【东吴芦哲】今年财政到底是弱还是强？

芦 哲 S0600524110003

刘子博 S0600524120014

核心观点

如果仅以赤字率指标衡量财政力度，那么很可能得出今年财政发力程度较上年有所下降的结论。对比2026年预算数据与2025年实际完成数据，今年狭义赤字率同比下降约0.04个百分点、广义赤字率同比下降约0.67个百分点。但从更直观的财政收支数据看，今年广义财政支出中有望直接贡献实物工作量的部分增速明显较高。

如果2026年财政收支按照预算数据如期完成，那么实物广义财政支出的同比增速有望创下近4年最高记录，财政发力明显。为更好区分财政支出的不同口径，我们定义（1）“狭义财政支出”为全国一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和；（2）“广义财政支出”为狭义财政支出、政策性金融工具支出、融资平台经营性债务增长带来的支出三者之和；（3）“实物广义财政支出”为广义财政支出中能够直接贡献实物工作量的部分。

如果2026年财政收支按照预算数据如期完成，那么（1）狭义财政支出的同比增速将实现4.6%，较上年同比增速3.7%提高约0.9个百分点；（2）广义财政支出的同比增速将实现5.3%，较上年同比增速4.5%提高约0.8个百分点；（3）实物广义财政支出的同比增速将实现4.8%，较上年同比增速0.6%提高约4.2个百分点；创近4年阶段性最高记录。

受制于预算编制方法，2026年政府性基金支出的预算值可能被高估8000亿元左右。但修正后，2026年实物广义财政支出（合理预期值）仍有望实现2.6%左右的同比增速，较上年提高2个百分点左右，在过去6年时间内仅次于2022年实际实现的5.3%的同比增速。

从2026年实物广义财政支出的预期增长来源看，预期税收收入增长、一般公共预算“加量”使用调入及结转结余资金、安排更多“准财政资金”是3大主要原因。我们预计，2026年实物广义财政支出（合理预期值）较2025年实际值增长约1.01万亿元，其中一般公共预算“加量”使用调入及结转结余资金贡献约4746亿元、预期税收收入增长进而带动一般公共预算收入增长约4655亿元、政策性金融工具加码安排至少3000亿元。

对比2025年，2026年财政资金对实物工作量领域的支持能力更强，需要更多关注的是资金投向变化。在传统投资范围以外，财政资金或将进一步扩大支持范围，加快推动投资增速“止跌回稳”、建设“新质生产力”。

以AI行业为例，我国在电价等成本端具备优势，2026年3月国网新疆工商业用户电价约为0.45元/千瓦时，仅相当于2025年美国商业电价平均水平的47.9%、美国工业电价平均水平的73.8%。然而，国内大模型的“货币化”能力仍有待提高，调用API收费标准仅为海外核心竞品的3-4成。

2026年财政资金如果能够拓宽对股权投资领域的支持路径、加大资金支持力度，那么财政资金的使用效率、国内科技行业的发展速度乃至推动投资“止跌回稳”与建设“新质生产力”等重大任务都有望迎来积极变化。

风险提示：（1）财政预算存在实际执行不及预期的风险；（2）财政资金支持股权投资在政策落地过程中可能面临实操风险；（3）对2026年政府性基金“收大于支”的预期值可能不够准确；（4）对政策性金融工具的测算暂未考虑2025年末追加1500亿元额度的影响。

目录

1. 按照预算值，2026年实物广义财政支出同比增速将创近年新高

2. 受预算编制方法限制，实物广义财政支出预算值可能被高估

3. 增量资金往哪花？——重点关注股权投资

4. 风险提示

正文

1.按照预算值，2026年实物广义财政支出同比增速将创近年新高

如果仅以赤字率指标衡量财政力度，那么很可能得出今年财政发力程度较上年有所下降的结论。对比2026年预算数据与2025年实际完成数据不难看出，无论是以“赤字/GDP”衡量的狭义赤字率，还是以“（赤字+特别国债+地方政府新增专项债）/GDP”衡量的广义赤字率，2026年相关数值均发生一定幅度的同比下降，其中狭义赤字率同比下降约0.04个百分点、广义赤字率同比下降约0.67个百分点。

但从更直观的财政支出数据看，今年财政支出预算值整体偏高，特别是广义财政支出中有望直接贡献实物工作量的部分增速较高。为更好区分财政支出的不同口径，我们（1）定义“狭义财政支出”为全国一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和；（2）定义“广义财政支出”为狭义财政支出、政策性金融工具支出、融资平台经营性债务增长带来的支出三者之和；（3）定义“实物广义财政支出”为广义财政支出中能够直接贡献实物工作量的部分，具体算法是从“广义财政支出”中剔除国债用于注资国有行、地方债用于置换隐性债务/置换拖欠款/注资中小银行/土地储备/注资地方政府投资基金的部分。

如果2026年财政收支按照预算数据如期完成，那么与2025年财政实际完成数据相比，2026年（1）狭义财政支出的同比增速将实现4.6%，较上年同比增速3.7%提高约0.9个百分点；（2）广义财政支出的同比增速将实现5.3%，较上年同比增速4.5%提高约0.8个百分点；（3）实物广义财政支出的同比增速将实现4.8%，较上年同比增速0.6%提高约4.2个百分点。

