行业第三仍亏损，消费优等生参半的上市之考

撰文｜阿森

编辑｜杨勇

来源 | 氢消费出品

ID | HQingXiaoFei

3月27日，深圳小阔科技向港交所递表。这个名字消费者或许陌生，但它旗下的口腔护理品牌“参半”，是过去八年中国消费市场最耀眼的网红品牌之一。

从2018年推出第一款漱口水，到如今与云南白药、好来集团同台竞技，参半用一份高增长的招股书，向资本市场证明了自己的崛起速度。

（图源参半官方微博）

但招股书中也藏着几组值得审视的数字：2025年营收达24.99亿元，同比增长82.5%，但账面却亏损1825万元；营销开支占营收61%，而研发支出占比不足1%。

网红品牌的成人礼，从来不是IPO本身，而是回答一个问题：高增长背后，究竟是产品力与组织力的真正沉淀，还是营销驱动的短期爆发？

三年复合增长51%，

参半做对了什么？

从数据看，参半的崛起轨迹堪称教科书级别。

2023年至2025年，公司营收从10.96亿元飙升至24.99亿元，复合年增长率51%。其中2025年一年，就比前一年多卖了11个亿。

按2025年零售额计算，参半已是中国口腔护理市场第三大集团，市场份额6.5%，仅次于云南白药（11.8%）和好来集团（6.7%）。

在中国前五大口腔护理集团中，参半的零售额复合年增长率高达73.2%，远超行业平均水平。线上渠道的表现更为突出——2025年，参半取得了中国口腔护理行业最高线上零售额。

这份成绩单背后，是参半在渠道上的关键转身。

2023年之前，参半是一个典型的“网红电商品牌”，线上收入占比高达94.5%。但流量红利见顶后，参半迅速调头，开启全渠道布局。

到2025年，参半线上线下零售额占比已接近五五开，与行业整体的线上四成线下六成的布局相比，渠道结构已从“严重偏科”趋于均衡。

截至2025年底，参半产品进驻超11万个零售网点，覆盖中国内地所有地级市，并向乡镇村下沉。

以2025年零售额计算，参半在中国线下牙膏市场排名第三，2023年至2025年的复合年增长率达231.7%，线下渠道的扩张速度可见一斑。

渠道之外，参半的产品策略同样清晰。

2018年靠漱口水起家，至2026年3月，参半“便携漱口水”累计销量近3亿条，2025年线上零售额位居行业第二。

2022年参半切入牙膏赛道，美白牙膏迅速拿下线上份额第一。如今，参半牙膏定价区间为9.9元至49.9元，在覆盖大众消费市场的同时，也精准锚定品质消费人群。2025年零售额数据显示，参半已位居品质牙膏市场首位，市场份额达到19.2%。

2025年，参半又迈出一步，推出个护品牌“小箭头”，切入头发和身体护理。截至2026年3月20日，小箭头累计零售额超4000万元。

从漱口水到牙膏再到个护，参半正在从一个口腔护理品牌，向综合日化集团进化。

回顾参半的崛起，不难发现它踩准了三个关键节点。

最先抓住的，是内容电商的红利。抖音、小红书刚崛起时，参半以高密度投放和精准种草，成为最早吃到红利的品牌之一。

随后，当线上流量成本攀升，参半果断转向线下。用“9.9元牙膏+买赠”策略，开始渗透传统巨头固守的市场。除了商超、便利店，参半还进入OTC药房和量贩零食店，截至2026年3月，参半已覆盖超3万家线下终端。

更重要的是产品体验的升级。“热感牙膏”“便携漱口水”这类场景化产品，切中了年轻人对“新鲜感”的需求，打破了传统牙膏的同质化困局。

作为一个标准的新消费优等生，参半展现出惊人的光亮面：高增长、渠道均衡、爆品不断。

但隐忧，也藏在另一组数字里。

年入25亿，

上市前为何亏了1825万？

参半招股书中最值得关注的对比，是营销与研发的投入结构。

2023年至2025年，参半营销开支（销售及分销开支）占营收比例分别约为63%、61%、61%。这意味着，每卖出100元的产品，就有约61元投入到营销相关费用中。

而登康口腔（冷酸灵）作为成熟的口腔护理品牌，其营销费用率稳定在30%至40%区间，参半在渠道稳定后能否回落至这一水平，尚待观察。

更值得关注的是研发。参半同期研发支出占营收比例分别为1.6%、1.3%、0.8%，呈现逐年下滑态势。2025年，参半研发费用1939万元，占营收比例不足1%。

当然，日化行业的研发更多集中于配方调配与感官测试，与医药级研发不可同日而语。但真正值得追问的是：当参半将“美白”“功效”作为核心卖点，如此研发投入水平，能否支撑其长期的产品竞争力？

在消费者端，这一问题已初现端倪。小红书上，关于参半的讨论中，“效果不明显”“夸大宣传”等声音并不少见。黑猫投诉平台，多条投诉指向“美白效果夸大”。尽管品牌标注“效果因人而异”，但若无法提供临床评价报告支撑量化表述，仍可能面临虚假宣传的质疑。

