4月信用，布局凸点增厚收益

来源：郁言债市

摘要

►布局凸点、挖掘永续品种利差增厚收益

4月理财规模增幅通常是年内高点，或带动信用债配置需求上升。2023-2025年的4月理财规模增幅在1.2-2.6万亿元，尤其是第一周增幅最大，近三年在1.3万亿元以上。由于信用债收益率和信用利差整体偏低、中短久期套息空间压缩，挖掘骑乘收益、永续品种利差可能成为增厚收益的重要发力点。

布局曲线凸点，通过骑乘增厚收益。中短久期品种，城投债AA 2年和4年、AA(2) 2-3年性价比相对较高。截至3月27日，假设持有3个月、收益率曲线不变的情形下，城投债AA 2Y持有收益率为0.5%，与3Y相当，4Y持有收益率为0.64%，接近5Y品种；AA(2) 2-3Y持有收益率在0.51%-0.55%，明显高于1Y品种的0.45%。由此我们筛选了部分隐含评级AA和AA(2)、2-3年公募非永续债15亿元以上、收益率1.9%以上且斜率大于0.12的城投主体。

高评级6-7Y是凸点。中短票和城投债AA+及以上6Y和7Y持有收益率在0.65%-0.75%，略高于10Y品种，且能够抵御收益率10bp上行幅度。2025年8月以来，5年以上长信用交投持续清淡，当前市场卖盘相对有限，少量买盘即可对行情形成明显拉动。4月信用债需求有增量背景下，可以小仓位博弈隐含评级AA+及以上5-7年品种。

此外，在信用利差偏低的环境下，可积极挖掘永续品种利差。截至3月27日，公募永续债存量规模为3.53万亿元，挖掘空间较大。目前产业债3Y、城投债AA+和AA 3Y永续债收益率在1.9%-2%左右，品种利差在9-13bp，仍有一定性价比。

►二永债2Y和4Y性价比较高，关注固收+大额赎回风险

3月以来二永债表现普遍弱于普信债，性价比有所回升，尤其是2年、4年品种。假设持有3个月、收益率曲线不变的情形下，4年是持有期收益率凸点，持有体验要好于5年。此外，2年大行二永债配置价值有所抬升，2月末其持有3个月收益率与同期限普信债相当，目前则普遍高3-7bp。

不过，美伊冲突尚未结束，全球资本市场仍面临不确定性，在博弈二永债交易配置价值回升的同时，仍需警惕未来可能的波动，如固收+产品赎回而导致二永债调整的风险。结合第三方固收+净申赎强度数据，当固收+净申赎强度（MA5）跌至-1以下，二永债信用利差表现通常不佳。

风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

01

4月信用债买盘力量或上升，适当进攻

1.1.布局凸点、挖掘永续品种利差增厚收益

3月债市整体呈现“长端利率窄幅震荡、短强长弱、曲线陡峭化”的结构性行情。短久期品种受益于资金宽松和避险情绪表现较好，长久期品种受制于通胀预期、季末止盈诉求继续盘整。信用债收益率普遍下行，5年以内信用利差大多被动走扩，7年和10年信用利差则收窄。具体来看，3月27日较2月28日，城投债1Y表现占优，收益率下行8-10bp；7Y AA+和AA、3Y AA及以下收益率下行幅度也较大，在6-12bp之间。信用利差方面，城投债1-5Y AA及以上、1Y和5YAA(2)、1-3Y AA-信用利差被动走扩1-4bp，其余品种信用利差多收窄，其中7-10Y AA+和AA、3Y AA(2)利差收窄4-6bp。

从机构行为来看，3月信用债配置需求增量主要来自基金和其他产品，期限集中于3年以内。3月1-27日，基金净买入普信债1782亿元，较2月增加628亿元，其中3年以内占比达83%，高于2月的74%。其他产品净买入普信债517亿元，环比增加340亿元，其中3年以内占比为75%，7-10年占比15%（较1-2月的40%-45%明显下降）。理财净买入227亿元，1年以内占比达87%。保险净买入157亿元，主要净买入3-5年52亿元、7-10年50亿元。

