PMI季节性回升，聚焦价格传导——3月制造业PMI点评

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（来源：冠南固收视野）

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摘要

2026年3月中国官方制造业PMI在50.4%，环比+1.4pct；官方非制造业PMI录得50.1%，环比+0.6pct；综合PMI产出指数50.5%，较上月+1.0pct。

总结：3月PMI初步验证我们在2月点评中的判断回升至荣枯线以上。今年春节假期结束在2月底，使得3月复工效应更加集中，故推动PMI多项指标回暖。今年3月PMI高斜率修复表现也符合季节性特征，往后看4月季节性多有小幅回落，但一般仍高于2月水平。

对于债市而言，3月PMI重返荣枯线主因季节性主导生产与需求恢复，后续扩张持续性和强度仍待观察。不过分项结构上的亮点不少，尤其是价格指数、新出口订单表现突出中东地缘因素带来的影响初步兑现，后续重点关注边际变化：一是，新出口订单回升是否构成趋势，若持续则可能指向能源供应问题短期或对出口份额的提振，对应关注出口增速与结构变化。二是，高油价对通胀的影响可能持续，但短期输入性通胀对货币条件与名义利率的扰动或暂时有限。具体到3月表现：

（1）价格：3月扩张斜率暂未达到2021年水平。2020年12月-2021年10月PPI环比快速上涨期间：原材料购进价格指数均值66.5%，出厂价格指数均值57.1%，目前3月数据均低于这一水平。这说明，当前能源价格带来的涨价范围和斜率，暂未达到2021年期间平均强度。但从行业层面看，上游能源端向下游的传导初步开始兑现：3月基础原材料行业购进、出厂价格抬升幅度均超10pct至60%-70%以上，并且带动中游装备、高技术、消费品制造成本与产成品价格指数走升。

（2）新出口订单：关注隐含的出口份额线索。3月新出口订单加速回升，一是由于上月表现偏弱带来的环比低基数支撑，二是全球能源原料供应不确定性放大，我国相比东南亚国家的产业链优势凸显，这可能带来短期部分劳动密集型行业出口订单的回流，即出口份额的改善，后续重点关注这一持续性。

1、制造业PMI：季节性因素主导景气回暖

（1）供需：生产与新订单重返扩张区间。3月春节后复工复产集中体现，带动终端需求释放和制造业生产。新订单-新出口订单之差收窄，体现外需是新订单改善的更重要力量。新订单景气水平超过生产，供需分化进一步收敛。

（2）外贸：新出口订单回升显著，进口景气亦不弱。新出口订单环比+4.1pct至49.1%，是2024年4月以来最高水平，显示外需加速释放。一是2月新出口订单下滑较多形成环比低基数，二是返岗复工带来部分订单集中回补。三是可能存在地缘因素不确定性放大，部分订单回流的影响，需关注后续验证。

（3）价格：成本端的涨价斜率或仍超过产品端。当前购进价格扩张斜率显著高于出厂端，或反映部分行业向中下游的传导暂不充分，需要关注企业盈利相对挤占的影响。3月PPI环比预计抬升幅度明显高于2月。

（4）库存：企业预期继续向好，库存保持较快去库。原材料库存、产成品库存环比抬升，体现采购与生产节奏加快带来的影响。另外反映需求不足企业占比2022年7月以来首次降至50%以下，需求预期向好。

2、非制造业PMI：施工活动加快，消费服务业景气节后回落

（1）建筑业：3月工地返工返岗，施工节奏加快。3月建筑业PMI收缩幅度收窄，但仍在同期偏低。基建项目对施工景气有较强支撑，房建需求相对偏弱。

（2）服务业：金融业、信息服务业带动服务业商务指数回升。但春节消费相关的零售、住宿、餐饮、文体娱乐等服务消费行业景气水平不同程度回落，季节性因素凸显。

风险提示：地缘因素对通胀影响存在不确定性。

目录

正文

2026年3月中国官方制造业PMI在50.4%，环比+1.4pct；官方非制造业PMI录得50.1%，环比+0.6pct；综合PMI产出指数50.5%，较上月+1.0pct。

一

地缘影响兑现，关注涨价传导、出口份额变化

3月PMI初步验证我们在2月点评中的判断回升至荣枯线以上。今年春节假期结束在2月底，使得3月复工效应更加集中，故推动PMI多项指标回暖。今年3月PMI高斜率修复表现也符合季节性特征，往后看4月季节性多有小幅回落，但一般仍高于2月水平。

对于债市而言，3月PMI重返荣枯线主因季节性主导生产与需求恢复，后续扩张持续性和强度仍待观察。不过分项结构上的亮点不少，尤其是价格指数、新出口订单表现突出中东地缘因素带来的影响初步兑现，后续重点关注边际变化：一是，新出口订单回升是否构成趋势，若持续则可能指向能源供应问题短期或对出口份额的提振，对应关注出口增速与结构变化。二是，高油价对通胀的影响可能持续，但短期输入性通胀对货币条件与名义利率的扰动或暂时有限。具体到3月表现：