不难看出，如果2026年财政收支按照预算数据如期完成，那么今年实物广义财政支出的同比增速将发生明显提高，创近4年（自2023年至2026年）的阶段性最高记录。

2. 受预算编制方法限制，实物广义财政支出预算值可能被高估

虽然2026年支出预算数据较高，但受制于预算编制方法，政府性基金支出的预算值可能被明显高估。由于政府性基金预算支出的编制仅考虑预期收入、上年结转等资金来源，直接以“预期可动用资金”作为支出规模预算值，因此近年来，在年初财政预算中，政府性基金预算往往呈现出“支出大于收入”的情形。但从实际执行情况看，历年政府性基金预算实际都是“收大于支”的，相关资金可被用于补充预算稳定调节基金、调出使用、结转下年使用等。此外，由于实际“收大于支”的规模通常较高（自3789亿元至21134亿元不等），因此政府性基金预算支出的实际实现值往往大幅低于预算值。

有鉴于此，我们认为对2026年政府性基金预算支出的“合理预期值”应当在预算值的基础上，考虑实际执行过程中“收大于支”的影响。如果以过去4年对应平均值作为2026年政府性基金预算“收大于支”的规模预期，那么修正后2026年实物广义财政支出有望实现2.6%左右的同比增速，较上年提高2个百分点左右，在过去6年时间内仅次于2022年实际实现的5.3%的实物广义财政支出同比增速。

从2026年实物广义财政支出的预期增长来源看，预期税收收入增长、一般公共预算“加量”使用调入及结转结余资金、安排更多“准财政资金”是3大主要原因。反映在具体数据上，我们预计2026年实物广义财政支出（合理预期值）较2025年实际值增长约1.01万亿元，其中一般公共预算“加量”使用调入及结转结余资金贡献约4746亿元、预期税收收入增长进而带动一般公共预算收入增长约4655亿元、政策性金融工具加码安排至少3000亿元。

值得关注的是，虽然2026年财政预算对税收收入增长的预期较为乐观，预计同比增长5157亿元，但以“税收收入/GDP”衡量的宏观税负率仍呈下降趋势，2026年预算对应值为12.33%，较2025年实际实现值12.58%进一步下降。考虑到“十五五”相关规划文件提出了“稳定宏观税负水平”的具体任务，近期价格指标回暖也有助于推动名义GDP增长，叠加“树立正确政绩观”、“建设全国统一大市场”清理以“不合理的税费优惠”为代表的地方政府招商引资政策，因此今年税收收入预算值并不激进，在执行过程中甚至有可能超出预期。

3.增量资金往哪花？——重点关注股权投资

回顾2025年，大量广义赤字资金被用于“防风险”，进而削弱了同期广义财政支出对实物工作量的支持。虽然在广义赤字同比增长2.71万亿元的支持下，全国广义财政支出同比增长约1.79万亿元，同比增速达4.5%，较2024年提高约5.3个百分点；但由于大量广义赤字资金不直接贡献实物工作量，例如安排5000亿元特别国债注资国有行、新增专项债中安排用于置换隐性债务/置换拖欠款/注资中小银行/土地储备/注资地方政府投资基金的部分同比增长1.04万亿元，因此2025年实物广义财政支出同比增长仅2499亿元，同比增速仅为0.6%，较2024年提高约2.3个百分点。

值得关注的是，2025年地方新增专项债的资金用途有所扩大，年中新增“对地方政府投资基金出资”一项。2025年6至12月，以广东省政府投资基金、江苏省创业投资政府投资基金、北京市政府投资引导基金等为代表的政府投资基金，累计获得850亿元来自地方新增专项债的资金支持。在当前有收益的传统投资项目较难储备的现状下，提高地方债对股权投资领域的支持力度是一项意义颇大的政策调整。

对比2025年，2026年财政资金对实物工作量领域的支持能力更强，在传统投资范围以外，财政资金可能进一步扩大支持范围，加快推动投资增速“止跌回稳”、建设“新质生产力”。具体而言，目前中美两国在人工智能（AI）领域的竞争，已经成为定义未来长期全球科技格局乃至国际秩序的关键变量之一。但是，对比中美两国AI行业的竞争优劣看，我国在电价等成本端具备优势，2026年3月国网新疆工商业用户电价约为0.45元/千瓦时，仅相当于2025年美国商业电价平均水平的47.9%、美国工业电价平均水平的73.8%。然而，与美国大模型相比，目前国内大模型的“货币化”能力仍有待提高，国内大模型调用API收费标准仅为海外主要竞品的3-4成。

未来，加快提高国内大模型的应用价值，最终将国内成本优势转化为利润优势、全球市占率优势是国内AI行业重要发展方向，这一过程离不开大量资金的支持。因此，2026年财政资金如果能够拓宽对股权投资领域的支持路径、加大资金支持力度，那么财政资金的使用效率、国内科技行业的发展速度乃至推动投资“止跌回稳”与建设“新质生产力”等重大任务都有望迎来积极变化。

4.风险提示

（1） 财政预算存在实际执行不及预期的风险；（2） 财政资金支持股权投资在政策落地过程中可能面临实操风险；（3） 对2026年政府性基金“收大于支”的预期值可能不够准确；（4） 对政策性金融工具的测算暂未考虑2025年末追加1500亿元额度的影响。

东吴宏观芦哲团队介绍

芦哲

东吴证券首席经济学家

研究所联席所长

芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家，研究所联席所长。证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛成员。

曾任职于世界银行（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》、等学术期刊发表论文二十余篇。第五届邓子基财经研究奖得主 ，2019和2020新财富固定收益第一名，2021 ISI 杰出成就分析师，2022水晶球（公募）宏观冠军，2023新财富宏观入围，2024金牛奖最佳宏观分析师第三名。

清华、人大、央财等多所大学专业研究生导师和EMBA教授。

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