当前信用债收益率和信用利差整体偏低。截至3月27日，各评级1Y收益率仅1.6%-1.7%，高评级5Y、中低评级3Y收益率均低于2%。除了7Y和1Y，其余品种信用利差距离区间最小值（2025年7月18日以来震荡区间）的空间普遍在6bp以内。同时，各品种信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间也普遍低于6bp。拉长时间来看，中短票AAA和AA+ 10Y、城投债AA和AA(2) 3Y距离均值-2倍标准差（滚动250个交易日）的空间仅0-5bp。

而且，伴随收益率下行，中短久期信用债套息空间已被显著压缩。比如1-2年AAA和AA+中短票和城投债，2月末与R001(MA5)息差滚动1年分位数在39%-53%之间，而3月27日已降至17%-22%。

展望4月，在通胀担忧没有被证实或证伪的背景下，10年国债收益率或暂难有效突破运行箱体，债市维持震荡格局。4月作为季初月，财政支出和政府债供给压力缓释或推动资金面边际转松，有助于信用利差维持低位。

同时，从季节性规律来看，4月理财规模增幅通常是年内高点，或带动信用债配置需求上升。2023-2025年的4月理财规模增幅在1.2-2.6万亿元，尤其是第一周增幅最大，近三年在1.3万亿元以上。由于信用债收益率和信用利差整体偏低、中短久期套息空间压缩，挖掘骑乘收益、永续品种利差可能成为增厚收益的重要发力点。

布局曲线凸点，通过骑乘增厚收益。中短久期品种当中，城投债AA 2年和4年、AA(2) 2-3年性价比相对较高。截至3月27日，假设持有3个月、收益率曲线不变的情形下，城投债AA 2Y持有收益率为0.5%，与3Y相当，4Y持有收益率为0.64%，接近5Y品种；AA(2) 2-3Y持有收益率在0.51%-0.55%，明显高于1Y品种的0.45%。

长久期品种中，高评级6-7Y是凸点。中短票和城投债AA+及以上6Y和7Y持有收益率在0.65%-0.75%，略高于10Y品种，且能够抵御收益率10bp上行幅度（持有3个月收益率仍为正）。

具体择券方面，4月理财规模增幅通常较大，仍可配置理财偏好的品种，即中短久期较高票息的普信债。我们按照以下条件筛选2-3年有性价比的城投主体：隐含评级AA和AA(2)、2-3年公募非永续债15亿元以上、收益率1.9%以上且2-3年相比1-2年斜率大于0.12（骑乘收益相对较大）。

同时，小仓位博弈高评级6-7Y左右曲线凸点。2025年8月以来，5年以上长信用交投持续清淡，当前市场卖盘相对有限，少量买盘即可对行情形成明显拉动。4月信用债需求有增量背景下，可以小仓位博弈隐含评级AA+及以上5-7年品种。我们按照以下条件筛选5-7年公募非永续债有性价比的主体：隐含评级AA+及以上，5-6年收益率高于2%且斜率大于0.1、6-7年收益率大于2.1%且斜率大于0.11。

此外，在信用利差偏低的环境下，可以适当加大品种利差挖掘。目前永续债品种利差仍有挖掘空间。截至3月27日，公募永续债存量规模为3.53万亿元，其中产业永续债2.67万亿元，城投永续债8661亿元。产业债3Y、城投债AA+和AA3Y永续债收益率在1.9%-2%左右，品种利差在9-13bp，仍有一定性价比。产业永续债AA+ 4Y收益率2.11%，品种利差为18bp，处于96%较高分位数（滚动一年）。

