50亿估值！砂之船“全数据”披露：西安商战大局已定？

西北地区首个商业不动产REITs项目或将落地西安。

2026年2月，首批商业不动产REITs正式审批受理。其中砂之船（西安）奥特莱斯项目（以下简称“西安砂之船”）项目估值50.64亿元，增值率高达468.31%，不仅成为了已上市奥莱REITs中单体估值最高的项目，亦是同批申报的10支商业不动产REITs中单体估值最高的项目。

在难得一见的该类招募书中，所有经营数据全面披露，让我们看到了提振消费的可为空间。同时也让我们初步确认：统一大市场之下，尤其是资本市场大循环打通之后，西安商业综合体的竞争格局已基本告一段落。

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首度拆解：砂之船的赚钱“账本”

这其实并不是砂之船第一次发布REITs。

早在2018年，其已在新加坡交易所以4个奥莱项目（重庆2个、昆明和合肥各1个）为底层资产发行，募集21.3亿元，成为亚洲首个奥特莱斯REITs。七年的运营，使砂之船积累了丰富运作经验，旋即将目光投向了国内市场。

此次计划在上交所发行的砂之船REITs，是以西安砂之船为唯一底层资产，其商业建面14.12万m²，总投资8.91亿元。

之所以成为独一档，本质在于过硬的经营实力。项目运营的第8年，西安砂之船在19家子公司中销售额位列集团首位、2024年西安商场销售额第五、全国奥莱前10。

募集书显示：2022-2024年西安砂之船销售额从15.12亿元攀升至25.28亿元（竞品奥莱销售额平均在1-10亿元），客流从593.33万人提高至1164.68万人，运营净收益从1.57亿元突破至2.94亿元，三项数据连续三年上升。

值得注意的是，作为公募REITs底层资产质量的核心考量指标，项目出租率连续三年保持98%以上，远超商业REITs申报要求的90%出租率准入门槛。而国内奥莱项目出租率普遍在85%-90%之间，部分小型奥莱甚至低于80%，存在大量空置铺位。

随着更多经营数据的披露，让我们第一次看到项目运营本质，并总结出两大核心抓手：

一是超预期的多业态布局。在其打造的“A×（1+N）×DT×S”模式中，我们发现N（生活方式）业态占比常年稳定在27%左右，位居各品类首位，远超大多数奥莱N业态占比12-20%的比例。招募书虽未披露前十大商户具体名称，但其近三年的合计收入占营收比重在20%左右，对大客户依赖度极低，均衡布局下项目抗风险能力显然更强。

二是高质量的联营模式。砂之船的经营来源以联营为主、租赁为辅，近四年联营收入占比稳定在70%左右，是其真正的盈利核心，商场收益与品牌经营深度绑定，实现共生共赢。而更关键的是，其联营模式的运营质量远超行业水平。

核心表现在于“以激励思维实现与租户共生”。

首先是联营扣率（商场按商户销售额比例收取的租金）常年保持12%左右的低位，远低于郑州杉杉奥莱（约15%）、宁波杉井奥莱（约 13%）等同行，显然是以“让利心态提升租户动能”；随之而来的是租户扎实的业绩成果，项目近四年未达保底销售额的租户占比仅0.3%-0.6%，超99%的商户能够完成销售目标，商户经营稳定性高。

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慢钱逻辑：袁家村为何成为引流？

在翻阅砂之船REIT招募书时，我们注意到了一个熟悉的名字：袁家村！基于关联方交易因素，让我们看到了袁家村的部分运营数据。

袁家村关中印象体验地于2015年进入西安商场开店，以物美价廉的食品和独特的“合伙人”经营模式迅速在西安扩店布局。如今在西安商场到的门店数量已达到21家。

砂之船袁家村门店面积约2000m²，是西安砂之船中最大的餐饮店，近两年销售额稳定在6000万元以上，对比21家店年4亿元的总销售额，此一家店就贡献15%，进一步计算可知，门店坪效约2600元/月/m²，远超西安2000平餐饮店坪效（平均800-1200元/月/m²）。

