【建投策略】高油价预期下的交易逻辑

来源：市场资讯

（来源：CFC商品策略研究）

作者 | 中信建投期货研究发展部

研究员：陈宇灏

研究助理：吴越

期货交易咨询业务资格：证监许可[2011]1461号

本报告完成时间 | 2026年03月30日

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市场对未来的评估总是跟随着局势发展，在中东区域冲突爆发一个月后，我们理解高油价预期下的交易逻辑正在演绎，有必要梳理当前的重要逻辑，并寻找变局衍生的一些可能性。

在月初市场倾向于计价地缘的短期冲击，同时在月中央行周之后，市场的恐慌情绪造成踩踏，形成贵金属、有色、权益市场的大幅下跌。在美国为首的海外政策干预下，海外风险偏好有所修复，我们理解当前处在预期双方军事冲突进一步扩大，却尚未有明确事件落地的时期，因而形成了市场的分歧。但是，中东油气设施已经部分受损，同时即便霍尔木兹海峡实现外运，数月内油气贸易流也难以修复至往年水平，这也意味着远期油价中枢的上移。

高油价对全球冲击的逻辑纷繁复杂，我们理解可以划分为直接和间接的影响，直接的影响由当前油价的迅速上行驱动，而间接影响源于油价中枢上升的外溢：

直接影响：主要体现为成本的上移与替代品需求的提升，成本冲击主要体现在高耗能、高度依赖炼化产品的行业，如开采、冶炼、种植等；替代品需求主要体现在能源与化工需求，如新能源需求的扩张、煤化工等产品的替代等。

间接影响：主要体现在政策的变化及远期预期的变化，政策方面体现在各国对关键能源、化工原料出口形成限制，而放松进口限制；部分央行面对汇率压力作出的政策调整等。而远期预期方面体现为对美联储的货币政策的预期变化、全球经济增速的预期等。

因此，当前主要交易逻辑仍在直接影响的相关链条上，同时，也应当注意间接影响的预期交易变化，当前值得关注的交易逻辑放在多配供应收缩与需求替代品种、空配受益于低利率、低油价环境的资产：

-化工品的供应收缩：国内芳烃原料出口窗口打开、进口原料受阻，叠加炼厂检修季节的共振；油制、气制烯烃成本抬升带来的开工下滑；装置副产物跟随负荷的缩减等。

-海外高耗能产业的紧缩：欧洲铝厂的减产、中东铝厂的损毁；澳大利亚高成本矿的停工等。

-种植成本冲击：化肥、柴油成本向农产品的传导。

-新能源替代需求：锂电下游、风光发电相关设备的出口变化。

-生物能源替代需求：生物柴油、乙醇等被动受益，或带来农产品的工业需求增量。

-煤化工的化工替代：国内煤制甲醇、MTO/CTO等变化。

-海外需求的转移：在海外制造业受冲击下，我国能源供给稳定性的优势是否转化为部分原料及下游商品的出口增加。

-汇率承压下的央行决策：部分国家实施抛售高流动性资产，换取美元以协助稳定本币。

-美国滞胀加深下的美联储决策：降息预期可能转向，进而利空受益于低利率带来货币宽松的有色等。

1、 供应、成本冲击

中东冲突爆发后，国内炼厂开工明显下降，需要注意在过往4-5月依然是集中检修季节，年初主营炼厂负荷高于近年同期，考虑原料库存的管理，关注4月后负荷是否超预期下降。

日韩炼厂的降负带来亚洲化工原料供应的收紧，此前我国进口芳烃多从韩国购买纯苯、混二甲苯（MX）等原料，而当前可能面临韩国政府的政策限制。

上述情况主要源于中东原油的外运受阻，考虑后续石油贸易流难以迅速修复，烯烃、芳烃原料的收紧仍是基准情形。但在3月呈现了芳烃链条利润的先升后降：年初如PX、苯乙烯等品种利润良好，而在当前供应再度冲击下，下游降负等情况对市场情绪形成冲击。但我们理解在预期交易行情仍未完结的时候，逢低多芳烃利润、月间正套等，仍将存在一定机会。

除芳烃、烯烃等主要化工原料外，丁二烯、沥青等产物也随常减压装置、乙烯裂解装置等降负而产量缩减，体现为相关产品的产能利用率降低。

此前中东区域的铝外运受到海峡运输停摆影响，而当前巴林铝业分阶段关停产能、阿联酋环球铝业遭袭，中东未来铝供应受限。同时，欧洲在能源成本迅速抬升的情况下，电解铝产能部分关停。需要注意的是，一旦能源缺口延续，部分企业的关停或转为产能的退出，进而带来海外电解铝产能的收缩时间拉长。