从历史规律看，在利率下行阶段，永续债容易有超额收益行情（即永续品种利差压缩），而在利率上行阶段，永续品种利差倾向于走扩。信用利差偏低叠加4月信用债买盘增强，可积极挖掘永续品种利差，等待品种利差压缩行情，当永续品种利差收窄至低位，叠加信用债买盘转弱，考虑止盈。

我们按照以下条件筛选2-3年永续债有性价比的主体：1）永续债隐含评级AA及以上；2）2-3年公募永续债10亿元以上；3）2-3年公募永续债收益率2%以上且2-3年永续品种利差（同一主体公募永续债2-3年平均信用利差-普通债2-3年平均信用利差）高于12bp。列举22家主体，供投资者参考。

1.2.二永债2Y和4Y性价比较高，关注固收+大额赎回风险

3月，二永债收益率普遍下行，信用利差则多被动走扩，2-3年表现更弱。3月27日较2月28日，除了10年二级资本债收益率小幅上行1-2bp，其余品种收益率均下行，其中1年各评级、4-5年AA-二永债表现占优，收益率下行幅度在7-11bp之间。信用利差方面，除了5年AA永续债、1年和4-5年AA-二永债利差收窄0-3bp，其余品种信用利差均被动走扩，其中2年AA及以上、3年AA-二级资本债和2-3年永续债表现较弱，利差走扩4-6bp。与同期限中短票相比，10年二级资本债明显跑输，相对利差走扩8-9bp，2年、4年二永债也表现落后，相对利差多走扩4-8bp。

从机构行为来看，分歧也在加大，基金“追涨杀跌”。3月第一周（2-6日），债市情绪回暖，基金交易需求回升，对其他类债券（主要为二永债）净买入322.5亿元，主要增持中长久期品种；第二周（9-13日），国内基本面改善，叠加战争背景下油价飙升导致通胀预期升温，债市收益率曲线走陡，基金转为净卖出24.5亿元其他类债券；第三、四周（16-27日）基金分别净买入147.8、16.3亿元其他类债券，其中第三周主要增持3-5年品种，第四周主要减持1-3年品种。

理财对二永债需求相对稳定，第四周净买入规模增加较多。3月前三周，理财净买入其他类债券规模在64-102亿元之间，主要买入3年及以内品种，第四周理财净买入153.1亿元其他类债券，环比增加88.8亿元，主要增持3-5年品种。保险和其他类机构近三周净买入其他类债券。3月第一周，保险、其他类机构分别净卖出133.6、103.6亿元其他类债券，不过随着二永债利差调整且跑输普信债，性价比有所回归，近三周保险和其他类机构在二级市场均保持净买入。

往后看，4月信用债买盘力量较强，高票息资产或受青睐，而3月以来二永债表现普遍弱于普信债，性价比有所回升，尤其是2年、4年品种。截至3月27日，假设持有3个月、收益率曲线不变的情形下，4年是持有期收益率凸点，持有体验要好于5年，且持有期收益率比同期限高等级普信债高10bp左右。此外，2年大行二永债配置价值有所抬升，2月末其持有3个月收益率与同期限普信债相当，目前则普遍高3-7bp。可根据产品自身情况选择相应期限，2年二永债流动性偏弱但更抗跌，4年波动更大但成交相对活跃。

不过，美伊冲突尚未结束，全球资本市场仍面临不确定性，在博弈二永债交易配置价值回升的同时，仍需警惕未来可能的波动，如固收+产品赎回而导致二永债调整的风险。2022年2-3月，俄乌战争爆发，全球资本市场避险情绪急剧升温，国内股市加速下跌，对固收+产品产生明显冲击并最终导致其巨额赎回，基金管理人优先选择抛售仓位较重且流动性较好的二永债予以应对，导致二永债估值调整，成为受伤最严重的品种之一。目前，固收+产品中二永债仓位依然较重，2025年其前五大债券持仓中二永债占比维持在20%左右，若后续股市进一步下挫击穿固收+产品的净值安全垫从而引发更大规模赎回，也可能会出现如2022年2-3月“股市下跌→固收+赎回→二永债大幅调整”的现象。