为什么袁家村砂之船店会成为袁家村体系中的“天花板”？

一是定位高度契合。袁家村消费人均在22元左右，而其21家店面大多分布在首创奥莱、小寨国贸等平价商场（年销售额8-15亿元）。而西安砂之船本身以“折扣零售”为特色，与袁家村的平价不谋而合。事实上，袁家村遇到高坪效商场也曾水土不服，其于2021年退出赛格商城，成为本土退出第1例，本质正是慢钱思维与消费务实趋势的双向契合。

二是区域辐射优势明显。作为西安唯一地铁直连的奥莱，西安砂之船紧邻西安奥体中心、国际会展中心，扼守西北五省交通枢纽。辐射西北超3000万人口，是区域内唯一承接跨区域消费的奥莱标杆。赢商大数据显示，项目10公里以上客群近7成，异地客群占比近31%，渭南（23.23%）、咸阳（18.83%）、榆林（15.01%）、延安（14.09%）四城合计贡献超七成异地客流。

与此同时，袁家村也给西安砂之船带来稳定的租金贡献，2022年-2024年租金贡献从495.22万元提高到572万元，2025年1-9月也实现了424.44万元的租金收入。

袁家村之外，我们发现西安砂之船的其他“低价”业态亦在成为客流抓手。

如占地900m²的“茉莉幻想”儿童乐园，推出“2大2小”115元周末票、“5大5小”258元票价等优惠套餐，成为家庭客群的首选之地。如正在改造的“超奥仓”品牌集合店占地4236.37m²，笔者在走访时发现已有部分投入运营，价钱多在99-198元且部分商品1折起。招募书中预测2026-2028年“超奥仓”综合收入将从330.91 万元上升到1091.98 万元（3%年增长率预测），有望成为新的客流增长极。

务实型消费，终是大势所趋。

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浪潮之下：西安商业的证券化之路

在更大的视野下，西安商业体正在加速完成证券化之路，并可能在未来2-3年内基本固化头部控盘的竞争格局。

在2024年“西安商场销售额前十”榜单中，7家为全国连锁，本土品牌仅剩赛格国际、中大国际、盛龙广场三家。

此一格局并非偶然，这其实是全国“商业资本集中化”在陕西的缩影，在我们的观察中，西安已有两条清晰脉络：

一是大资本直接布局。上述十家商场中有7家是全国性资本的直接投资布局，其中3家为上市公司（2家曾经上市现退市）。以大悦城（000031）为例，其已在全国布局44个商业项目（含17个购物中心），覆盖京津冀、长三角、粤港澳大湾区等核心城市群，2024年西安大悦城销售额达18.8亿元创新高。

二是并购式资本整合。我们观察到的就有银泰收购开元钟楼、咸阳店；国际资本黑石收购熙地港等案例。目前开元钟楼店以40亿元销售额排在西安第三；熙地港被收购后，销售额也从2020年的13.6亿元上升到2024年的29.5亿元，成为资本整合商业资产的成功实践。（详见：《》）

在这两条路径之中，资产证券化的身影已愈发浓厚。

如收购熙地港的黑石，作为全球头部的另类投资公司，其核心投资逻辑是在市场调整期“逢低布局”地产项目，以主动管理实现增值后，通过出售或资产证券化等方式完成退出。目前其已通过资产证券化模式退出项目超40个，累计资产规模超6200亿元。如大悦城在2024年9月以成都项目为底层资产发行消费REITs，已累计分红4次，派利超1.9亿元。

众所周知，大体量商业投资巨大、折旧高昂且回本周期漫长，一直是住宅地产开发的附属品。但随着国家发改委对REITs的鼓励，拥有这些“附属连锁”的大集团纷纷通过公开市场上实现了投资回流，不但减轻了负债压力，还进一步坐实了头部优势。故此，我们亦看到万达、荟聚，正在释放REITs信号，银泰则已进入发行程序。

头部完成布局，西安本土商业会有新玩家吗？

我们把目光放到了中大国际身上，其高新店销售额连续4年稳定在20亿以上，南门店则通过刚改对年轻人更具吸引，或许在很大程度符合公募REITs发行标准。

更重要的是，2025年11月，国家发改委已宣布推动REITs扩容至酒店、商业办公设施等场景，目前国内受理项目已达14单，在明显鼓励盘活存量的棋局下，我们建议本土相关主体或可加紧研究，争取坐上这班机遇快车。