2、 能源与化工替代

能源方面对原油、天然气的替代主要体现在电池、风光发电等，以及生物燃料的规模扩张。前者体现为海外订单的增加，后者主要依赖生物能源的性价比、厂商的补贴后利润。在油气供应收紧的初期，我们难以估量海外实际需求发生替代的规模，从而需求带动的价格弹性相对不明显，短期呈现与化石能源价差的收敛。

但对于国内，煤炭仍是最重要的能源，在去年煤价跌至低位后，后续煤炭开采方面的整治、安全生产政策的趋严，均提振了煤炭价格。而在近期原油价格大幅上涨后，煤价也形成一定共振。火力发电的季节性呈现为4-5月进行煤炭补库，以“迎峰度夏”，当前电厂库存仍有明显的上升空间，煤价存在需求侧支撑。但也应该警惕长协价格的压力，我们理解此前国内煤炭政策对保供水平的约束存在一定放松，因而2025年之后市场定价的弹性将有所放大。

在油化工产品产量受到原料约束的情况下，煤制烯烃等仍有明显的替代空间。如丙烯的制备中，随着产品价格跟随油价大幅上涨，煤制PP相关利润迅速回升；但PDH等装置仍需要丙烷等相关原料，在中东NGLs等难以外运、原料大幅上涨的情况下，其开工与利润均难维持。需要注意的是，MTO相关装置的开工仍存在明显的产能限制，春节后煤化工及下游烯烃开工回升有限，而即便煤制烯烃开工率续增，也难以弥补油制、气制利润低迷带来的缺口，因而仍需注意PP等品种的供给变化。

3、 美联储走向何方？

3月中旬，全球央行的会议中呈现对通胀上行、利率上行的讨论，而随着油价快速上行，贵金属、有色等回落，商品市场对货币宽松周期结束的担忧正在加剧。我们理解当前的通胀变化主要源于油价抬升，但鉴于部分地区已经呈现生产环节的紧张状态，实际供给大幅收缩带来商品、服务价格上升，因而相较于需求旺盛带来的油价上行，当前油价的变化或更快地向下传导。

在上述背景下，值得探讨的两个问题是：当前市场是否预期着美联储的加息？美联储作出加息决策需要达到怎样的通胀条件？

对于第一个问题，我们理解当前市场存在着一定的小幅加息的预期，但未见到美、以、伊朗更为激进的冲突导致油价再度大幅上行的情况下，年内对于美联储的利率预期倾向于维持不变或小幅增加。以市场对2027年1月会议的预期来看，3月之前倾向于2026年降息2次，每次25bp；然而在油价上行、3月FOMC会议后，年内无法降息的预期概率迅速抬升。

同时，对于利率的预期也存在着明显分歧：当前状态下，油价如果在1-2季度内向下传导，2026年Q4有可能呈现前瞻性的利率调整。但是这种分歧容易随着中东局势变化，因而需要注意远期预期水平的抬升，当2027年美联储难以降息的状态下，利率“Higher For Longer”可能性正在延长。因此我们理解当前贵金属、有色的回调，意味着市场更倾向于本轮货币宽松周期的结束，但尚未明确考虑未来利率大幅上移的风险。

对于第二个问题，过往美联储加息的条件需要综合考虑，紧缩总会呈现代价。不考虑当前新任美联储主席人选沃什的方向，单就过去历史经验而言，CPI同比3%以上并不足以触发加息。美联储加息的通胀条件需要满足足够高、足够长：环比0.25-0.26、同比3%以上的PCE，更容易触发加息。而当前美国CPI的波动相较PCE更大，同时，克利夫兰联储预计美国3月CPI环比0.76%左右、同比3.1%左右，该幅度如果不持续数月，不足以令美联储考虑加息抑制价格的选项。

另一方面，需要注意通胀形成的原因：当前通胀上行源于石油供应的紧缩，但对于美国来说，一方面其可以通过行政手段压制油价上行；另一方面，高油价对需求的抑制作用，或令美联储展开其他货币宽松选项，利率的调节、货币条件的收紧只会令需求雪上加霜，而非压制油价表现。

研究员：陈宇灏

期货交易咨询从业信息：Z0019939

研究助理：吴越

期货从业信息：F03134055

期货交易咨询业务资格：证监许可[2011]1461号