结合第三方固收+净申赎强度数据，当固收+净申赎强度（MA5）跌至-1以下，二永债信用利差表现通常不佳。如2025年7月7日、8月27日、11月3日、11月27日、12月19日等，固收+净申赎强度（MA5）均在-1左右，后续5年AAA-二级资本债信用利差多窄幅震荡或走扩。2026年3月第四周，股市大幅下跌已触发了固收+产品赎回，但赎回强度相对可控，净申赎强度（MA5）最低跌至-0.51，建议继续跟踪固收+产品申赎情况，若净申赎强度（MA5）跌至-1左右，对二永债需偏谨慎。

02

城投债：收益率普遍下行，短久期、中低评级表现更好

3月，城投债净融资为正，且同比增加。2026年3月，城投债发行6641亿元，同比增加106亿元，净融资为586亿元，同比增加1128亿元，环比也增加361亿元。发行情绪较好，3月城投债周度发行倍数3倍以上占比在60%-69%之间，2-3倍占比在17%-30%之间。

发行期限方面，3月城投债中长久期发行占比上升，1-3年占比由2月的41%上升至45%，3-5年和5年以上占比均环比增加1pct分别至37%、2%，1年以内占比则减少6pct至16%。城投债加权平均发行利率普遍下行，3-5年下行幅度更大，较2月下行12bp至2.31%，1年以内、1-3年发行利率均下行3bp分别至1.71%、2.04%，而5年以上发行利率上行2bp至2.58%。

分省份看，3月各省份净融资表现分化，约三分之二省份净融资为正。其中，广东城投债净融资规模最大，为291亿元，较去年同期增加228亿元，市级平台贡献主要增量。天津、河南、云南、重庆城投债净融资也靠前，均在60亿元及以上。而湖北、四川、江西、山东、上海等11个省份城投债净融资为负，其中湖北缺口较大，净流出79亿元，主要是市级平台供给缩量；四川、江西、山东净流出也超过30亿元。

3月，城投债收益率普遍下行，短久期、中低评级品种表现更好。具体来看，2026年3月27日较2月28日，除了20Y AAA和AA+城投债收益率上行4-5bp，其余品种收益率均下行，其中1Y表现占优，收益率下行8-10bp。此外，7Y AA+和AA、3Y AA及以下、收益率下行幅度也较大，在6-12bp之间。信用利差表现分化，1-5Y AA及以上、1Y和5YAA(2)、1-3Y AA-城投债利差被动走扩1-4bp，其余品种信用利差多收窄，其中30Y AAA和AA+、7-10Y AA+和AA、3Y AA(2)利差收窄4-7bp。

分省份表现看，各省公募城投债收益率全线下行7-12bp，弱省份表现更好。2026年3月27日较2月28日，内蒙古、云南、天津和贵州收益率下行11-12bp，甘肃、吉林、陕西、黑龙江等收益率也下行10bp，而北京、福建、浙江、福建、上海表现较为落后，收益率下行幅度在8bp以内。分期限和隐含评级来看，中低等级、短久期品种表现更好，其中1年以内品种收益率下行幅度大多在10bp以上，1-5年AA(2)收益率也普遍下行9-15bp。

从经纪商成交来看，3月城投债买盘情绪继续回暖，整体TKN占比和低估值占比环比2月小幅上升，其中TKN占比由78%升至79%，低估值占比由72%升至77%。周度来看，3月城投债成交情绪较为稳定，TKN占比在77%-80%之间，低估值占比在73%-80%之间。第4周中长久期城投债成交活跃度上升，3月第1-3周，城投债3-5年、5年以上成交占比分别为22%、2%，第4周分别上升至25%、3%。分隐含评级看，中低等级成交活跃度增加，AA(2)周度成交占比从2月的32%-35%上升至35%-36%之间，AA成交占比也从第1-2周的23%-24%上升至3-4周的26%。

