工作会议的定调，上季度相比无显著变化。这表明外部不确定性上升的背景下，中国人民银行“以我为主”，保持政策定力，稳定市场预期。

本次会议最重要的变化：强调面临外部冲击的挑战。本次会议对于经济形势的判断出现重要变化，从上个季度的“世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多”到“世界经济动能疲弱，地缘冲突和经贸冲突多发频发”，强调中国经济面临外部冲击的挑战。

美以伊冲突显著推升全球经济的不确定性，这将给包括中国人民银行在内的全球主要央行的货币政策带来更大的挑战。基于决策树推演，我们认为战争风险尚未收敛，冲突走势仍具有较大不确定性，因此油价走势难以预料。假设今年油价全年中枢在85~100美元/桶，对应的CPI中枢仍在1.5%以内，输入性通胀对我国的压力相对有限，央行将维持支持性货币政策立场，保持流动性充裕。但如果油价上行超过120美元/桶，CPI中枢或向上突破2%的目标阈值，并且出现结构性通胀演化为全面通胀的较大可能，将提升货币政策转向的必要性。

中国人民银行将如何应对输入型通胀？

历史上针对输入型通胀，人民银行的货币政策调控框架是：1、以我为主，中国虽然是新兴市场，但是作为全球第二大经济体，具备货币政策以我为主的空间，曾强调“观察通胀走势要兼顾内外部因素，但重点在于国内供需平衡。”；2、密切关注PPI向CPI的传导，对于是结构性通胀还是全面通胀的判定是影响货币政策的关键因素；3、保持汇率弹性以缓解外部冲击。曾明确提到“人民币汇率弹性增强，在应对输入型通胀、调节国际收支中发挥了‘自动稳定器’作用。”

是全面通胀还是结构性通胀的判断将成为影响央行的货币政策操作的关键因素。我们回顾了历史上两个典型的因油价上涨推升中国通胀水平的历史时期，分别为2007年-2008年、2021年-2022年。其中2007年-2008年表现为全面通胀，央行采取收紧流动性，上调银行存款准备金率和加息。而2021年-2022年则表现为结构性通胀，央行并未采用紧缩的货币政策而是保持稳健的基调，采用降准降息，并积极使用结构性货币政策工具。

我们认为本轮的输入型通胀大概率呈现结构性通胀，央行将不会采取紧缩货币的方式加以应对。油价升高推动大宗商品涨价，带来成本上升，但房地产下行周期叠加供强需弱的格局之下，上游资源品的涨价较难传导至终端需求，带来的通胀上行压力将表现为结构性通胀，难以形成全面通胀，PPI与CPI的剪刀差将会扩张。央行将不会采取紧缩货币的方式加以应对，而是保持流动性充裕，年内降息降准的空间仍存，同时有望创设或优化结构性货币政策工具以支持绿色能源，缓解能源缺口、能源保供等。

风险提示： 政策理解不到位的风险；央行货币政策超预期的风险

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本文摘自：中国银河证券2026年3月31日发布的研究报告《外部冲击之下的央行货币政策框架——货币政策委员会2026年第一季度例会解读》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001

评级标准：

评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。

行业评级

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

公司评级

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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