（一）价格：3月扩张斜率暂未达到2021年水平

3月原材料购进价格环比+9.1ct至63.9%，创2022年5月以来新高。出厂价格环比+4.8pct至55.4%，为2022年4月以来新高。

对比看，2020年12月-2021年10月PPI环比快速上涨期间：原材料购进价格指数均值66.5%，出厂价格指数均值57.1%，目前3月数据均低于这一水平。这说明，当前能源价格带来的涨价范围和斜率，暂未达到2021年期间平均强度。

但从行业层面看，上游能源端向下游的传导初步开始兑现：据中国物流与采购联合会披露，地缘局势变化对全球能源供应带来扰动，3月石油化工相关行业成本上升显著。基础原材料行业购进价格环比升超14pct至70%以上，出厂价格环比+12pct至64%，并带动装备制造业、高技术制造业、消费品制造业原材料价格加速上涨，其产成品价格指数均有抬升。

（二）新出口订单：关注隐含的出口份额线索

3月新出口订单加速回升，一是由于上月表现偏弱带来的环比低基数支撑，2月受春节放假影响新出口订单环比下滑斜率是2019年以来同期最大的月份。因此3月快速回升或有回补效应。二是全球能源原料供应不确定性放大，我国相比东南亚国家的产业链优势凸显，这可能带来短期部分劳动密集型行业出口订单的回流，即出口份额的改善，后续重点关注这一持续性。

二

制造业PMI：季节性因素主导景气回暖

（一）供需：生产与新订单重返扩张区间

新订单在出口订单驱动下，加速扩张。3月新订单环比+3pct至51.6%，处于春节假期同在2月下旬年份的中性水平、低于2024年。2月假期导致部分需求和订单承接后移至3月释放。另外“新订单-新出口订单”之差收敛，显示新出口订单扩张斜率快于内需。

3月复工复产效应集中体现。3月生产分项环比+1.8pct至51.4%，低于新订单景气水平，为2024年3月以来首次，反映订单改善的节奏相对生产更快。物流与采购联合会披露，行业层面，装备制造业、高技术制造业新订单较上月上升3pct、2pct至53%以上、54%以上。消费制造业环比+3pct至52%以上，基础原材料制造业环比+2pct至49%水平，显示新动能加速扩张，春节后消费品需求明显回升。

（二）外贸：新出口订单回升显著，进口景气亦不弱

新出口订单环比+4.1pct至49.1%，是2024年4月以来最高水平，显示外需加速释放。一是2月新出口订单下降较多，形成低基数支撑3月环比增幅偏大，二是春节假期后返岗复工带来部分外需订单集中回补效应。三是可能存在地缘因素不确定性放大，部分订单回流的影响，需关注后续验证。另外，进口分项环比+4.2pct至49.8%，也是2024年4月以来高点，环比升幅处于2019年最高水平，显著加快，原因上或与生产节奏同步提振采购有关。

（三）价格：成本端的涨价斜率或仍超过产品端

3月原材料购进价格、出厂价格同步加速回升。3月原材料购进价格环比+9.1pct至63.9%，出厂价格环比+4.8pct至55.4%、均在扩张区间进一步上冲。中东局势导致的高油价从上游开始向中下游传导。结合物流与采购联合会披露，石油化工相关行业成本抬升显著，基础原材料购进价格环比+14pct至70%以上，出厂价格环比+12pct至接近64%，并向下游装备制造业、高技术制造业、消费制造业产成品价格端传导。但另一方面，出厂价格扩张斜率目前仍不及购进价格，或反映能源成本压力向中下游的传导，或并不充分，需关注部分企业盈利相对挤占的现象。对应PPI，出厂价格环比与PPI环比抬升幅度之间存在正相关，指向3月PPI环比涨幅或明显扩大。

（四）库存：企业预期继续向好，库存保持较快去库

3月伴随生产入库节奏加快，产成品去库小幅放缓。3月原材料库存环比+0.2pct至47.7%，企业采购积极性提高且强于生产去化节奏，造成原材料库存去库放缓。3月产成品库存环比+0.9pct至46.7%，去库节奏也相对放缓。另外，企业经营预期指数继续抬升至53.4%，物流与采购联合会披露，企业对需求不足的感受明显减轻，认为需求不足的企业占比较2月下降6.6pct至48.5%，为2022年7月以来首次降至50%以下。

三

非制造业PMI：施工活动加快，消费服务业景气节后回落

3月非制造业PMI为50.1%，环比+0.6pct，其中：服务业商务活动指数环比+0.5pct至50.2%，建筑业PMI环比+1.1pct至49.3%，均有明显改善。

3月工地返工返岗，施工节奏边际加快。3月建筑业PMI收缩幅度有所改善，但仍在同期偏低位置。分行业看，与基建相关的土木工程建筑业商务活动指数环比升幅明显，增至55%以上高景气区间，而房建需求仍偏弱商务活动指数在50%以下。

金融业、信息服务业带动总体服务业商务指数回升。中国物流与采购联合会披露，3月交通运输业伴随复工复产影响，采购物流活动随之启动提振相关行业景气。信息服务业、金融活动等也在高景气区间且3月继续上行。但春节消费相关的零售、住宿、餐饮、文体娱乐等服务消费行业景气水平不同程度回落，季节性因素凸显。

四

风险提示

地缘因素对通胀影响存在不确定性。

具体内容详见华创证券研究所3月31日发布的报告《PMI季节性回升，聚焦价格传导——3月制造业PMI点评》