03

产业债：供给放量，中长久期发行占比增加

3月，产业债发行和净融资规模同比均大幅增加。3月产业债发行8083亿元，同比增加2490亿元，净融资2708亿元，同比增加3422亿元。其中，公用事业和综合净融资规模较大，均在400亿元以上，建筑装饰、商业贸易和交通运输也在250亿元以上。从发行倍数看，2月第3-4周产业债发行情绪有所转弱。3月第1-2周（2-15日），产业债发行倍数3倍以上占比在39%-40%之间，第3-4周（16-29日）降至30%-31%。

分期限看，3月产业债中长久期发行占比上升，其中5年以上占比由0%上升至7%，1年以内、1-3年占比分别环比减少5pct、1pct至37%、40%。中短久期品种发行利率下行。3月产业债1年以内、1-3年发行利率分别为1.61%、2.04%，较2月下行3-8bp，而3-5年发行利率为2.13%，较2月上行5bp。

3月，产业债收益率全线下行1-8bp，中短久期、低等级品种表现更好。2026年3月27日较2月28日，1Y、3-5Y AA和AA-、10Y AA +和AA中短票收益率下行6-8bp，其余品种收益率下行幅度大多在5bp内。信用利差表现分化，1-3Y、5-7Y AAA中短票利差被动走扩1-5bp，而10-15Y AAA和AA+、5-10Y AA和5Y AA-利差收窄1-8bp。

分行业收益率表现来看，各行业公募债收益率全线下行7-17bp。存量公募债超过5000亿元的行业中，非银金融、交通运输、房地产和煤炭表现较好，收益率下行9-11bp。分期限和隐含评级来看，2年以内品种和2-3年AA表现更好，收益率下行幅度大多在9bp以上，而5年以上品种表现偏弱，收益率大多仅下行2-6bp。

04

银行二永债：净融资为负，利差大多被动走扩

2026年以来尚无新发二永债，3月二级资本债和永续债分别赎回284亿元、397亿元，合计净融资为-681亿元，同比减少727亿元。

3月，银行二永债收益率普遍下行，短久期、低评级品种表现更好。2026年3月27日较2月28日，10Y大行二级资本债收益率上行1-2bp，其余品种收益率均下行，其中各等级1Y和4-5Y AA-二永债、5Y AA永续债收益率下行7-11bp。信用利差大多被动走扩，1Y和4-5Y AA-二永债利差收窄0-3bp，其余品种信用利差均走扩，其中2Y和4-5Y大行、2Y中小行二级资本债，2-3Y永续债利差走扩4-6bp。此外，1Y和3Y AAA-、1Y和5Y AA-二级资本债，1Y和5Y银行永续债跑赢普信债，相对利差收窄1-3bp；其余品种跑输普信债，其中2Y和4Y二永债、10Y二级资本债与同期限中短票的相对利差大多走扩4-9bp。

从经纪商成交来看，3月二级资本债、永续债TKN成交占比基本持平于65%、63%，低估值占比小幅下降至52%、63%。大行二级资本债成交拉久期，其中国有行、股份行4-5年二级资本债成交占比分别环比上升6pct、4pct至53%、46%，股份行5年以上占比也上升3pct至47%；大行永续债成交降久期，国有行、股份行永续债4-5年占比分别下降6pct、4pct至41%、60%。

城商行二永债成交情绪回暖，二级资本债、永续债低估值占比分别上升7pct、2pct至65%、72%。城商行二级资本债成交拉久期，3-4年、4-5年成交占比均上升3pct至34%，永续债4-5年占比则下降8pct至56%。

风险提示：

货币政策出现超预期调整：本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化：本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。

分析师：姜丹

分析师执业编号：S1120524030002

分析师：黄佳苗

分析师执业编号：S1120524040001

分析师：钱青静

分析师执业编号：S1120524090001

联系人：陈颂歌

证券研究报告：《4月信用，布局凸点增厚收益》

报告发布日期：2026年3月30日