与此同时，盈利质量的变化也值得关注。

2023年和2024年，小阔科技分别盈利4160万元、3420万元。但2025年，公司出现账面亏损1825万元，这是上市前首次由盈转亏。

不过，这笔亏损并非来自经营恶化。据招股书，主要原因是股权激励和上市相关费用的一次性确认。如果剔除这些非经营性因素，公司2025年的经调整净利润为1.55亿元，对应经调整净利润率6.2%。

也就是说，参半主业本身仍在赚钱，但盈利能力正在被营销投入挤压。71.9%的高毛利率之下，净利润率却只有个位数，中间的巨大落差，正是流向营销的那部分。

再看参半的多品牌布局。

面对口腔护理赛道的天花板，参半已开始向外探路。2025年推出个护品牌“小箭头”，2026年又与华晨宇联合创立“重点POINZ”。

从招股书数据来看，截至2026年3月20日，小箭头累计零售额已突破4000万元，但在公司超25亿元的总营收中占比不足2%，能否真正成长为第二增长曲线，还有待市场进一步检验。

重点POINZ则走的是另一条路——借力明星效应快速起盘。但上市初期的粉丝购买能否转化为非粉丝群体的长期复购，才是它真正的考验。

更深层的问题在于：参半的核心竞争力究竟是什么？

从产品端看，牙膏配方创新有限，核心成分被竞品快速模仿，差异化主要依赖包装设计与营销概念。

从渠道端看，线下拓展仍需持续投入，2025年存货周转天数为61天，虽能证明其供应链管理能力，但扩张带来的运营压力不容忽视。

这些内部的结构性问题，最终都要在外部市场的考验中兑现。参半能否用IPO募来的钱，补上这些短板？

口腔护理赛道，

参半能否持续领先？

参半此次IPO的募资用途，招股书明确了六个方向：完善线上线下渠道、加强品牌建设、境内外供应链扩展、加强产品设计与研发、数字化与AI能力建设、营运资金及一般用途。

方向清晰，但落地难度不小。参半能否从6.5%的份额向上突破，取决于它能否在存量竞争中撕开缺口、在多品牌布局中找到真正的第二增长曲线，以及最终摆脱对营销的过度依赖。

先看存量竞争。中国口腔护理市场已进入低速增长阶段，根据弗若斯特沙利文的资料，2025年市场规模达779亿元，预计2025年至2030年复合年增长率仅4.5%。与此同时，市场前五大公司合计份额仅33%，显著低于美国的65%和韩国的50%，整合空间巨大，但竞争也异常激烈。

这意味着，参半若要进一步提升份额，必须从云南白药、好来集团等传统巨头手中抢夺阵地。但这些行业老牌企业早已构筑起坚实的竞争壁垒：

一方面，主流集团覆盖约150万个线下网点，参半目前仅覆盖11万个，渠道根基尚浅；另一方面，登康口腔研发费用率约3%，参半不足1%，在功效型产品上的技术积累也有明显差距。

参半采取“线下快攻”的策略试图追赶，2023年至2025年，其线下牙膏市场复合年增长率达231.7%，但要在存量市场中持续保持这样的增速，难度可想而知。

新品牌的价值验证同样棘手。小箭头、重点POINZ等新品牌需要找到真正的差异化定位，而非停留在“营销+代工”的模式，更要复用参半的渠道与供应链形成协同效应，不能成为分散资源的负担。

更重要的是，参半如何降低对营销的依赖？2025年其销售费用率高达61%，若能降至行业平均水平，便可释放大量利润，但“烧钱换增长”的路径依赖一旦形成，调整起来并不容易。

这些目标能否实现，直接决定资本市场对参半的定价。

同赛道可比公司中，登康口腔市盈率约30倍，蓝月亮历史盈利阶段市盈率约20倍。若以参半2025年经调整净利润1.55亿元计算，其隐含估值约12倍，低于传统日化企业与高增长新消费品牌的常见水平。

这一差距本身，就反映了市场对其定位的观望态度：它究竟是一家营销驱动的流量公司，还是一家以产品与品牌为核心的口腔护理企业？

而这一定位之争，也将决定它能否真正从网红品牌，长成一家可持续的国民公司。

网红品牌的成人礼，或许不是IPO

参半的崛起，印证了“爆品+数字化+渠道下沉”模式的可行性。但资本市场的长期买单，需要的是更深层的价值支撑。

从网红品牌走向成熟的公众公司，参半也面临着一系列现实课题。

在流量驱动的增长模式之外，如何构建更稳固的产品与研发体系，将直接影响其在功效口腔护理领域的长期竞争力。在单一赛道之外，多品牌布局能否形成有效协同，也将决定其未来的增长空间与抗风险能力。

当然，参半也有被低估的一面。71.9%的毛利率在9.9元价位仍能保持，说明其供应链整合能力远超一般新消费品牌；从线上起家到覆盖11万个线下网点，这种转身速度和执行力同样不容小觑。这些能力，才是参半敢于喊出“中国宝洁”梦想的底气。

但创始人尹阔的梦想，需要的不仅是资本助力，更是对产品本质的回归和对消费者信任的长期坚守。

IPO显然不是答案，而是新一轮考试的开始。