财说｜应收“膨胀”，南方乳业的增长困境

界面新闻记者 | 袁颖琪

“山花”是贵州街头巷尾随处可见的乳制品品牌，承载着当地人数十年的味觉记忆。如今，孕育这一品牌的区域乳企——南方乳业，正叩响资本市场的大门。

南方乳业的IPO之路看似顺遂，但细究其财务数据与战略布局却有着诸多反常操作：在营收几乎停滞的2024年，公司大手笔分掉了2.4亿元现金；自建牧场的养牛成本远高于外采价格，几家牧场子公司还在亏损，公司却坚持要把IPO募来的钱继续投向新的牧场建设。

这些反常操作背后，是南方乳业的哪些考量？

“停滞的增长”与“膨胀的应收”

南方乳业成立于2017年，控股股东贵阳农投集团直接及间接控制公司88.21%股权，实际控制人为贵阳市国资委。公司旗下拥有“山花”“花都牧场”等多个品牌，产品涵盖低温乳制品（巴氏杀菌乳、发酵乳）、常温乳制品（灭菌乳、调制乳）及含乳饮料等。

在贵州市场，南方乳业占据绝对主导地位——2024年省内市场占有率达70.06%。

2024年，南方乳业营业收入约18.5亿元，同比增幅仅0.66%，相比2023年以前两位数的增速有了明显放缓。2025年，公司营业收入同比增长1.19%，延续增长“停滞”的局面。“对于区域乳企而言，70%的市场占有率已是天花板级别的水平。”长期关注乳制品行业的分析师张磊在接受界面新闻采访时表示。

在乳制品行业整体承压下，企业增长放缓并不意外，但另一组数据令人关注。

2024年南方乳业应收账款增速为7.45%，2025年应收账款增速为15.94%，不仅均快于同期营收增速，而且呈加速趋势。

图片来源：Wind、界面新闻研究部制图

从应收账款明细中，界面新闻记者发现，2022年南方乳业来自关联方的应收账款为811万元。2025年上半年，这一数字已攀升至1643万元，增幅超过一倍。

此外，南方乳业应收账款周转天数从此前保持多年的13天左右的水平上升到2025年上半年的14.93天。

采购价格倒挂背后关联方的身影

2022年至2024年，南方乳业累计向股东现金分红2.4亿元，占同期可分配利润总额的34.10%。也就是说，公司将近三分之一的利润以分红形式分给了股东。控股股东贵阳农投集团直接及间接控制着公司88.21%的股权，这意味着大部分分红流向了这一地方国资平台。

图片来源：招股书

北交所曾对南方乳业募资的必要性和合理性提出疑问，要求公司说明“报告期内及期后持续分红的原因及合理性”。

界面新闻记者还注意到，南方乳业募投项目中的新建牧场，也引发市场质疑。

近年来，由于生鲜乳市场价格持续走低，南方乳业自有牧场生产成本显著高于外采价格，形成了“高价自产、低价外采”的成本倒挂。2022年，公司生鲜乳自产成本略低于外部采购均价。2023年，公司自产生鲜乳价格为4.76元/千克，超过同年外购均价4.7元/千克。2024年，公司自产价格和外购价格的成本倒挂幅度逐渐扩大。2025年，公司自产成本为3.64元/千克，超过外部采购成本0.28元/千克。

图片来源：招股书

界面新闻翻阅南方乳业的供应商发现，其长期稳定的第一大供应商——甘肃前进现代农业发展集团有限公司（下称“前进集团”）控股子公司前进牧业为公司控股子公司德联牧业、陇黔牧业的少数股东。故而，前进集团为公司的关联方。

成本倒挂的另一个后果，三家以牧场业务为主业的控股子公司——德联牧业、丹晟牧业、陇黔牧业，2024年均出现亏损。为应对高价奶源带来的压力，公司不得不大量淘汰低产奶牛，2024年生产性生物损失高达5934.42万元。2025年生产性生物损失1884.2万元。

“当前生鲜乳价格持续磨底，已连续下跌超过4年，处于行业成本线以下，多数养殖场面临亏损压力。”张磊表示，“南方乳业在自有牧场持续亏损、外采价格更低的情况下，仍计划募资新建牧场，这种战略决策与行业周期严重错配，不仅难以改善成本结构，还可能新增亏损，存在盲目扩张的风险。”

农业农村部数据显示，2026年3月，奶业主产省生鲜乳收购价每公斤3.03元，环比、同比均呈下跌态势，行业整体承压明显。

区域依赖困境

南方乳业最致命的软肋，是对贵州市场的过度依赖。根据行业统计数据，贵州省常住人口约3860万，乳制品消费总量在全国排名中游。当一家企业在单一市场的占有率超过70%，继续增长的空间已所剩无几。更何况，在常温奶领域，伊利、蒙牛等全国性巨头始终虎视眈眈；在低温奶领域，区域市场竞争同样激烈。

“区域乳企的核心优势在于本地化，但短板也同样明显——市场容量有限，抗风险能力弱。”乳制品行业研究员李晓在接受界面新闻记者采访中表示，“南方乳业要实现持续增长，走出贵州是必然选择，但省外扩张难度极大，不仅要面对全国性巨头的围剿，还要应对当地区域品牌的竞争，这对其产品、渠道、营销能力都是巨大考验。”

南方乳业省外扩张的关键棋子，指向了2023年的一桩收购。

2023年，南方乳业收购重庆光大乳业19.99%的股权，试图以此切入川渝市场。重庆与贵州地缘相近、饮食习惯相似，从逻辑上看，这是合理的战略布局。然而，现实却给了这份期待一记重击。

重庆光大乳业自南方乳业入股后就开始亏损。2024年，重庆光大乳业亏损4217.54万元。2025年上半年，重庆光大乳业继续亏损-2,276.41万元。对于南方乳业而言，这不仅是财务上的损失，更意味着省外扩张计划受挫。南方乳业表示，“2023 年、2024 年，光大乳业因市场开拓不佳，销售费用投入较大，导致连续两年亏损”。

令人担忧的还有长期股权投资的减值风险。自2023年收购以来，南方乳业未对重庆光大乳业形成的长期股权投资进行过减值，但随着亏损持续，未来发生减值的风险也在变高。目前其账面价值为5,217.36 万元。

省内和省外的情况放在一起看，南方乳业的增长困境愈发清晰。对于市场而言，一个明确的第二增长曲线，远比一个不断失血的并购资产更有吸引力。